融券擴(kuò)容虛驚

4月17日，在毫無征兆的情況下，證監(jiān)會出臺了一系列政策，對券商融資類業(yè)務(wù)的開展：如經(jīng)營杠桿控制、兩融杠桿及相關(guān)風(fēng)控、機(jī)構(gòu)參與融券、場外配資等方面進(jìn)行了要求和規(guī)范。

根據(jù)規(guī)定，融資融券的標(biāo)的即將擴(kuò)大至1100只，相當(dāng)于目前市場中一半的股票。這將對后市的發(fā)展形成一定的沖擊。

從最早只有200-300只融資融券標(biāo)的股票發(fā)展至現(xiàn)在，其實(shí)是經(jīng)過了幾次擴(kuò)容，市場前幾次的擴(kuò)容主要是按成交量、股本等一系列的換算公式挑選排名靠前的公司。如2014年9月就是根據(jù)公式分別挑選滬市和深市前400名和500名的股票作為兩融業(yè)務(wù)的標(biāo)的。

實(shí)際上，每一次融資融券標(biāo)的的擴(kuò)容都是對稱性的，也就是一只股票一般可融資也可融券。雖然此次出臺的新政中只明確提到了融券、轉(zhuǎn)融券的擴(kuò)容，但融資融券還應(yīng)是對稱的，這次強(qiáng)調(diào)融券擴(kuò)圍可能主要是針對市場上部分投資者認(rèn)為僅將最穩(wěn)定的藍(lán)籌作為融券標(biāo)的，做空的空間、力度不及其他中小板股票的顧慮。

融資融券蹺蹺板

截至2015年4月16日，滬深兩市融資融券余額為1.746萬億元，其中融資余額1.7375萬億元，融券余額60億元，僅占總比例的千分之三點(diǎn)五。截至2015年3月，已有91家券商開展融資融券業(yè)務(wù)，排名前30名的券商無論是融資融券余額還是融資余額都占81%之多，融資融券業(yè)務(wù)的“二八效應(yīng)”在市場份額這方面可見一斑。

3月底，兩市融資余額為1.4866萬億元，融券余額80億元，半個(gè)月內(nèi)融資余額增長近17%，融券余額降低25%。融券額占比少并非完全是因?yàn)槭袌龌鸨瑥娜谫Y融券業(yè)務(wù)開始，融券業(yè)務(wù)一直處于相對蕭條的地位，其占融資融券的比例一直在1%左右。究其原因，市場可融的券有限。

監(jiān)管部門出臺規(guī)定，可以融券的券源必須是可供出售的金融資產(chǎn)，交易性資產(chǎn)不可以，因而提供融券業(yè)務(wù)的券商通常以提供服務(wù)為目的買入券作為券源，這種交易體制帶來了很多問題。券商與客戶是對賭關(guān)系，如果客戶虧了券商賺，相當(dāng)于讓衣食父母虧錢了;如果客戶賺券商虧，即使10%的融券利息都不足以彌補(bǔ)券商的虧損。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，上述困境可以通過券商做對沖來解決，但做空工具目前只有股指期貨、個(gè)股期權(quán)等很有限的手段。而融券業(yè)務(wù)的個(gè)股有900只左右，還有一些ETF，如果希望滿足客戶個(gè)性化的融券需求，那必定要花費(fèi)大量人力、物力和財(cái)力，這對券商而言是個(gè)得不償失的資產(chǎn)配置。因而，融券券源一直是稀缺貨。

從這個(gè)角度看，融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展并不均衡，監(jiān)管層出臺新政的目的是要促進(jìn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，豐富券源渠道，優(yōu)化市場交易方式，降低客戶融券成本，滿足市場多樣化融券需求，促進(jìn)融券與融資業(yè)務(wù)均衡發(fā)展。

這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是從源頭出發(fā)，請各類金融機(jī)構(gòu)參與融券，以豐富融券渠道;另一方面是從客戶端出發(fā)，降低客戶成本，讓更多客戶來參與融券。正因?yàn)楫?dāng)前融券業(yè)務(wù)蕭條，證監(jiān)會希望提振融券業(yè)務(wù)本身無可厚非。

因此，市場也就能理解證監(jiān)會的聲明，說明融券擴(kuò)容并非要打壓市場，僅僅是促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的平衡發(fā)展，健全交易機(jī)制。因?yàn)榘l(fā)展融資融券業(yè)務(wù)的本意應(yīng)該是價(jià)格發(fā)現(xiàn)、對沖風(fēng)險(xiǎn)的功能，并非單邊助跌或者助漲的工具。

