倒逼險資風險偏好提升

分紅險費改破局難抵經濟下行和利率下降大勢，保險公司以提高風險偏好應對。隨著各類險種預定利率全部放開以及投資端限制的逐步放松，未來決定保險公司盈利能力的核心因素將從負債端逐步過渡到投資端，其投資表現將成為影響估值的重要因素。

在經歷或多或少的紛擾之后，分紅險費改塵埃落定，表明人身險市場化最后一環終于打通。

保監會于9月28日發布《關于推進分紅型人身保險費率政策改革有關事項的通知》及其附件《分紅保險精算規定》，并將于10月1日起正式實施。據了解，在此次分紅型人身保險費率政策改革規劃設計上，分紅型人身保險的預定利率由保險公司按照審慎原則自行決定。分紅型人身保險未到期責任準備金的評估利率為定價利率和3.0%的較小者。保監會要求，保險公司按照有關規定，對于開發的分紅型人身保險產品預定利率不高于3.5%的，報送保監會備案;預定利率高于3.5%的，報送保監會審批。

實際上，從2013年開始，保監會已經逐步開始實行人身險費率改革，明確了普通險、萬能險和分紅險的改革步驟，前兩個險種已于2013年8月和2015年2月實施費率改革，此次分紅險費改的落實意味著中國人身險費改的全面落實，是保險行業市場化的重要成果。

分紅險借費改打破僵局

在此次改革之前，分紅險利率受到監管政策的嚴格限定，一般不高于2.5%，導致保險公司此類產品同質化現象非常嚴重，尤為突出的問題是分紅利率偏低。此次放開分紅險利率，有助于實現行業分紅險產品的差異化戰略，激活分紅險市場。從10月起，分紅險預定利率將以3.5%為分界線：3.5%以下的報備保監會，超過3.5%的產品需保監會審批。根據保監會的統計，過去10年保險行業平均投資收益率為5.3%，與3.5%的分界線還有一定的利差空間，大體上可以滿足保險公司創新產品的資本要求。

另一方面，根據此前已實行費改的普通險和萬能險的情況來看，改革效果較為積極：2014年普通型人身險保費收入同比增長265%，增速較改革前翻了近三番。目前普通型人身險已占人身險保費收入的34%，超過改革前近26個百分點;2015年3-6月，萬能型人身險保費收入同比增長66%，占人身險保費收入的22%，較改革前提升了5個百分點。

總體而言，已經實施費改的普通型、萬能型人身險產品呈現產品供給豐富、產品價格回落和業務快速增長的效果，相比之下，分紅險的銷售增長乏力甚至負增長。2015年前8個月，分紅險占人身險公司全部業務的比重更是降至48%，分紅險“一險獨大”的局面不再。

此次分紅險費改秉持“放開前端、管住后端”的監管精神，為防止市場惡意競爭，抬高產品收益率，制定了較為嚴格的資本監管手段。具體而言，保險公司如果提供的產品收益率越高，將會面對更高的資本充足要求，其資本壓力也就越大。根據保監會的規定，一旦保險公司償付能力低于監管線（150%），將停止進行新業務的開發。由此可見，監管層強化后端資本監控以防止市場惡性競爭的監管意圖一覽無遺。

因此，在這樣一種政策監管背景下，保險公司盲目提高產品收益率的行為將會受制于后端資本的監管。結合保險行業當前正在醞釀的償付能力體系改革的情況，此次費改將對資本實力充足的大型保險公司提供更加寬廣的創新空間，而資本實力小的保險公司由于受限于嚴格的后端監管，將無力發起價格戰。

事實上，自2013年8月開始的人身險費改開始，就有許多行業現象值得考究。在此次分紅險費改正式落地前，保監會規定，分紅險給客戶的利率下限為2.5%+（超額收益率-2.5%）×70%。也就是說，在保證2.5%的最低收益的情況下，超額收益必須將至少70%的部分交給客戶。從上述公式可以看出，相對于傳統險的利率提升，分紅險的利率放開可能造成保險公司成本提高的幅度更低（100個基點VS70個基點）。然而，在實際操作中，保險公司很少真正按照上述公式進行分紅險的利潤分配。因為保險公司的分紅主要還是來自其投資收益，一旦保險公司的投資出現大幅虧損，公司將無力按照這樣的標準進行分配。再者，目前保險公司的產品收益率大多還是比對市場，參考同行的收益率，這才是最主要的定價標準。尤其是像分紅險這樣分配機制并不透明的險種，在既定法規下到底能夠給客戶讓利多少，這些都還需要觀察。

