政策性銀行才是刺激所在

近日央行再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率100個基點，被市場視為迄今為止最重要的寬松政策之一。降準(zhǔn)的確可以增加流動性，但我們認為降準(zhǔn)的首要目標(biāo)是對沖外匯占款收縮、保證基礎(chǔ)貨幣適度增長。降準(zhǔn)的確是寬松措施，但并非刺激政策。

相比降準(zhǔn)，我們認為更值得關(guān)注的是決策層決定為政策性銀行注資并提供流動性支持、以擴大其信貸投放規(guī)模，這才是最重要的刺激措施。

李克強總理4月17日在國家開發(fā)銀行的考察及近期的政策動向為我們初步揭開了政策組合中的重要一環(huán)。為了穩(wěn)增長，決策層希望通過政策性銀行放貸支持基建投資、增加公共品的供給，而央行將為政策性銀行提供流動性，甚至直接注資。

鑒于一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱，我們預(yù)測決策層將加大基建投資力度，并進一步放松貨幣政策。擴大政策性銀行放貸規(guī)模和降準(zhǔn)便是一套組合拳。

通過推進基建及政府相關(guān)投資來支持經(jīng)濟增長是常用的政策措施，但當(dāng)前企業(yè)部門投資意愿疲弱。在平臺融資受限、地方政府融資難度加大，決策層希望避免信貸全面擴張和杠桿率進一步攀升，中央政府不希望大幅擴張財政赤字的種種制約下，這一次決策層應(yīng)如何支持經(jīng)濟增長？

答案是更大程度地發(fā)揮政策性銀行的作用：決策層可以增加對政策性銀行的流動性支持，甚至直接注資，進而鼓勵其對棚改、水利、鐵路及其他基建領(lǐng)域提供信貸支持。

國務(wù)院最近通過了對國開行、進出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的改革方案。根據(jù)該方案，國開行將回歸“開發(fā)性金融定位”、在市場機制下從事政策性業(yè)務(wù)，而不再追求此前的商業(yè)化定位。國開行總資產(chǎn)超過10萬億元，總貸款超過8萬億元，是中國最大的政策性銀行。

這一改革方案意味著，作為其主要資金來源的國開債將擁有國家信用，其風(fēng)險權(quán)重為零。作為改革方案的一部分，決策層將為國開行注資，注資方可能包括財政部、央行，注資后國開行的政策性地位將大大增強。

此外，李克強總理明確提出，將擴大向開發(fā)性政策性金融發(fā)放抵押補充貸款（PSL）的規(guī)模，以支持棚改、水利、中西部鐵路等重大項目盡快落地。

約一年前，媒體曾報道國開行以貸款為抵押從央行獲得了1萬億的PSL額度，利率為4.5%。決策層可能對上一輪PSL效果比較滿意。我們認為，新一輪PSL利率可能接近國債利率（3%-3.5%），期限可能為3-5年，規(guī)模可能擴大至1.5萬億元以上。

這一措施創(chuàng)新性地結(jié)合了貨幣和財政政策。一方面，政府可以通過國開行進行擬財政支持，而無需大幅提高財政赤字，或依靠地方政府融資平臺從商業(yè)銀行無節(jié)制地借貸;另一方面，央行可以通過對國開行定向?qū)捤蓙砝瓌咏?jīng)濟增長，促進再平衡的重點項目提供信貸支持。

為國開行提供PSL可以帶來以下效果：首先，直接增加信貸投放，支持基建投資。一季度國開行發(fā)放貸款4099億元，已接近2014年上半年4740億元的水平。新一輪PSL將助力國開行為重點政府項目提供更大力度的信貸支持，彌補地方政府收入乏力、地方平臺融資收緊所導(dǎo)致的融資缺口。

其次，補充基礎(chǔ)貨幣供給。雖然央行創(chuàng)造PSL的初衷僅為了實施定向?qū)捤桑c再貸款或其他流動性投放工具類似，PSL也能夠投放基礎(chǔ)貨幣。

第三，引導(dǎo)貨幣市場利率進一步下行。通過國開行增加基建投資可以緩和地方政府在“影子銀行”體系和債券市場上的融資需求，從而避免推高債券收益率。且隨著國開行貸款轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行存款，銀行放貸能力也將有所增強，在銀行間市場資金拆借需求也會有所降低。

不過，這些寬松政策雖有助于緩和、但無法完全扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)持續(xù)下滑和企業(yè)部門投資乏力的拖累。因此，我們維持二季度GDP同比增長7.1%，全年增長6.8%的預(yù)測。