中國QE誤讀

央行擴大的信貸資產質押再貸款的試點范圍，卻被誤讀成中國QE。它實際只是央行創新性流動性管理工具之一，而且無法代替降準、降息等傳統工具在當前穩增長的作用。

10月10日，央行的一則擴大信貸資產質押再貸款試點的公告，被一些人解讀成中國版的QE，引起了市場高度關注。好像央行故意不用大家心知肚明的降準、降息手法，而是繞道采取創新的方式變相放水？

央行公告指出，為貫徹落實國務院關于加大改革創新和支持實體經濟力度的精神，按照2015年人民銀行工作會議要求，人民銀行在前期山東、廣東開展信貸資產質押再貸款試點形成可復制經驗的基礎上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶9省（市）推廣試點。

信貸資產質押再貸款試點地區人民銀行分支機構對轄內地方法人金融機構的部分貸款企業進行央行內部評級，將評級結果符合標準的信貸資產納入人民銀行發放再貸款可接受的合格抵押品范圍。

近些年，對于央行采取的多樣化貨幣政策工具，由于是非傳統工具，很容易被扣上QE的標簽。當然，一些媒體和市場的QE解讀也說明了，在當前經濟下行壓力巨大的背景下，市場有期盼政策加大放松力度的急迫心情。

對于信貸資產質押再貸款試點的推廣，央行明確指出大致包含三個方面的作用：第一，這是完善央行抵押品管理框架的重要舉措;第二，有利于提高貨幣政策操作的有效性和靈活性;第三，有助于解決地方法人金融機構合格抵押品相對不足的問題，引導其擴大“三農”、小微企業信貸投放，降低社會融資成本，支持實體經濟。

這似乎和QE扯不上太直接的關系，而且央行顯然更強調這在制度上、框架上的完善作用。

瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤認為，只要決策層沒有調整廣義貨幣M2增速的目標，再貸款工具本身就只是一種流動性投放的渠道，不會產生額外的貨幣供應，影響貨幣增速目標。央行創新的流動性管理工具（如SLF、MLF、PSL、信貸資產質押再貸款等）并不意味著貨幣政策大幅放松。

關鍵看貨幣和信貸總量

量化寬松的一個本質是，央行通過擴大其資產負債表規模來達到釋放貨幣供給量的作用。

從結果上判斷是不是QE，可以觀察廣義貨幣M2是否大幅度增加。但這一方法在經濟危機的時候會不準確，因為危機時候，貨幣乘數會大幅下降，即使央行的資產負債表大幅增加，基礎貨幣也大幅上升，但M2未必會大幅增長。2008年金融危機期間的美國就是這樣的情況。

所以，判斷央行是否做了QE，更為直接和準確的方法就是看央行資產負債表規模是否擴大。

和其他一些創新性工具（SLF、MLF、PSL）一樣，信貸資產質押再貸款也有利于更精準的定向寬松，有利于擴大“三農”和小微企業的信貸投放。

汪濤解釋道，目前規模較小的地方性銀行可能缺乏足夠的國債或金融債來通過現有的工具獲取流動性支持。而降準則更多有利于存款較多的大型銀行。信貸資產質押再貸款因而有助于央行更有針對性地將流動性提供給最需要的銀行。這種新的再貸款工具可以引導銀行將貸款投放給“三農”和小微企業等部門。

自從依靠外匯占款投放貨幣的模式發生改變后，央行除了不斷下調存款準備金率外，還創造了很多流動性管理工具來提供基礎貨幣，而再貸款無疑也是提供基礎貨幣的一種途徑。

在歐美，央行都是在傳統貨幣政策山窮水盡之時，才開啟非傳統的量化寬松政策。而我們的傳統貨幣政策還有很大空間，為什么央行卻時常更愿意用這些創新性流動性管理工具呢？最直接的原因，體現了央行不愿意大水漫灌，不愿意強刺激的糾結，仍然受到刺激枷鎖的束縛。另一層原因就是，通過創新性工具能夠到達某些領域的更精準調控。

