恒泰實達IPO業績三重疑

寄生巨頭，身不由己。

繼海聯訊（300277.SZ）之后，又一家寄生國家電網的公司沖刺IPO。北京恒泰實達科技股份有限公司（下稱“恒泰實達”）是一家提供電網信息化技術服務的公司，其前五大客戶基本被國家電網下屬公司所“壟斷”，占營業收入的比重在40%以上。

《證券市場周刊》記者注意到，同類上市公司國電南瑞（600406.SH）營業收入增速已是連續三年大幅下滑，凈利潤增速更是連續四年劇降，且2014年其營業收入、凈利潤首次出現負增長;而與恒泰實達營收規模相近的海聯訊凈利潤已經連續三年負增長，2013年凈利潤只有483萬元，較2012年的3785萬元下降87.24%。

另外，恒泰實達應收賬款增速遠超同期營業收入增幅，而其營業收入增速已經由2012年的23.27%降至5.77%，其扣非后的凈利潤增速更是由59.02%降至3.21%，業績的“持續性”存疑。

除此之外，恒泰實達旗下僅有的兩家參控股公司都是從關聯方收購所得，當初購買時恒泰實達自稱“可通過公司自身的營銷網絡對其公司進行業務拓展”，可直到2013年一家全資子公司營收已近“腰斬”，另一家參股子公司仍深陷虧損泥潭，其收購動機存疑。

寄生模式存憂

在招股書中，恒泰實達表示，受益于電網行業的快速發展和公司市場開拓力度的不斷加大，2011年至2013年，公司生產規模逐年擴大，經營業績保持了持續增長，公司營業收入年均復合增長率為14.19%。

不過，《證券市場周刊》記者發現，如今其主要客戶國家電網對智能電網建設的投資規模已經逐年下降。

“主要客戶銷售情況”一欄顯示，2011年至2013年，恒泰實達前五大客戶（“北京市城市照明管理中心”除外）均為國家電網公司控制的企業，銷售收入合計分別為1.51億元、1.68億元和1.88億元，占營業收入的比例分別為47.02%、42.45%和44.92%。

恒泰實達在提到“依賴電網行業的風險”時稱，公司主要客戶為國內大型電網公司及相關企業，對電網行業存在較大依賴性。如果今后中國宏觀經濟形勢或國家的相關政策出現較大波動，導致電網行業經營狀況不景氣或者智能電網建設速度放緩、投資下降，可能會對本公司的業務發展和盈利增長產生不利的影響。

根據國家電網“十二五”電網智能化規劃，國家電網將在“十二五”期間投資2861億元開展智能電網建設，2011年至2015年分別投資518億元、618億元、633億元、571億元、520億元。上述恒泰實達所說“智能電網建設速度放緩、投資下降”等不利因素或已成為現實。

實際上，同類上市公司早已多年深陷業績泥沼。

海聯訊凈利潤已經連續三年負增長，2013年海聯訊凈利潤只有483萬元，較2012年的3785萬元下降87.24%。業績快報顯示，海聯訊2014年營業總收入為39975萬元，較2013年增長6.13%，但營業利潤為-4699萬元，同比下降1554.12%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5545萬元，同比降幅達1248.64%。

2013年，國電南瑞營業收入雖然高達89.07億元，增速卻是連續三年大幅下滑，2011-2014年營收增速分別為53.49%、29.35%、15.25%和-6.98%;凈利潤增速更是連續四年大幅下滑，2010-2014年分別為90.06%、64.80%、23.54%、22.87%和-19.82%。

國電南瑞第一大股東為南京南瑞集團公司（也是恒泰實達前五大客戶），南京南瑞集團公司是國家電網公司直屬單位，是中國最大的電力系統自動化、水利水電自動化、軌道交通監控技術、設備和服務供應商。

年報顯示，國電南瑞2014年第一大客戶為國家電網公司及所屬公司（含國家電網電科院及所屬公司、南瑞集團及所屬公司），2014年雙方之間的銷售金額達60.51億元，占銷售總額的67.93%;2011-2013年，恒泰實達對南京南瑞集團公司及其下屬公司銷售收入分別為3479萬元、3660萬元、6423萬元，分別占營業總收入的10.81%、9.22%、15.31%。

問題是，上述三家公司主營業務相近，客戶也近乎一樣，恒泰實達為何能夠持續“逆生長”？

業績高增速幻象

《證券市場周刊》記者還發現，恒泰實達應收賬款增速遠超營業收入;另外，2013年其營業收入增速由2012年的23.27%降至5.77%，其扣非后的凈利潤增速更是由59.02%降至3.21%。其經營業績的“持續性”存疑。

