“禁傘”如浮云

有一種多空搏殺可以不用開市，有一種劇烈調整可以周末完成。這個周末多頭沒崩潰，空頭沒崩潰，策略分析師崩潰了。

4月17日，證監會宣布將從七個方面規范融資融券業務，不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托;同時，四部門聯合發文將融券交易和轉融券交易的標的證券擴大至1100只。

盡管A股已經閉市，但外圍市場反應激烈，新加坡市場富時A50期指暴跌，美國市場中概ETF全線大跌，德銀嘉實追蹤滬深300指數ETF（ASHR）下跌4.74%。

戲劇性的一幕出現了。4月18日，證監會發言人又緊急澄清，認為規范融資融券并非打壓股市，不宜過分解讀;同時，“央媽”也出手了，宣布全面下調存款準備金率1個百分點，預計可釋放可貸資金1.25萬億元之上。

從絕望到希望，投資者的情緒在周末真真切切坐了一次過山車。

然而，4月20日開盤后，A股市場卻迎來了大幅下挫。當日，上證指數收于4217.08點，跌1.64%;深圳成指收于13871.6點，跌1.96%。兩市A股584只股票上漲，1726只股票下跌。成交金額大幅上升，上海市場從上一交易日的9156億元上升至10000億元;深圳市場從上一交易日的6145億元上升至6550億元。

東北證券認為，規范兩融，禁止傘形信托、場外配資等，制約杠桿資金的無序擴張，制約資金供給;擴大融券標的、打通基金及券商資管產品的轉融券，增加了股票賣空的供給;雖然有監管層的事后安撫，但是從邏輯上看，兩者形成了對股票供求關系相對偏利空的格局。

但接著又是一個過山車的故事，只不過，這次卻是從底部沖到了天空。隨著官媒的唱多，4月21日、22日，股市展開了報復性的瘋狂上漲，上證指數與創業板指數分別突破4300點、2600點大關，再次驗證了從地獄到天堂只是一步之遙。

正如華融證券所認為的，本次證監會出大招是有證監會主席肖鋼摸底4000點“高還是不高”這一大背景的，證監會本次應是“預調微調”，監管層擔心“暴漲”，更擔心“下跌”，最好的是微漲慢漲，若非如此，證監會就不會緊急辟謠。也就是說，本輪牛市絕對不止于當下的4300點，未來漲到5000點、6000點都有可能。即便出現糟糕的情況，短期下跌，收益回吐或短期被套，以后必定能如數奉還。

“禁傘”只是灑水降溫

對于證監會此次對股票配資、傘形信托的監管政策，市場并不悲觀，民生證券研究院執行院長管清友形容之為“灑水降溫”。

管清友表示，短期看，灑水降溫，抑制資本過快“脫實向虛”。監管層打壓旨在增加市場波動，通過波動率提升降低“博傻”的預期收益率。

中期看，灑水降溫后，為貨幣寬松打開空間。一方面是經濟下行壓力與日俱增需要貨幣寬松支持，降低融資成本;另一方面又是資本脫實向虛，貨幣寬松又恐對瘋狂市場“火上澆油”反而推升融資成本。待灑水降溫后，貨幣寬松會不期而遇，最終還是利好股市。

管清友認為，監管層不會真正打垮股市。地產拐點+反腐+改革為市場帶來增量資金，而直接融資規模的擴大可以降低杠桿率，哺育創新。股權融資降杠桿的作用自不用細說，高層頻繁強調創新，股市上漲可以使創新在市場獲得豐厚的回報，進而形成創新的正向激勵，注冊制就是打通降杠桿和促創新的制度準備。注冊制推出前把股市打下去，恐非高層本意。

單從事件本身來看，影響也只是情緒上的。首先，傘形信托規模也就4000億元左右，僅占流通市值的1%。其次，證監會禁止的是增量傘形信托，但自證監會禁止券商銷售第三方傘形信托以來，銀行已主動降低傘形信托杠桿，做出合理風控措施，年后的市場上漲與增量傘形信托資金關系不大。可見，該政策無論是從存量上還是增量上都未對市場形成顯著的利空。最后，根據民生證券基金產品研究的測算，開放式股票型基金資產凈值1297億元，ETF是2200億元，封閉式股票基金1800億元，參與轉融通證券出借交易資產不得超過凈值50%，最大融券規模僅為2600億元，不值得大驚小怪。