融券業(yè)務(wù)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急是支持專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與融券交易，擴(kuò)大融券券源。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)目前只對機(jī)構(gòu)投資者，不針對個(gè)人投資者。監(jiān)管部門為增加券源，引入上述機(jī)制是非常合理的。公募基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立的產(chǎn)品自產(chǎn)品成立之日起可從事融券交易。支持上述專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在風(fēng)險(xiǎn)可控、保護(hù)持有人權(quán)益的基礎(chǔ)上，參與融券交易和轉(zhuǎn)融券證券出借，增加市場券源的供給和需求。

此外，推出市場化的轉(zhuǎn)融券約定申報(bào)方式，便利證券公司根據(jù)客戶需求開展融券業(yè)務(wù)也值得重視。允許證券出借人和借入人自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)融券的費(fèi)率、期限等事項(xiàng)，提高成交效率，滿足市場對融券業(yè)務(wù)的需求。

目前轉(zhuǎn)融券市場主導(dǎo)部門是證券金融股份有限公司，其一般做法是先把融券券源以低價(jià)收到自己手里，再以稍高的價(jià)格融出去。其產(chǎn)品有以下幾個(gè)期限，3天、7天、14天、28天和182天。但其設(shè)置的利率相當(dāng)?shù)停?天的只有1.5%，而182天的也只有2%。除非是在市場一潭死水的情況下，各大投資機(jī)構(gòu)覺得券留在手中沒有太大的用處，但也不打算出賣時(shí)，才會考慮借出，其他情況一般沒有機(jī)構(gòu)會選擇以自己手中的券以如此低的價(jià)格借出來打壓股價(jià)。

根據(jù)最新的規(guī)定，證券出借人和借入人可以自主協(xié)商費(fèi)率、期限等事項(xiàng)，通過約定申報(bào)的方式上報(bào)，以此來增加大家投資的意愿。而費(fèi)率市場化是市場紅火的必然要求。

在促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展的各種舉措中，優(yōu)化融券賣出交易機(jī)制，提高交易效率是重中之重。投資者融券賣出交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的申報(bào)價(jià)格，應(yīng)當(dāng)在交易所規(guī)定的有效競價(jià)范圍內(nèi)，可以低于最新成交價(jià)。融券賣出所得價(jià)款，可以用于買入或申購證券公司現(xiàn)金管理產(chǎn)品、貨幣市場基金以及證券交易所認(rèn)可的其他高流動性證券。

應(yīng)該說，這是此次新政中最有含金量的一點(diǎn)，值得大家特別關(guān)注。原來的規(guī)定是客戶融券賣出不得進(jìn)行市價(jià)申報(bào)，且申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最近成交價(jià)，如果當(dāng)天沒有產(chǎn)生成交的，其申報(bào)價(jià)格不得低于前收盤價(jià)，低于上述價(jià)格的申報(bào)為無效申報(bào)。客戶在融券期間賣出其所有或者控制的證券賬戶與其融入證券相同證券，其賣出該證券的價(jià)格應(yīng)滿足上述要求，超出部分除外。對于ETF而言，原先規(guī)定是不允許向下砸價(jià)格的，現(xiàn)在這個(gè)口子已經(jīng)放開了。

原來還規(guī)定客戶融券賣出的收入是不允許進(jìn)行其他交易的，現(xiàn)在相當(dāng)于放開了一部分，只要是安全的產(chǎn)品，就可以進(jìn)行投資，相當(dāng)于將這部分資金活絡(luò)起來。這一點(diǎn)對于投資者而言也是很有利的，除了可以以一個(gè)比較低的價(jià)格將融券賣出以外，還可以將這部分資金進(jìn)行再利用，再獲得一部分資產(chǎn)，這是此次新政中最優(yōu)價(jià)值的內(nèi)容。

2014年9月的時(shí)候，監(jiān)管層公布了900只證券和十幾只ETF，目前剩下897只，現(xiàn)在將要進(jìn)一步擴(kuò)充至1100只左右，這是融資融券業(yè)務(wù)市場化發(fā)展的必然進(jìn)程，融資融券標(biāo)的的擴(kuò)大是一個(gè)必然趨勢。熟悉香港或者海外市場的投資者都應(yīng)該了解，在其他成熟市場，融資融券的標(biāo)的非常多樣化，種類非常多，這是中國市場發(fā)展的一個(gè)必然方向和必然階段。

風(fēng)險(xiǎn)是首要考量

近期，在融資業(yè)務(wù)超高速的發(fā)展情況下，各券商要科學(xué)合理謹(jǐn)慎確定融資業(yè)務(wù)規(guī)模，根據(jù)自身凈資本水平、客戶狀況和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，把握好融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展節(jié)奏與速度，適當(dāng)控制經(jīng)營杠桿，有效防范流動性風(fēng)險(xiǎn)。

