下半年再談“泡沫”

目前投資者最關(guān)注的問(wèn)題是：證監(jiān)會(huì)對(duì)兩融和傘形信托的監(jiān)管加強(qiáng)，會(huì)不會(huì)成為重大的政策利空，帶來(lái)A股的中期調(diào)整？

一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是：牛市的結(jié)束確實(shí)往往都是由于政策收緊導(dǎo)致的。國(guó)內(nèi)外幾次著名的牛市中，一般在牛市后期都會(huì)看到通脹上行引發(fā)政策收緊和利率上升。

但還有一個(gè)無(wú)奈的現(xiàn)實(shí)：政策收緊往往在牛市的中后期便會(huì)出現(xiàn)，如果看到政策利空信號(hào)就選擇賣出，往往會(huì)錯(cuò)失掉牛市中上漲最快的階段。美國(guó)“科網(wǎng)泡沫”在2000年3月中旬破裂，但美聯(lián)儲(chǔ)在1999年6月底便啟動(dòng)了加息周期;中國(guó)“資產(chǎn)重估泡沫”在2007年10月中旬破裂，但中國(guó)央行在2006年4月底便啟動(dòng)了加息周期——如果回到當(dāng)時(shí)，美國(guó)投資者因?yàn)榭吹矫缆?lián)儲(chǔ)加息而賣出股票，那將會(huì)錯(cuò)失掉納斯達(dá)克指數(shù)在接下來(lái)9個(gè)月里從2500點(diǎn)漲到5000點(diǎn)的機(jī)會(huì);如果中國(guó)投資者在中國(guó)央行加息而賣出股票，那么將會(huì)錯(cuò)失掉上證綜指從1400點(diǎn)漲到6000點(diǎn)的機(jī)會(huì)。當(dāng)然更讓中國(guó)投資者印象深刻的是2007年的“5.30”事件，當(dāng)時(shí)財(cái)政部宣布上調(diào)印花稅，且此前央行已連續(xù)七次加息，但上證綜指在短暫回調(diào)后，又在接下來(lái)5個(gè)月里從4000點(diǎn)漲到了6000點(diǎn)。

政策利空是形成“泡沫”的必要條件——由于在牛市中后期股市往往會(huì)對(duì)負(fù)面政策信號(hào)做出正反饋，這會(huì)摧毀一個(gè)理性投資者的正常投資理念，使大部分人陷入瘋狂狀態(tài)，從而推升市場(chǎng)進(jìn)入自我強(qiáng)化的“泡沫”階段。

當(dāng)“泡沫”最終破裂時(shí)，往往是“沒(méi)有利空的下跌”，這又會(huì)使瘋狂的投資者在此時(shí)失去防御能力。在美國(guó)“科網(wǎng)泡沫”破裂的當(dāng)天和中國(guó)6124點(diǎn)的當(dāng)天，其實(shí)并沒(méi)有任何利空事件發(fā)生。由于之前股市在不斷接受了利空洗禮之后仍然堅(jiān)挺上漲，這使得投資者對(duì)這種“沒(méi)有利空的下跌”不以為然，不僅不會(huì)減倉(cāng)，反而在指數(shù)已經(jīng)大跌了30%-40%以后，有很多人還會(huì)加倉(cāng)。

近期還不用過(guò)多去操“泡沫破裂”的心——首先，現(xiàn)在還沒(méi)到真正瘋狂的時(shí)候;其次，等到“泡沫”破裂的時(shí)候，大部分人也都逃不掉。雖然近期越來(lái)越多的股市監(jiān)管政策在出臺(tái)，但在疲弱的基本面和較低的通脹房?jī)r(jià)壓力下，更為關(guān)鍵的貨幣政策還可能會(huì)繼續(xù)放松，利率也還有下行的空間，這些都是非常正面的信號(hào)。等到下半年通脹和房?jī)r(jià)回升、貨幣政策有收緊預(yù)期之后，如果股市還能上漲，屆時(shí)才會(huì)使大家進(jìn)入真正的瘋狂狀態(tài)，也即真正的“泡沫”階段。不過(guò)屆時(shí)，由于投資者已進(jìn)入無(wú)法辨別是非的瘋狂階段，將很難做到及時(shí)減倉(cāng)。而能“逃掉”的少數(shù)人，往往是那些壓根就沒(méi)參與“泡沫”的投資者，他們?cè)谂Ｊ泻笃谏蠞q最快的時(shí)候會(huì)承受極大的內(nèi)心煎熬。

從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)來(lái)看，公募基金的倉(cāng)位重心應(yīng)該還是在小盤股——上周上證綜指上漲了6.3%，但是主動(dòng)偏股型基金凈值漲幅的中位數(shù)只有-0.4%。

根據(jù)我們和機(jī)構(gòu)客戶的交流感受，大家的心態(tài)明顯比2014年12月中旬要從容和淡定很多——很多重倉(cāng)成長(zhǎng)股的基金經(jīng)理表示，并沒(méi)有計(jì)劃大規(guī)模換倉(cāng)大盤股，首先，從2014年12月的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大盤股的相對(duì)收益是短暫而急促的，換倉(cāng)成本比較高;其次，他們相信小盤股即使短期調(diào)整以后都能創(chuàng)新高，再加上距離季末和年底考核期還很長(zhǎng)，現(xiàn)在并沒(méi)有急于換倉(cāng)的動(dòng)力;最后，2014年12月雖然大盤股大漲，但公募基金份額卻下降了300億份，因此基金經(jīng)理們不得不棄小盤股去追大盤股，但是2015年以來(lái)，公募基金份額已增長(zhǎng)了2500億份，大家可以用新增申購(gòu)資金去買大盤股。因此，二季度大盤股可能會(huì)因?yàn)樵隽抠Y金的買入而獲得較好表現(xiàn)，小盤股由于被存量資金“鎖倉(cāng)”也不會(huì)出現(xiàn)大幅回調(diào)。

但到了下半年，應(yīng)逐漸關(guān)注大盤股的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)小盤股可能進(jìn)入真正的“泡沫化”。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師