瑞豐高材業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)擇時(shí)準(zhǔn)確

關(guān)鍵時(shí)刻，瑞豐高材的業(yè)績(jī)總是有驚艷表現(xiàn)，要么是上市前夕，要么是解禁期間。為此，銷售費(fèi)用等成為利潤(rùn)調(diào)節(jié)器。

瑞豐高材（300243.SZ）主營(yíng)高性能PVC助劑的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售。于2011年7月登陸創(chuàng)業(yè)板。在上市前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，2009年、2010年凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)129.79%、26.95%。上市后卻一路下降，2011年至2013年分別下降10.53%、12.18%、17.78%。

不過(guò)，業(yè)績(jī)逐年下降的勢(shì)頭在2014年終止，2014年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)11.44%、23.84%，2015年1-6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)0.65%、38.12%。高增長(zhǎng)又回來(lái)了，這一次，是到了解禁期，股東們的限售股在2014年7月解禁。

2014年年報(bào)對(duì)公司業(yè)績(jī)能重回增長(zhǎng)的解釋是，“MBS抗沖產(chǎn)品品質(zhì)在報(bào)告期內(nèi)取得重大突破，在抗沖擊強(qiáng)度、透明度等指標(biāo)上達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，且產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，具有優(yōu)良的性價(jià)比，受到了國(guó)內(nèi)外客戶的好評(píng)，毛利率穩(wěn)步提升。”類似的話在招股書中也出現(xiàn)過(guò)，“截至目前，公司主要產(chǎn)品和核心技術(shù)水平均達(dá)到行業(yè)內(nèi)先進(jìn)或領(lǐng)先水平。其中：公司加工助劑生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，ACR抗沖改性劑產(chǎn)品已達(dá)到國(guó)外同類產(chǎn)品先進(jìn)水平，MBS抗沖改性劑方面，公司生產(chǎn)技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，部分產(chǎn)品國(guó)際先進(jìn)。”

關(guān)鍵時(shí)刻，瑞豐高材的業(yè)績(jī)總是有驚艷表現(xiàn)，要么是上市前夕，要么是解禁期間。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈

2015年上半年，瑞豐高材業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)，盡管營(yíng)業(yè)收入4.02億元，僅僅增長(zhǎng)了0.65%，但凈利潤(rùn)達(dá)到2372萬(wàn)元，大幅增長(zhǎng)38.12%。2015年1-6月毛利率高達(dá)25.27%，創(chuàng)下歷史新高。從2008年至2014年7年間，毛利率最高的是2009年的24.62%，其次是2014年的21.49%、2013年的21.03%，其他年度均沒(méi)有超過(guò)20%。

2015年上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)靠得依然是MBS， MBS產(chǎn)品銷售收入14308萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36.59%。MBS抗沖改性劑產(chǎn)品銷售毛利率同比增長(zhǎng)10.45%，實(shí)現(xiàn)銷售毛利額同比增加2259萬(wàn)元。

MBS表現(xiàn)如此出色，根據(jù)瑞豐高材的解釋，主要在于公司MBS抗沖改性劑產(chǎn)品質(zhì)量大幅提升，且MBS主要用于消費(fèi)類領(lǐng)域，如透明膜、包裝材料、磁卡材料，受房地產(chǎn)建材行業(yè)影響較小;而且，MBS技術(shù)準(zhǔn)入門檻高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度相對(duì)較小。

實(shí)際情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有2014年、2015年半年報(bào)描繪得那么美好。

2015年4月13日，瑞豐高材復(fù)牌并發(fā)布《2015年非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》，預(yù)案顯示，近年來(lái)，隨著PVC制品技術(shù)的日益成熟，PVC行業(yè)在全球范圍內(nèi)已進(jìn)入成熟期，并開(kāi)始出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。2013年世界PVC需求僅為3850萬(wàn)噸，與此同時(shí)，2013年全球生產(chǎn)能力已迅速增加至5850萬(wàn)噸/年，凈過(guò)剩量高達(dá)2000萬(wàn)噸/年。PVC產(chǎn)能過(guò)剩已造成全球PVC行業(yè)開(kāi)工率迅速下降，2007年全球開(kāi)工率為90%，2013年則降至66%。2013年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)十分嚴(yán)峻，歐美日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷，同時(shí)中國(guó)政府也對(duì)房地產(chǎn)等行業(yè)采取了較為嚴(yán)厲的調(diào)控措施，導(dǎo)致PVC行業(yè)下游化學(xué)建材行業(yè)開(kāi)工率大幅下降，公司PVC助劑產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)乏力。