總體而言，人身險費率改革的一系列措施對保險行業固然有積極作用，但利率市場化的真正效果仍有待觀察。

提升風險偏好應對利率下行

結合2015年中報情況來看，與銀行相比，上市保險公司業績突出，四家公司營業收入平均增速為31.4%，歸屬于母公司凈利潤平均增速為69.6%，內含價值平均增速為14.6%，新業務價值平均增速為41.1%，監管層長期引導的價值轉型正體現在保險公司的業績中。

隨著6月中旬以來股市行情的急轉直下，加上目前中國經濟正處于增速換擋期以及利率持續下行，保險公司的投資端面臨較大的壓力，這是目前市場普遍關注的問題。國泰君安研究了美國壽險公司在1984年以后投資端、承保端及營業利潤的變化情況，并分析了Metlife 發展的典型案例，對判斷中國未來較長時期保險行業的發展具有借鑒意義。

從時間上看，美國1984年與中國當前情況類似，即利率市場化進入尾聲，GDP增速和利率同時下行。

美國從1970年開始推進利率市場化，至1986年全部完成;截至1984年1月，除儲蓄賬戶和NOW賬戶，所有存款利率上限均已取消。可以說，1984年，美國利率市場化已經進入尾聲。1984年以來，美國經濟增速及利率持續下行，10年期國債收益率從11%以上下降至2%左右。

中國當前的情況與美國1984年左右的情況極為相似。自2013年7月20日起，中國央行已經全面放開金融機構貸款利率管制。而在存款利率方面，自2015年5月11日起，金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍，自2015年8月26日起，放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限，利率市場化進程即將進入尾聲。由此可見，利率自2014年初以來持續下行，10年期國債收益率從2014年初的4.6%降至3.3%左右。

根據美國的歷史經驗，在這樣的經濟環境下，保險公司提升風險偏好應對經濟和利率下滑是較好的解決之道。

從投資端看，美國壽險公司顯著增加了股票投資的占比，但凈投資收益率卻在下行。從資產配置情況看，債券占比呈現小幅波動，1994年曾達到最高的61.1%，2013年最低值為48.8%，整個期間債券占比均值為54.2%;抵押貸款占比在1984年至2000年左右也呈現非常明顯的下降趨勢，從20%以上下降至7%左右，2000年以后基本維持在7%左右的水平;與此同時，股票占比卻呈現明顯上升的趨勢，從9%左右上升至30%左右。

從現在可以查到的2009-2013年的明細數據看，債券包括政府債券、公司債券和MBS三類，其中政府債券占比基本維持在8%以下，公司債券占比在32%左右，MBS占比基本在10%左右。股票中普通股占多數，優先股不足1%。

在此期間，股票配置比例呈現明顯上升的原因，一是債券收益率呈現明顯下行趨勢，保險公司迫于負債端的壓力需要提升資產配置的風險偏好，二是在此期間，美國股市行情較好，1984年-1999年期間，標普500指數基本呈現單邊上漲的行情，從不到170點漲到了1400多點，15年間的年均復合漲幅達到15.5%，因此，股票配置比例也呈現顯著上升的走勢。2000年-2013年股市波動，導致股票配置比例也有所波動，但維持在23%-33%的區間。

由于上述期間內債券收益率下行，美國壽險公司的凈投資收益率下行明顯，從9%以上降至4.2%。根據ACLI公布的總資產和投資收益數據，可以大概測算出這期間美國壽險公司的總投資收益率也呈現下行趨勢。

而從承保端看，美國壽險公司的保費在1985年-1987年保持較高增速，隨后增速開始下行。

美國壽險公司的三大主要險種為壽險（Life insurance）、年金（Annuity）和健康險（Health insurance）。1984年以來，年金的占比從30%提升至50%左右，主要原因是美國1974年以來出臺了養老計劃相關稅收遞延優惠政策。為剔除政策影響，同時考慮到健康險更多的是出于對健康保障的需求，保障功能強而投資屬性較弱，其增速與經濟周期和利率變動相關性較小，因此，我們可以主要觀察壽險的增速變化情況。

在利率下行的初期階段（1985-1987年），壽險保費保持較高的增速，三年平均增速為14.4%;但在隨后較長的時間里，保費增速呈現震蕩走低的趨勢，1988年-2000年的平均增速為4.3%，2001年-2013的年平均增速只有0.5%。初期保費增速較高的原因，主要是在利率下降的初期，保險產品對利率的敏感性弱于其他競爭性產品，因此其相對吸引力提高，保單更容易銷售。隨后，隨著利率的持續下行，保費增速開始下行，主要原因大致包括兩個方面：一是利率市場化以后，市場上創新產品較多，分散了保險產品的購買力;二是隨著利率的下行，保險公司新增投資資產配置的壓力越來越大，客觀上存在收縮新增保費規模的內在需求。