科學(xué)合理謹(jǐn)慎確定融資業(yè)務(wù)規(guī)模，并非監(jiān)管層現(xiàn)在提出來的要求，早在各個(gè)公司向證監(jiān)會報(bào)方案時(shí)便有這個(gè)要求，具體內(nèi)容是各個(gè)券商在風(fēng)險(xiǎn)可控、風(fēng)險(xiǎn)可測范圍內(nèi)自己制定標(biāo)準(zhǔn)。每個(gè)公司所有業(yè)務(wù)受風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)約束，凈穩(wěn)定資金率不能低于100。同時(shí)，融資融券規(guī)模每次擴(kuò)大要上報(bào)董事會，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)部門和合規(guī)部門的控制審批，額度才會進(jìn)行確認(rèn)。因此，“額度是券商隨心所欲自己制定”的說法根本就不存在。

除了合理確定融資業(yè)務(wù)規(guī)模外，各券商加強(qiáng)融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，根據(jù)市場發(fā)展情況及自身風(fēng)控要求，及時(shí)調(diào)整初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標(biāo)的證券范圍等管理手段，合理確定客戶融資杠桿。

上述規(guī)定也是監(jiān)管層從業(yè)務(wù)發(fā)展之初就提出來了。監(jiān)管層從業(yè)務(wù)之初就規(guī)定了融資融券保證金比例不低于50%，可沖抵保證金證券的折算，股票不能高于70%， ETF不能超過90%。也就是說，100萬元現(xiàn)金按照底線算可以融資買入200萬元，相當(dāng)于3倍杠桿。

根據(jù)市場上券商的通行做法，保證金比例與折算率掛鉤。例如折算率最高的大藍(lán)籌，大概能達(dá)到2.25-2.67倍杠桿，客戶通常不會先融資買入再用自有資金買入。若先用自有資金買股票再用擔(dān)保證券融資買入，對70%折算率的藍(lán)籌來說，杠桿大約在1.8-2.16倍左右。這是客戶買入折算率最高的藍(lán)籌的情況。通?？蛻舫钟懈鞣N各樣的股票，杠桿通常在1.5-2倍左右。

對標(biāo)的證券管理范圍，交易所規(guī)定了融資融券池，而券商在交易所規(guī)定的融資融券池里有自主選擇的權(quán)利。例如中國南車和中國北車，在交易所規(guī)定的融資融券池中，但很多券商由于風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)將其剔除融資融券池。

此外，不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利，這一條其實(shí)是針對信托的相關(guān)規(guī)定。早在2014年底，當(dāng)時(shí)監(jiān)管層向各券商下發(fā)的自查項(xiàng)目即有相關(guān)規(guī)定，凡是有傘形信托業(yè)務(wù)必須徹查，券商不光不能自己做傘形信托，從犯或者包庇也是不行的。

其實(shí)，監(jiān)管層對防范和化解客戶風(fēng)險(xiǎn)抑制不敢掉以輕心，尤其是對像融資融券這樣的創(chuàng)新業(yè)務(wù)更不敢輕視，對高比例持倉單一擔(dān)保證券和持續(xù)虧損的客戶群體加強(qiáng)規(guī)范引導(dǎo)，對于風(fēng)險(xiǎn)較高的標(biāo)的證券采取相應(yīng)的管理措施。

這是有前車之鑒的。兩年前，昌九生化陡現(xiàn)“黑天鵝”事件，重組失敗導(dǎo)致連續(xù)跌停，大部分券商無法平倉，導(dǎo)致互相踩踏。有些客戶全倉昌九生化，導(dǎo)致券商無其他券可平，只能強(qiáng)制平倉昌九生化，使得客戶信用賬戶資不抵債，券商也出現(xiàn)虧損。從那時(shí)開始，對高比例單一擔(dān)保證券持倉這種事情被提上日程。單個(gè)客戶擔(dān)保證券持倉集中度達(dá)到一定范圍，券商將有風(fēng)險(xiǎn)提示。對后面提到的標(biāo)的證券的管理措施，無非兩種措施，一種是調(diào)出融資融券池，還有一種是降低折算率，影響保證金比例。這都是券商風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的手段。

從2014年開始，各地證監(jiān)局已經(jīng)要求券商定期或不定期自查，所有券商融資融券業(yè)務(wù)的合規(guī)門檻也相應(yīng)提高。自查內(nèi)容包括加強(qiáng)客戶管理，落實(shí)客戶適當(dāng)性管理和分類分級管理要求，加強(qiáng)投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)提示，引導(dǎo)客戶專業(yè)投資、理性投資。而且，所有信用賬戶開戶條件是交易時(shí)間滿180天，凈資產(chǎn)滿50萬元。

