茅臺的春天

市場也許已經預料到了會很好，但一定沒有預料到會這么好！

2014年3月28日，筆者在《證券市場周刊》發表了名為《2014，茅臺的倒春寒》的文章，提出“對于茅臺公司而言，民間消費的春天來了，但首先要面對的，卻是因2013年高基數帶來的倒春寒……短暫的寒流后，緊接著是明媚的春天……2014-2018年，公司很大概率將重演2008-2012年四年的高成長的故事”的看法。

2014年5月16日，依然是在《證券市場周刊》，筆者發表了名為《貴州茅臺，銷售的喜與報表的悲》，指出“未來三四年內，貴州茅臺將迎來市盈率和凈利潤共同增長、推動股價上升的戴維斯雙擊行情”。一年過去了，伴隨著2014年年報以及2015年一季報的公布，貴州茅臺（600519.SH）的股價創出歷史新高。我們需要再次審視一下公司發生了哪些變化。

2014年，公司實現酒業銷售收入315.73億元，實現凈利潤153.49億元，同比分別增長2.11%和1.41%。2015年一季度實現營業收入85.45億元，實現凈利潤43.64億元，同比分別增加14.69%和17.99%。在拙作《手把手教你讀財報》中，我以茅臺上一年財報為例，對財務數據進行解讀。那么，茅臺最新的財報數據背后，還隱藏著哪些不為人知的秘密？

強者恒強

茅臺實際市場銷售情況已經明確反轉。這一點，被上市公司利用預收款的調節作用平滑掉了。如果剔除預收款的影響，將能夠更直觀地看到實際銷售的變化趨勢。我們用“營業收入+（期末預收款-期初預收款）/1.17”來展示剔除預收款影響后的實際銷售。計算結果如圖。

從圖中明顯可見，本輪危機中，茅臺的真實銷售已經在2014年一季度觸底，并在2014年四季度創出接近于2013年三季度的銷售巔峰。要知道2013年三季度的銷售額，是通過額外釋放了3000噸（999元/瓶）茅臺，“出售”茅臺酒經銷權才換來的。更喜人的同比增長，是2015年一季度，其真實銷售的同比增長居然高達55%以上。在這個所謂的白酒冬天里，真是摔碎了一地的眼鏡兒。

再結合全國春季糖酒會經銷商座談會記錄上，多地經銷商反映的斷貨情況，以及最近淡季里，居然也出現了部分經銷商斷貨的情況，我們完全可以大膽推測：茅臺的春天真的來了。

春天，是行業的春天，還是僅僅是強者的春天？筆者將最近5年來茅臺的營業收入和凈利潤，與五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）4家傳統第一集團軍白酒企業的營業收入和凈利潤之和進行對比，結果顯示：經歷了冬天以后，茅臺愈發強大了，市場占有率強勢擴大。五糧液、洋河、瀘州老窖、汾酒與茅臺的差距越來越大了。

很顯然，茅臺的營業收入與其他4家營業收入之和的比率，從2012之前的40%左右，提升至2014年底的超過70%;凈利潤之比，從之前的60%左右，飆升至超過136%。茅臺的領先優勢進一步擴大。

更值得稱贊的是，在銷售增長的情況下，廣告宣傳及市場拓展費用反而從2013年的16.6億元降至2014年的14.9億元，降幅超過10%。對比另一位酒業巨頭五糧液，茅臺的銷售費用不足后者的40%，但對應的營業收入是后者的150%，這可能就是品牌拉力的不同吧！

即使合并管理費用一起看，茅臺合計約50億元，占當年營收的不足16%。五糧液合計63億元，占當年營收的30%。差距很驚人。

顯然，茅臺的管理層清楚的感受到了春風拂面。在2014年財報中，董事會這樣描述對2015年的展望：“2015年將是白酒行業發展困難較多的一年，也是發展形勢較為嚴峻的一年”，用了相對溫和的“較”字。

對比2012年財報對2013年的展望：“2013年政策壓力加大，各種危機事件頻發，白酒行業產能過剩、市場需求及價格下跌、庫存增高等日益顯現，受經濟下行壓力加大等因素的影響，白酒行業高景氣增長態勢結束，將進入中低速發展的調整期，行業周期性波動和政策層面限制對白酒行業的調節將在 2013年完全顯現。白酒行業面臨前所未有的壓力。”

以及2013年財報對2014年的展望：“從政策方面看，對酒類產品尤其高端產品的消費限制性政策態勢將常態化和制度化。從行業發展看，目前行業仍處于深度調整中，復蘇時點難以把握，行業未來將會是擠壓式‘緩增長’階段，即使有所恢復，也難以再現高增長，預計 2014 年將是白酒行業發展更加困難的一年。”