從查到的1995年-2013年營業利潤的數據來看，美國壽險公司的營業利潤波動幅度較大，整個行業利潤增長趨緩， 1995年-2013年年均復合增速只有2.1%。

綜上所述，在GDP增速和利率下行的過程中，為應對利率下行的不利影響，同時也由于1984年-2000年期間美國股市行情的單邊上漲，美國壽險公司選擇提高風險偏好，增加了股票的投資比例，這在一定程度上減緩了投資收益率下降的幅度，但是此舉并不能改變投資收益率下行的趨勢。在利率下降初期，美國壽險公司壽險保費收入保持較高增速，但是隨后保費增速也開始趨緩。同時，在利率下降的過程中，美國壽險公司營業利潤增長非常緩慢。

保費無近憂投資有遠慮

以Metlife為例，其85%左右的資產配置在固定到期日證券和抵押貸款上，且增加了海外債券配置的比例。Metlife成立于1868年，是全球領先的保險公司，旗下業務包括人壽保險、年金保險、員工福利和資產管理業務等。Metlife在世界近50個國家和地區均開展業務，在美國、日本、拉丁美洲、亞洲、歐洲和中東地區保持市場領先地位。

由于Metlife于2000年在紐約證券交易所上市，因此，目前可以查詢到的數據為1999年至今的數據，Metlife的資產配置和投資收益率可以為利率下行及利率市場化以后大型壽險公司投資端提供借鑒意義。

數據顯示，Metlife的資產配置情形基本穩定，僅有一些小幅波動，沒有明顯的趨勢變化。其85%左右的資產配置在固定到期日證券和抵押貸款兩項，其中固定到期日證券的比例基本維持在70%以上，而抵押貸款的比例則基本維持在11%-15%的區間。

從固定到期日證券的細項看，海外債券（包括海外政府債券和海外公司債券）呈現明顯的上升趨勢。具體來看，從2001年的14.2%提升至2014年22%以上，而RMBS+CMBS+ABS 的占比下降趨勢較為明顯，從2000年初的20%以上的占比下降至2014年的13.5%。

從Metlife的投資收益率情況看，固定到期日證券、抵押貸款的投資收益率在下行;股票的投資收益率比較穩定，但1998年-2014年股票的平均投資收益率只有4.58%，甚至低于固定到期日證券等其他投資資產的收益率;房地產和其他有限合伙利益的投資收益率較高，1998年-2014年的均值分別為7.07%和9.6%，但是數據顯示，上述兩類資產的投資收益率波動也較大，風險較高，從前述Metlife的資產配置占比可以看到，這兩類資產的配置比例在1%-2%。總體上看，Metlife的投資收益率在下降，但是仍然維持在5%左右的水平。

Metlife應對經濟下行風險的經驗表明，大型保險公司維持穩健的資產配置風格是必要的，在做好資產負債管理的同時，在風險可控的范圍內發揮投資能力，必須探索新的投資渠道作為補充。

結合中國保險業的具體情況來看，在經濟下行和利率下降周期中，決定保險公司盈利能力的核心因素從負債端逐步過渡到資產端，特別是在養老險和健康險短期難有顯著改善、各類險種預定利率全部放開以及投資端限制逐步放松的背景下，各家保險公司在投資端如何應對利率下行將成為影響未來估值的重要因素。

對照上述標準，在未來較長的時間內，由于業務結構的多元化，相較同業而言，綜合化經營水平較高的保險公司在投資端的表現將更為從容;此外，由于產險業務受經濟和利率下行影響較小而對公司整體業績有所緩沖的保險公司也值得市場關注。因此，在目前大的背景下，上述兩類保險公司較好的基本面將為公司的發展提供堅實的支撐。

國泰君安認為，由于中國利率市場化仍在收尾階段，保險行業2015年以來保費增長強勁，且預計2015年-2016年保費增速大概率會維持在較高水平，承保端短期無近憂;但在利率持續下行的環境下，保險資產配置是對保險公司的嚴峻考驗，長遠來看，投資端有遠慮。目前保險板塊2015年的P/EV平均只有1.07倍，已經處于歷史估值底部，基本反映了投資端的悲觀預期。