恒泰實達主要為客戶提供智能控制中心解決方案，及智能電網相關領域綜合監控、生產過程管理的解決方案，此次IPO擬募集資金2.74億元，主要投向“智能控制中心解決方案研發升級項目”、“智能電網安全生產監控解決方案研發升級項目”、“營銷及服務網絡建設項目”等。

財務數據顯示，2011-2013年恒泰實達營業收入分別為32187萬元、39677萬元、41968萬元;應收賬款余額分別為13367萬元、20361萬元和26639萬元，分別占當期營業收入的41.53%、51.32%和63.48%。2012-2013年，恒泰實達應收賬款余額的增速為52.32%、30.84%，遠超營業收入的23.27%、5.77%。

對此，恒泰實達解釋稱，2012年（應收賬款增速高于營收增速）主要是子公司前景無憂2012年營業收入較2011年減少，導致合并口徑的營業收入增速放緩;2013年則主要是由于公司對南京南瑞集團公司應收賬款賬齡較長，故2013年末對南京南瑞集團公司尚有1229萬元賬齡在2-3年的應收賬款未予收回。

2011-2013年，恒泰實達應收賬款周轉率分別為3.14次、2.52次和1.95次，連續下滑是不爭的事實。

應收賬款高速增長也為恒泰實達的現金流埋下了隱患。合并現金流量表顯示，恒泰實達2011-2013年分別“銷售商品、提供勞務收到的現金”29557萬元、35528萬元和35292萬元，遠低于同期的營業收入;經營活動現金流量凈額分別為-1268萬元、1009萬元和847萬元，而“現金及現金等價物凈增加額”分別為987萬元、3543萬元和881萬元?？梢娖錉I運資金狀況較為緊張。

對此，恒泰實達表示，經營規模迅速擴大以及存貨和應收賬款對資金的占用是導致運營資金緊張的主要原因。

問題還不止于此，對恒泰實達來說，訂單的大幅減少或許才是最致命的因素。

恒泰實達的主營業務為系統集成、軟件開發及銷售、技術服務和商品銷售，其中系統集成、軟件開發及銷售業務的主要客戶均為電網企業。4大主營業務中，系統集成業務收入占營業總收入的比重最大，2011-2013年分別為59.09%、73.37%、68.69%。不過，2013年恒泰實達系統集成業務收入增速已經由2012年的55.84%降至-1.50%。

恒泰實達表示，2013年，由于新增訂單規模的減少，以及電網客戶內部投資審批決策、施工環境變化等因素使得部分項目施工進展緩慢的影響，公司的收入增速放緩;同時公司的收入和盈利規模經過三年的快速增長后，在2012年已經達到了較高水平，因此短期內增速放緩。

2013年，恒泰實達預收賬款的大幅下降也多少印證了訂單規模的減少。2011-2013年，恒泰實達的預收賬款分別為1864萬元、5540萬元、3752萬元。對此，恒泰實達解釋道，2012年末預收款同比增加197.22%，主要原因是公司業務規模的擴大，新簽合同數量和金額有所增加，在施工程較2011年末大幅增加，預收項目進度款金額相應增加;2013年末，預收款較上年末下降32.27%，主要是2013年末在施工程較上年末有所減少，預收賬款相應減少。

除此之外，《證券市場周刊》記者還發現，雖然2013年恒泰實達營業收入、凈利潤實現了正增長，但其營業利潤較2012年的4243萬元下降7.85%至3910萬元，若不是依靠2013年突增的500多萬元政府補助，其凈利潤也近乎停滯不前，恒泰實達經營業績存“水分”。

2011-2013年，恒泰實達的營業外收入分別為471萬元、447萬元和1176萬元，主要為增值稅退稅和財政補助，其中財政補助分別為126萬元、111萬元和602萬元，全部計入當期損益。2011-2013年，恒泰實達扣非后的凈利潤為2333萬元、3709萬元和3829萬元。

頗為詭異的是，恒泰實達還將“科技開發成本”放入了存貨。2011-2013年，恒泰實達的科技開發成本分別為零元、1087萬元和1841萬元。恒泰實達表示，科技開發成本是軟件開發與銷售項目在開發完成前實際發生的成本。