另外，公司MBS產(chǎn)品的主要原材料丁二烯價(jià)格出現(xiàn)倒掛，國(guó)外MBS同行業(yè)利用成本優(yōu)勢(shì)及東盟原產(chǎn)國(guó)出口中國(guó)免稅的優(yōu)勢(shì)，向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大量?jī)A銷，對(duì)公司MBS產(chǎn)品的銷售和利潤(rùn)造成較大影響。受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響，公司下游客戶普遍開(kāi)工不足，從而導(dǎo)致本行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

“為爭(zhēng)取客戶資源，眾多廠家紛紛低價(jià)銷售，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率降低，進(jìn)而對(duì)公司利潤(rùn)率產(chǎn)生不利影響。”那么為何MBS毛利率一升再升呢？遭到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的大量?jī)A銷，為何年報(bào)、半年報(bào)又稱“MBS技術(shù)準(zhǔn)入門檻高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度相對(duì)較小。”

很顯然，2014年、2015年上半年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)需要進(jìn)行另外的解讀。當(dāng)然，要想解禁股賣個(gè)好價(jià)格，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無(wú)疑是非常好的刺激方式。

傭金及業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)

在費(fèi)用的調(diào)節(jié)方面，瑞豐高材的手段并不多，但非常有效。至少在上市前和解禁期，都起過(guò)大作用。

2010年是瑞豐高材上市前的關(guān)鍵一年，這一年?duì)I業(yè)收入增加了16205萬(wàn)元，增幅達(dá)到40.97%。隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，主要原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率大幅下降，從2009年的24.62%急劇下降至2010年的17.91%。2010年毛利僅增加250萬(wàn)元，增幅僅為2.57%。油價(jià)的上升、人員大量增加及固定資產(chǎn)大量增加等并沒(méi)有導(dǎo)致瑞豐高材2010年凈利潤(rùn)下降，當(dāng)年凈利潤(rùn)反而增加927萬(wàn)元，秘訣就在于調(diào)節(jié)費(fèi)用。

雖然營(yíng)業(yè)收入大幅增加，但銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用卻分別減少了237萬(wàn)元及251萬(wàn)元，2010年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率紛紛創(chuàng)下新低，分別為5.96%及2.17%，合計(jì)為8.13%， 2011年略微上升至9.71%，除了這兩年，其他年度都不低于11.53%。2008年、2009年分別為11.53%、12.70%，2012年至2014年分別為12.34%、13.49%、12.70%。另外，2010年的營(yíng)業(yè)外收入達(dá)到698萬(wàn)元，為歷史最高，比2009年增加601萬(wàn)元。通過(guò)一番運(yùn)作后，2010年凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)就輕而易舉了。

2010年銷售費(fèi)用的下降與銷售提成有密切關(guān)系。瑞豐高材在招股書表示：“2009年較2008年銷售提成增加236.31萬(wàn)元，增加幅度為13.79%，主要系毛利率大幅增加（由19.79%增加至25.51%），銷售提成計(jì)提額相應(yīng)增加所致。2010年銷售提成較2009年度有所下降，主要系2010年公司產(chǎn)品主要原材料價(jià)格呈上漲趨勢(shì)，致使公司毛利率有所下降（由25.51%降至18.06%），從而使得銷售人員銷售提成減少所致?！蹦敲?011年毛利率繼續(xù)降低，為什么銷售費(fèi)用率卻上升而不是下降呢？如果招股書的理由成立，那么2011年銷售提成應(yīng)該下降。

大概是為了掩飾2010年虛增大量利潤(rùn)而少計(jì)大量費(fèi)用，從2011年起，瑞豐高材披露銷售費(fèi)用時(shí)換了馬甲，不再單獨(dú)披露銷售提成，將差旅費(fèi)及銷售提成放到業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)里面，混在一起披露。這樣，2011年及以后就無(wú)法對(duì)比2010年銷售提成，外界也無(wú)從質(zhì)疑。不過(guò)，從業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)也可以看出異常。2011年業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)2356萬(wàn)元，增長(zhǎng)76.71%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增幅37.33%。

