興發集團 行業回暖業績改善

興發集團（600141）是國內磷化工行業的龍頭企業，具備突出的資源優勢，但公司股價在最近5年的走勢卻是波瀾不驚，2010—2014年間，股價累計下跌11.95%。不過，最近兩年該股開始走好，但相比市場整體走勢而言，仍滯漲明顯，2015年以來漲幅剛剛超過20%，未來補漲欲望強烈。

價值維度：物有所值

磷礦石和精細磷酸鹽是公司傳統業務和主要利潤來源。公司擁有磷礦石產能500萬噸/年，2014年銷售443萬噸，銷量同比增長23%。預計隨著產能增速的放緩和新的關稅政策更有利于出口，磷肥行情有望在2015年繼續回暖，從而帶動磷礦石漲價。而精細磷酸鹽的下游需求和產品價格相對穩定，隨著出口退稅率上調，毛利率有望得到改善。

公司磷銨項目2013年投產，產能60萬噸/年，2014年銷售58萬噸，產能利用率得到明顯提升，同比減虧約0.8億元。其10萬噸/年濕法磷酸項目也將于今年投產，屆時公司磷銨成本將進一步下降，同時磷肥行情的回暖也有利于此塊業務實現扭虧為盈。

2014年公司綜合毛利率同比提升13.7%，一方面，由于盈利水平較高的工業業務合并報表，2014年公司草甘膦及甘氨酸業務毛利率達37.3%;另一方面，化肥業務因2013年新投產項目的設備運行與成本控制達到理想水平，盈利能力有顯著提升，2014年毛利率達5.8%（2013年為-17.1%）;另外，子公司宜都興發化工有限公司2014年經營明顯改善，實現凈利潤-1.22億元，較2013年大幅減虧8295.16 萬元。

成長維度：物超所值

從2015年一季報來看，2015年一季度，公司實現營業收入28.55億元，同比增長20.70%;實現營業利潤4307.51萬元，同比增長63.10%;實現凈利潤2218.57萬元，同比增長49.50%;實現每股收益0.04元。

2015年一季度公司業績同比實現大幅增長，主要是由于其磷肥業務受益于行業景氣回暖及公司生產運行達到理想狀態，產品價格及產銷量同比均實現增長;同時2014年下半年盈利水平較高的工業業務并表亦有貢獻，具體表現在以下三個方面：

（1）海外出口市場向好將帶動磷肥需求增長，加之供應相對穩定，預計磷肥行業景氣有望繼續回暖。

（2）公司磷礦石、磷酸鹽等傳統業務經營情況預計將總體平穩，而低毛利率的貿易業務規模將繼續縮減。

（3）2015年一季度公司產品價格及產銷量同比均實現增長（以華東地區市場價格為例，據統計，2015年一季度，磷酸一銨、磷酸二銨市場均價分別同比增長11.1%、9.4%）;同時，湖北泰盛新建6萬噸/年草甘膦原藥項目和4萬噸/年甘氨酸項目有序推進，計劃2015年下半年投產，有望為公司帶來新的增量。

估值維度：安全邊際高

通過追蹤市場中各大券商對興發集團的最新研報，我們發現即使按最保守的估計，公司2015年的每股收益也可達到0.54元。考慮到公司磷肥業務趨勢向好，傳統磷礦石、磷酸鹽業務經營穩定，新建草甘膦項目則有望帶來新的增量等因素，我們認為，公司合理股價在20元以上。很顯然，目前的股價被低估10%以上。

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