“中國神車”靠譜估值是多少？

受合并利好影響，中國南車（601766.SH;01766.HK）、中國北車（601299.SH，06199.HK）合并市值一度超過1萬億元。2014年兩家公司凈利潤合計約為108億元，市盈率達到100倍，市凈率超過10倍。南北車儼然成為中國大盤藍籌股價值重估的一面旗幟，也被人稱為 “中國神車”。

A股向來有中國特色，比境外估值高很多并不是新鮮事兒。但南北車H股股價只相當于A股的40%。A、H股共有88只，南北車的A股溢價率均位居前七名之高。目前南北車A股的估值水平是否已經太離譜？4月20日開始的連續震蕩，兩車又成為了“中國過山車”。

各家證券公司最新研究報告對南北車的投資評級幾乎全是“推薦”、“強烈推薦”。有券商研究員預測，兩車合并后，2017年營業收入有望由2014年的2240億元增長39%，達到3110億元，年復合增長率為12%。這個營收預測值不算過分，畢竟兩車2014年底在手訂單為2481億元，當年新增訂單3088億元，營收增速達13.94%。受益于“一帶一路”戰略及中國高鐵國際競爭力的提升，兩車海外訂單2014年同比增速約為70%，新增海外訂單約420億元，占比為13.6%。

但是，12%的年度營收增速顯然不足于構成支撐100倍市盈率的核心基石，因為這樣的增速并不驚艷，甚至可以說是平庸。關鍵還是在于成長空間，即凈利潤增長率。樂觀的預測是，兩車凈利潤由2014年的108億元增長至2017年的200億-250億元，年復合增長率約為25%-30%左右。可是，問題又來了，就是按2017年250億元凈利潤的上限來計算，屆時南北車的動態市盈率都有40倍之高。對于一家主營軌道交通車輛、面向企業及政府客戶的上市公司來說，40倍市盈率意味著它還需要在2017年的基數之上，繼續高速增長三五年。

據歐洲鐵路行業協會（UNIFE）等機構分析預測，2015年全球軌道交通裝備市場需求達1000多億歐元，增長約3%。1000多億歐元相當于人民幣6600億元以上。按下限算，目前兩車的全球市場份額約30%。在市占率如此之高的情況下，兩車的營收增速很難持續多年大幅超過全球平均增長率。當市場成熟之時，兩車年度營收增幅會向行業均值（3%）回歸，屆時合理市盈率水平會降至20倍甚至更低。

投資者看好的增長點主要在高鐵。有研究報告指出，世界各國2030年之前的高鐵規劃長度8萬公里，未完成部分為6.5萬公里;高鐵投資總額預計達17.4萬億元，其中車輛投資達1.9萬億元，折合下來約為每年1200億元。歐美等發達國家的高鐵訂單很難由中國企業獲得，所以一般認為，兩車有望獲得35%-50%左右的海外高鐵訂單，折合每年420億-600億元。

這個金額很可觀，但跟中國境內高鐵比就顯得平常了。過去六年多來，中國高鐵年度通車里程平均約為3000公里，通車總里程約為1.67萬公里，估算車輛投資約為5000億元，折合每年800億元之巨。目前國內高鐵建設成就巨大，發展速度已經明顯放緩，在建里程約為6000多公里。而2014年通車里程超過5300公里，2015年將減至3000公里。即便在中西部強行發力，算上中俄高鐵等線路，估計在建、擬建里程也不過1萬公里。按照現有速度，三四年后國內高鐵新建訂單就會大幅回落。屆時，海外高鐵訂單的年度均值（420億-600億元），應該無法達到目前國內訂單的高峰水平（800億元）。以中國體量之大，基建增長之快，海外發展中國家很難趕上。這是值得自豪的好事，但也會讓出海覓食的中國企業冷靜下來：指望單純依靠海外訂單支撐中國巔峰產能并不太現實。

兩車合并之后，由于惡性削價競爭減少，兩車未來新增訂單的毛利率有望平穩上升。2014年，中國南車、中國北車的毛利率分別為21%、19%，三項費用占營收比率分別約為14%、11%。假設兩車2017年營收為3100億元，毛利率從20%升至25%，費用占比控制在11%，當年凈利潤有望達到320億元。縱然如此，按1萬億元市值計算的動態市盈率仍然高達31倍。通常來說，當營收與利潤增速步入平穩期，高鐵建設在中國進入衰退期，兩車市盈率理應低于20倍。

文章來源：微信公眾號“股票機器人”