管清友表示，灑水降溫后貨幣寬松空間也有望打開，支撐無風險利率繼續下行。長期看，金融造富的股權時代趨勢不可逆，從快牛到慢牛，4316絕不是頂。目前，一般性存款余額110萬億元，居民儲蓄存款50萬億元，且未來還能保持10%左右的速度增長，隨著利率市場化存款加速分流，人口結構和庫存給房地產帶來的下行壓力，反腐和財稅改革抑制地方政府大拆大建，國企改革、“一帶一路”修正傳統行業必死無疑的悲觀預期，過去沉淀于房地產等傳統產業的居民財富大規模向資本市場轉移的趨勢不可逆。

事實上，此次兩融政策出臺的背景與2007年的“5·30”大跌有諸多相似之處的——“5·30”下跌時上證指數在4300點附近，而兩融政策的發布也是在4300點附近;“5·30” 是提高印花稅，直接加大交易成本，抑制交易熱情，此次是直接干預供求關系，推動向對做空有利的方向發展。

然而，“5·30”時，不少個股連續5次跌停，5個交易日內上證指數從4300點下跌至3400點，而此次兩融政策出臺后，市場僅是“假摔”一下旋即就創出新高。

為何“5·30”未能重現呢？

國泰君安認為，“5·30”政策的起因有三個因素共同作用：第一，A股上漲過快;第二，通脹上升過快;第三，資金市場短期過于緊張。而在當前的市場中，只有第一個因素存在，后兩個因素的變化并不明顯。但投資者需要注意的是：灑水降溫的監管在2015年全年都會持續存在。

融券瓶頸有望打破

除了規范兩融之外，此次管理層另一大政策著力點則是大力發展融券。

隨著2014年7月下旬大盤的快速上漲，融資余額爆發式增長，截至4月16日，融資余額已達1.74萬億元，融資余額占A股流通市值的比例也已超過美國、日本和中國臺灣地區等成熟市場，融資杠桿不斷放大。

與此形成鮮明對比的是，A股融券余額始終難以獲得突破式增長，截至4月16日，融券余額僅有86.98 億元，占融資融券總規模的0.5%，相比成熟市場接近或超過10%的占比明顯偏低。

申萬宏源分析師丁一認為，券源不足以及供給需求不匹配是限制融券規模的主要原因。

丁一表示，融券業務的券源供給來自于券商自有券源和轉融券兩個部分。如果采用自有券源，證券公司直接作為證券的出借方需要承擔價格下跌的風險，因此意愿不強，雖然可以通過股指期貨對沖部分風險，但這增加了額外的資金成本，且券源品種也限制在了滬深300的成份股中（在中證500股指期貨推出之前）。

轉融券方面，由于目前保險公司、社保以及指數基金等最愿意放券的機構尚不能參與，造成轉融券供給不足，且作為參與轉融券的一般機構，其出借的股票通常是其看好的股票，市場對這類股票融券做空的意愿不強，從而形成轉融券供給和融券需求券源不匹配的局面。

截至4月16日，轉融券余額為203億元，非銀金融和銀行兩個行業占比78%，而計算機、電子、交通運輸等11個行業存在融券需求，但轉融券供給為零，只能通過券商自有券源開展融券業務。

丁一認為，指數型基金參與轉融券有望打破融券瓶頸。

指數型基金、保險公司、社保基金以及上市公司大股東等長期持有股票的機構可以通過轉融券獲得一部分的融券利息收益，且對短期波動相對不敏感，因此放券意愿最強。

截至4月17日，三類基金總規模約6000億元，可用于轉融券出借的股票規模將達到3000億元，券源不足以及融券供給和需求不匹配的問題有望從根本上解決。

丁一認為，指數基金參與轉融券對市場短期直接影響不大，長期融券規模有望大幅提升。

基金公司不管是參與融資融券還是參與轉融券，短期在操作層面上均存在一定障礙。首先，老基金參與融資融券和轉融券需修改基金合同，在更新招募說明書并公告后可參與融資業務和轉融通證券出借業務。其次，基金開立信用賬戶仍需滿足開戶滿6個月的限制。最后，基金參與信用交易需將資產托管在開戶證券公司。

融券制度完善后，股票市場真正意義上從單邊市進入雙邊市。從機制上看，融資融券既可以發揮負反饋作用，實現價格發現功能，降低股票市場波動，也可以因為做空和杠桿機制發揮正反饋作用，加劇市場波動。