不難看出，2010年銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他年度，2014年關(guān)鍵時(shí)刻，銷售費(fèi)用率又開(kāi)始下降。2011年、2012年?duì)I業(yè)收入分別增長(zhǎng)37.33%、-1.65%，凈利潤(rùn)分別下降10.53%、12.18%，而銷售傭金分別增長(zhǎng)了34.97%、238.77%。2014年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)11.44%、23.84%，而銷售傭金減少33.26%。銷售傭金成了利潤(rùn)調(diào)節(jié)利器。

職工薪酬疑點(diǎn)重重

從招股書及年報(bào)披露的情況看，公司規(guī)模逐年擴(kuò)大，員工數(shù)量逐年增加。2009年至2011年，員工人數(shù)分別為236人、305人、395人。盡管2010年的營(yíng)業(yè)收入及業(yè)績(jī)是這3年中最好的一年，2010年員工數(shù)量也最多，但2010年職工薪酬為1492萬(wàn)元，比2009年的1722萬(wàn)元下降13.36%。2010年人均職工薪酬從2009年的5.65萬(wàn)元下降至3.78萬(wàn)元，降幅高達(dá)33.10%。2011年職工人數(shù)達(dá)到541人，人均職工薪酬再次下降至3.15萬(wàn)元。作為領(lǐng)先級(jí)的企業(yè)，在全國(guó)工資都普遍上漲的情況下，職工薪酬一降再降，難道員工都是活雷鋒？

上市后，職工薪酬開(kāi)始暴增，經(jīng)過(guò)3年的增長(zhǎng)，到了2014年人均職工薪酬達(dá)到了6.82萬(wàn)元，比2011年暴增了116.56%。那么，上市前通過(guò)少計(jì)大量職工薪酬，就能營(yíng)造業(yè)績(jī)成長(zhǎng)股的假象。

募投項(xiàng)目效益差

瑞豐高材IPO募集2.16億元。其中2萬(wàn)噸/年MBS節(jié)能擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目需投入8550萬(wàn)元，預(yù)計(jì)建設(shè)周期12個(gè)月。實(shí)施以后，公司將新增2萬(wàn)噸/年MBS的產(chǎn)能，預(yù)測(cè)年均銷售收入29487萬(wàn)元，年均利潤(rùn)總額4558萬(wàn)元。項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率47.4%，投資回收期3.4年。項(xiàng)目綜合效益狀況良好。15千噸/年ACR節(jié)能擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目需投入6000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)建設(shè)周期12個(gè)月。實(shí)施以后，公司將新增1.5萬(wàn)噸/年ACR的產(chǎn)能，預(yù)測(cè)年均銷售收入18957萬(wàn)元，年均利潤(rùn)總額1980萬(wàn)元。項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率30.5%，投資回收期4.5年。項(xiàng)目綜合效益狀況良好。

對(duì)于這些募投項(xiàng)目，瑞豐高材信心滿滿。其招股書稱，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司已經(jīng)形成了較強(qiáng)的綜合實(shí)力，在品牌、技術(shù)、人力資源、資金實(shí)力等方面，已經(jīng)確立了比較明顯的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。通過(guò)多年的積累，公司已經(jīng)具備了實(shí)施募投項(xiàng)目所需的技術(shù)能力、管理能力、市場(chǎng)能力、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，公司實(shí)施募集資金投資項(xiàng)目的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

萬(wàn)事俱備只欠資金的瑞豐高材在募集資金到位后又是否如愿實(shí)現(xiàn)募投項(xiàng)目效益了呢？2萬(wàn)噸/年MBS節(jié)能擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目至今未完工。15千噸/年ACR節(jié)能擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目雖然在2013年3月完工，但截至2014年底累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益1128萬(wàn)元。