正如過去兩年一直都在實施的定向寬松一樣，這些創新性的流動性管理工具，并不能取代降準、降息等傳統的總量貨幣政策工具。事實也證明，正是由于上半年采取了積極的降準、降息措施，才迎來了經濟的略微企穩。所以，創新性的工具只是傳統工具的補充，是為了讓一些領域的流動性傳導更為暢通。

如今的經濟下行壓力非常大，甚至連美聯儲的加息決策都在考慮中國經濟放緩可能帶來的負面影響，僅僅依靠這些定向的寬松工具很難讓經濟再度企穩，四季度降準、降息仍然非常有必要。

央行抵押品管理框架

中央銀行抵押品是指在貨幣政策操作中，中央銀行要求商業銀行和其他金融機構等交易對手提供的直接交易或償債擔保資產的統稱。

合格的央行抵押品就是潛在的貨幣，商業銀行可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過一定的程序轉化為可用資金。

2015年初，央行出臺了《中國人民銀行再貸款與常備借貸便利抵押品管理指引（試行）》方案，基本勾勒出了我國中央銀行流動性管理的抵押品工具框架。

但與主要經濟體央行的相關制度相比，央行金融研究所副所長紀敏認為，中國的抵押品制度還存在著多方面的不足：一是完整的抵押品制度法律框架尚處于逐步完善過程中，還存在較多的空白領域;二是抵押品的范圍還比較窄，目前仍以公共部門債券以及部分金融債券為主，企業債券、票據、商業銀行優質貸款等占的份額比較小;三是抵押品風險評價體系尚不完備，風險規避機制也有待于完善。因此，中國人民銀行有必要加快抵押品制度框架的構建與完善，從而進一步疏通貨幣政策的傳導機制，提高中央銀行貨幣政策執行的透明度和公信力，增強中央銀行貨幣政策的靈活性和有效性。

紀敏進一步認為，以《中國人民銀行再貸款與常備借貸便利抵押品管理指引（試行）》為基礎，構建關于中國人民銀行抵押品范圍、合格抵押品標準、適用范圍、評級機制、風險防范機制等系統性的法規，一方面可為中國人民銀行的抵押品操作提供規范;另一方面可以引導市場主體的預期和行為，為貨幣政策的傳導提供穩定可靠的渠道。

外需情況仍很糟糕

我們再來看看剛剛公布的三季度外貿情況，整體而言外需仍舊很糟糕，出口和進口增速都在下滑。

三季度出口（以美元計）同比下降5.9%，比二季度下降了2.2個百分點;進口同比下降14.3%，比二季度下降了0.6個百分點。

分國別來看，對美國的出口在惡化，對日本和歐盟出口持續負增長。三季度對美出口同比增長1.5%，比二季度下降了6.1個百分點;三季度對日本和歐盟的出口增速分別為-7.9%和-6.9%。

出口情況更加糟糕的仍是主要發展中國家，三季度對巴西出口同比下滑25.7%，對俄羅斯出口同比下滑35.6%。

雖然美聯儲仍然保留著加息的懸念，但綜合多個方面的考慮，美聯儲年內加息的概率已經不大。這從側面也說明，全球經濟面臨較大下行風險。

首先，全球經濟的前景很令人擔憂，美聯儲會權衡其對美國經濟的負面沖擊，美國很難獨善其身。

其次，美國的通脹水平仍遠遠低于2%的目標，在大宗商品價格持續低位的狀況下，美國通脹水平很難有所起色。

第三，近期美元走勢并不強勁，市場也預示著加息的可能性在降低。

近日，伯南克罕見的對美聯儲的政策做了點評，他認為，美聯儲在9月政策會議上做出暫不上調基準利率的決定是合理的。并認為，美聯儲需要用幾個月的時間來評估海外經濟和市場動向對美國經濟的影響程度。