監(jiān)管只為平衡

如果從整個(gè)券商行業(yè)的宏觀層面看，從2014年下半年開始，融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展完全超出市場預(yù)期。監(jiān)管層之前已經(jīng)對其有所重視，甚至還專門對中信證券和海通證券進(jìn)行了查處，規(guī)定兩家券商3個(gè)月之內(nèi)不得開展新增業(yè)務(wù)等。后來，證監(jiān)會又針對50萬元以下的客戶進(jìn)行了嚴(yán)格的篩查，即使在這種情況下，融資融券的余額還是從年初的1萬億元左右上升到了1.7萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出大家年初的預(yù)期。

早在監(jiān)管層第一次對融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行檢查時(shí)，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，基于對過去10年房地產(chǎn)市場與銀行業(yè)相互加強(qiáng)的邏輯框架進(jìn)行類比，以二級市場的加杠桿和一級、一級半市場的股權(quán)質(zhì)押為代表的權(quán)益資產(chǎn)的加杠桿，有很大的提升空間。

從過去4個(gè)月左右的發(fā)展趨勢看，融券業(yè)務(wù)的快速增長和市場年初的判斷還是很接近的。在這種情況下，結(jié)合行業(yè)健康發(fā)展的需要，監(jiān)管層做出上述促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展的規(guī)定，也是水到渠成之事。這些規(guī)定除了融券外，主要有三個(gè)方面的內(nèi)容，一是對券商經(jīng)營杠桿的要求和規(guī)范;二是對融資融券業(yè)務(wù)加杠桿的規(guī)范;三是對場外融資尤其是傘形信托、股票配資等行為的嚴(yán)格規(guī)范。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2014年年末，證券行業(yè)的總資產(chǎn)約為4.1萬億元左右，凈資產(chǎn)9000多億元，如果不算保證金，全行業(yè)的杠桿大概在3倍多，2013年則為2倍。如果把保證金考慮在內(nèi)，這一比例將進(jìn)一步提升至4.5倍左右。與此相對應(yīng)，融資融券的余額達(dá)到了1.7萬億元，對整個(gè)券商行業(yè)的資金都形成了很大壓力。

因此，監(jiān)管層可能出于適當(dāng)控制融資增長步伐的考慮，醞釀了一些關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的指導(dǎo)性的意見。從券商開展相應(yīng)業(yè)務(wù)最重要的兩個(gè)比例來看，無論是從流動性覆蓋率還是從凈穩(wěn)定資金比率而言，當(dāng)前券商的確存在很大的資金壓力。主要原因在于券商的長期資金來源偏少，目前僅有股本和長期債券兩個(gè)主要途徑。

而券商股本的增加對于非上市券商而言，其通道是比較狹窄的，上市券商也需要通過不斷地再融資來擴(kuò)展各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。而長期債務(wù)資金是需要監(jiān)管層進(jìn)行一定的審批程序的，券商本身并不具有自主發(fā)行權(quán)?？傊?，長期資金的缺乏對券商開展融資融券業(yè)務(wù)形成了很大的壓力。從經(jīng)營杠桿方面看，未來券商有進(jìn)一步加強(qiáng)股權(quán)融資的趨勢。最近，廣發(fā)證券成功在H股上市就是一個(gè)很好的現(xiàn)身說法，有一定的示范作用。

場外配資問題實(shí)際上也不是一個(gè)新的政策，2014年，個(gè)別券商在開展融資融券業(yè)務(wù)過程中出現(xiàn)了不規(guī)范的行為，這從2014年年底和2015年年初監(jiān)管層不斷強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)力態(tài)度可見一斑。監(jiān)管層的強(qiáng)硬也有一定的效果，事實(shí)上，在融資融券業(yè)務(wù)中，由券商出資的場外配資已越來越少?？蛻糇约褐饕峭ㄟ^銀行、信托渠道進(jìn)行融資，目前銀行的配資杠桿也是在不斷下降的，由2014年年底的1.4倍已下降至1.2倍甚至更低的水平，這背后主要反映了銀行對風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮。

總體來看，監(jiān)管層對于融資融券業(yè)務(wù)還是持積極、正面的評價(jià)，但其更希望能有一個(gè)健康、穩(wěn)定的增長，而不是像現(xiàn)在這樣的“跛腿發(fā)展”，這一方面意味著融資和融券要保持適當(dāng)?shù)钠胶?，另一方面則希望在保護(hù)投資者利益的前提下，尤其是融券的余額能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健的發(fā)展。因此，新政的出臺，并不表明監(jiān)管層存在刻意打壓股市的意圖。