商業(yè)保理是金礦？

也許是為了扭轉(zhuǎn)下滑的業(yè)績(jī)，也許是為了原始股可以賣個(gè)好價(jià)錢。2015年4月13日，瑞豐高材復(fù)牌并發(fā)布《2015年非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》，股價(jià)連續(xù)5個(gè)漲停，6月3日股價(jià)暴漲至34元，不到兩個(gè)月時(shí)間，漲幅高達(dá)290.80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期創(chuàng)業(yè)板的漲幅。

9月17日發(fā)布第二次修訂稿。本次非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總額不超過(guò)15億元，主要用于向公司實(shí)施商業(yè)保理項(xiàng)目的全資子公司瑞豐保理進(jìn)行增資，增強(qiáng)公司商業(yè)保理業(yè)務(wù)的資金實(shí)力。公司預(yù)計(jì)將在2016年度、2017年度、2018年度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.50億元、2.50億元、3.00億元。

看上去商業(yè)保理好像是金礦，但其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)巨大。商業(yè)保理業(yè)務(wù)是一項(xiàng)集貿(mào)易融資、商業(yè)資信調(diào)查、應(yīng)收賬款管理及信用風(fēng)險(xiǎn)控制與壞賬擔(dān)保于一體的新興綜合性金融服務(wù)，有利于企業(yè)加快資金周轉(zhuǎn)，降低企業(yè)對(duì)應(yīng)收賬款的管理成本和壞賬風(fēng)險(xiǎn)損失。作為一項(xiàng)盈利能力較強(qiáng)的中間業(yè)務(wù)，在其實(shí)際開(kāi)展過(guò)程中，也面臨著諸多的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，買、賣雙方信用的好壞、實(shí)力的強(qiáng)弱是保理業(yè)務(wù)的首要風(fēng)險(xiǎn)。保理業(yè)務(wù)的還款來(lái)源是買方依據(jù)商務(wù)合同按期支付的應(yīng)收款項(xiàng)。如果出現(xiàn)買方經(jīng)營(yíng)失敗、破產(chǎn)、倒閉、無(wú)支付能力或惡意拖欠，未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)足額付款的情況時(shí)，保理商將面臨資金損失。其次，是交易背景的真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)。如果客戶利用偽造、變?cè)彀l(fā)票、舊票新用、一票多用、虛假合同等方式套取保理信用，會(huì)直接導(dǎo)致還款來(lái)源的落空。再次，是上、下游企業(yè)關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。如果上下游企業(yè)之間互為關(guān)聯(lián)方，則容易出現(xiàn)貨款互抵現(xiàn)象。

媒體報(bào)道，上海陸家嘴國(guó)際金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)股份有限公司（下稱“陸金所”）旗下的平安保理公司被爆出近4億元借款問(wèn)題，其中與陜西金紫陽(yáng)農(nóng)業(yè)科技集團(tuán)有限公司的2.5億元借款已到期。而后者于2014年10月因經(jīng)營(yíng)不善，資金鏈斷裂，董事長(zhǎng)吳江鵬攜貸款潛逃后被抓獲入獄。平安保理方面不得不啟用資金池償還投資人本息。

后來(lái)，陸金所發(fā)布公開(kāi)聲明：“我們已注意到近期有關(guān)媒體報(bào)道，據(jù)了解，平安國(guó)際商業(yè)保理（天津）有限公司確有一項(xiàng)應(yīng)收賬款業(yè)務(wù)目前已進(jìn)入相關(guān)法律程序，詳情不便透露。” 盡管陸金所聲稱不受影響， “確有一項(xiàng)應(yīng)收賬款業(yè)務(wù)目前已經(jīng)進(jìn)入相關(guān)法律程序”表明媒體報(bào)道不是空穴來(lái)風(fēng)。

中信商業(yè)保理有限公司（下稱“中信保理”）負(fù)責(zé)人接受采訪時(shí)表示，成立3年多來(lái)，累計(jì)獲得銀行及相關(guān)機(jī)構(gòu)授信18億元，實(shí)際提款金額達(dá)13億元，保理業(yè)務(wù)量近30億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3668萬(wàn)元。

有著金融背景的中信保理3年累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)才3668萬(wàn)元。而商業(yè)保理是瑞豐高材全新業(yè)務(wù)，并非其傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，那么它又如何在2016-2018年底實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)累計(jì)7億元？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)