而國電南瑞和海聯訊“存貨分類”中并沒有科技開發成本。

關聯交易魅影

招股書顯示，截至2014年4月20日，恒泰實達擁有1家全資子公司、1家控股子公司和4家分公司。

《證券市場周刊》記者發現，恒泰實達旗下僅有的兩家參、控股公司都是從關聯方收購所得，當初購買時恒泰實達自稱“可通過公司自身的營銷網絡對其公司進行業務拓展”，可直到2013年一家全資子公司營業收入卻較2010年收購時下降了36%，另一家參股子公司仍未擺脫虧損泥潭，恒泰實達收購動機存疑。

其中，全資子公司前景無憂的主營業務為電網計費機電一體化產品。

在恒泰實達收購前，前景無憂股權結構為劉俊紅（持股68%）、景志國（持股32%）。恒泰實達招股書“關聯方和關聯關系”一欄顯示，景志國為恒泰實達董事景治軍（持有恒泰實達13.43%股份）之兄，而劉俊紅則是景治軍之妻。

恒泰實達收購前，前景無憂1000萬元注冊資本中尚有600萬元貨幣出資需要在2011年4月8日前由全體股東繳足，但截至2010年12月末，前景無憂未彌補虧損達到180萬元，凈資產僅為220萬元。恒泰實達看好前景無憂公司未來發展前景，認為可以通過公司自身的營銷網絡對前景無憂公司進行業務拓展。

恒泰實達于2011年3月31日補足了尚未繳納的600萬元貨幣出資，持股80%。之后在2012年1月4日，前景無憂股東劉俊紅又將所持有的20%股權轉讓給了恒泰實達，交易價格為253萬元。

《證券市場周刊》記者注意到，2010年末前景無憂總資產為1509萬元，營業收入還有2407萬元，利潤總額為-4萬元?？傻搅?013年末，前景無憂凈利潤雖然有165萬元，但營業收入僅為1548萬元，較2010年下降了35.69%。

若按恒泰實達所說“公司的商品銷售收入主要來源于子公司前景無憂”，那么2011-2013年前景無憂營業收入已經慘遭“腰斬”。三年間，恒泰實達商品銷售業務收入分別為6964萬元、1660萬元和2294萬元，2013年較2011年下降了67.06%。

對此，恒泰實達解釋稱，2012年及之前，前景無憂銷售的電網計費產品的核心載波芯片是向彌亞微電子（上海）有限公司（前景無憂原創始股東，下稱“彌亞微電子”）采購取得，2012年前景無憂開始轉型，并于2013年轉為銷售以自主研發的芯片作為核心載波芯片的電網計費產品。轉型期內，前景無憂的商品銷售收入有所下降。

彌亞微電子官方網站顯示，成立于2004年的彌亞微電子專注于電力物聯網技術在智能電網、智慧城市、建筑節能、智能家居、清潔能源接入、路燈管理等應用的高科技創新型企業。其自主研發的Mi系列高性能電力線載波通信（PLC）芯片具備行業領先優勢。彌亞微電子是國內電力線載波通信芯片行業唯一一家產品既滿足國際標準，又符合中國電力線信道環境的供應商。彌亞微電子載波通信芯片Mi200E已經規模應用于國家電網所屬的十余個省市智能電表與用電信息采集系統中。

恒泰實達的控股子公司為北京盛科維科技發展有限公司（下稱“盛科維”，恒泰實達持股57.50%），主營業務為系統集成及軟件開發。

盛科維創立之初的股東結構為：錢軍（持股45%）、穆國來（持股20%）、葉盛（持股20%）、祖建國（持股10%）、張文泉（持股5%）。2012年8月27日，錢軍和恒泰實達簽訂《股權轉讓協議》，將所持有的盛科維45萬元出資額（45%股權）轉讓給恒泰實達;葉盛同時和恒泰實達及肖菲等自然人簽訂《股權轉讓協議》，將所持有的盛科維20%股權轉讓。

錢蘇晉、張小紅夫婦合計持有恒泰實達2663萬股，占46.63%，為恒泰實達的控股股東及實際控制人。而盛科維原股東錢軍正是錢蘇晉的弟弟，葉盛則是錢蘇晉之妻弟。

2013年末，盛科維總資產為404萬元，凈資產為36萬元，營業收入為1380萬元，仍虧損93萬元。對于為何選擇收購盛科維，恒泰實達只字未提。

令人詭異的是，合并現金流量表顯示，2011-2013年恒泰實達“取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”分別為-54萬元、224萬元、零元。要知道，恒泰實達單是收購前景無憂原股東劉俊紅20%股權就花費了253萬元，之后收購盛科維50%多股權的購買款難道一直沒有支付？