從展望對比中，我們能明顯感覺到茅臺管理層在2014年末，對于市場和未來，開始展示積極樂觀的一面了。

保守的業績預測

在情緒轉樂觀，且已知一季度銷售極好的情況下，管理層卻作出了“預計公司2015年度實現營業收入較上年同期增長 1%左右”的經營計劃。這又如何理解呢？

公司的確做出了2015年普通茅臺不增量的承諾，這是意圖在2015年回報風雨同舟的經銷商了。但即便在普通茅臺不增量的情況下，春節前后多地斷貨的年份酒，仍可能給茅臺帶來部分增量。又或者忽略掉年份酒的增長，公司2015年的重頭戲“醬香系列酒”，已經單獨成立了賴茅酒業和醬香酒營銷公司，隆重推出“一曲三茅四醬”（貴州大曲、華茅、王茅、賴茅、漢醬、仁酒、王子、迎賓），并計劃在2015年獲取超過25億元的營收，這將帶來約15億元的營收增長。

由于一季度系列酒增長迅猛，銷售額同比增長高達137%。對于系列酒全年完成15億元營收增長，有理由持樂觀態度。所以，僅僅確定的15億元系列酒營收增長，相對于公司總營收而言，也應該有近5%的增長。

系列酒是2015年的重頭戲。2014年財報中，公司首次提出了“做強茅臺酒，做大系列酒”的戰略定位。這當中既有公司對未來白酒消費將向大眾消費發展的戰略預判，也有飛天茅臺的旺銷使企業有能力、有可能將資源向系列酒傾斜的原因。更重要的是，自公司2011年開始大規模擴張系列酒產能以來，2014年首次遇到了銷售的大幅度下挫（見表1）。

截至2014年底，醬香系列酒配套技改投入已經完成66%，301車間技改項目已經完成99%。伴隨著這兩個項目的陸續完工，2015年系列酒的產量還將進一步提高。系列酒一方面面臨銷售壓力，一方面也從量的角度具備了大展拳腳的可能。因此，系列酒必將從2014年以前的“搭頭”角色，升級成為公司未來重要的增長力量。

那么，在最低可能達到約5%的增長情況下，為何公司管理層僅僅提出1%的低增長目標？筆者猜測，可能與公司即將展開的股權激勵方案有關。

公司曾在2014年7月公告稱，將于2017年12月底前實施對管理層和核心技術團隊的股權激勵。從流程和時間上推算，至遲2016年底前，方案應該會誕生。那么方案的參照基數，只能是2015年的營收和利潤。

對于在茅臺工作和奮斗了大半生的管理層和核心技術團隊，這可能將是他們一生中最大的一筆收入了。為此，有控制2015年營收和利潤基數的打算，可以理解。

作為股東，筆者也期盼股權激勵早日出臺，讓整個核心團隊，包括已經75歲高齡，為茅臺做出過卓越貢獻的季克良老先生，有機會參與分享企業增長的財富中去。管理層持股與不持股的不同，可以參照近幾年五糧液與洋河的發展軌跡。股權激勵的出臺，讓核心團隊與股東利益同心，這是推動茅臺繼續高速成長的重要原動力之一。

這份財報，也有令人不滿意的地方：分紅方案。

截至一季度末，茅臺持有現金超過280億元，2015年計劃新增投資47.6億元，公司卻僅僅拿出50億元進行紅利分配，大量資金低效沉淀。受地理條件所限，茅臺的擴張除了中華村以外，在可見的未來，并沒有新區域可供擴張。而茅臺每年將產生至少150億元以上的現金。這部分現金如何處理，分紅、多元化還是繼續支持本地銀行？這將決定茅臺產能達到天花板以后，企業價值的多寡。

當然，這一天還比較遠?？匆唤M最近五年存貨中的自制半成品數據，可以讓我們暢想一下茅臺未來幾年的成長空間。自制半成品，指茅臺的基酒，它將在酒庫里存放四年后變成可售商品酒。

這個數據告訴我們，2014年，貴州茅臺從2010年價值35.8億元的自制半成品里，拿出20億元左右灌裝銷售，換回超過300億元現金。然后又生產了超過46億元基酒，放回酒庫?？梢韵胍?，到2018年，公司就可以從今日的112.4億元自制半成品里，拿出50億元、80億元甚至更多來灌裝銷售，屆時將換回多少現金呢？

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