愛有多銷魂 就有多傷人

持續(xù)了大半年的牛市后，債券市場在2014年年底出現(xiàn)了波動(dòng)。那么，2015年債券市場應(yīng)該如何走呢？

本文從四個(gè)方面來進(jìn)行探討。第一個(gè)層面是資產(chǎn)波動(dòng)周期，債券是會(huì)牛下去還是牛到頭了;第二個(gè)層面是宏觀角度，本文對宏觀的理解和一般意義上的宏觀分析有些差異，強(qiáng)調(diào)的是投資者或市場對宏觀的預(yù)期和看法，對于資產(chǎn)價(jià)格來說，這個(gè)可能更重要些，重要的不在于數(shù)據(jù)的水平高低，而是在于你怎么看這個(gè)數(shù)據(jù);第三個(gè)層面是貨幣政策，降息之后大家又亢奮起來了，覺得寬松可以持續(xù)很久，但實(shí)際未必會(huì)持續(xù)很久，這一點(diǎn)與市場預(yù)期有很大差別;第四個(gè)層面是債券市場主要投資機(jī)構(gòu)的行為分析。

資產(chǎn)波動(dòng)周期

2014年債券市場大概可以由四個(gè)字來總結(jié)，“牛氣沖天”，即漲的多，時(shí)間長，各類債券資產(chǎn)持有回報(bào)基本都達(dá)到兩位數(shù)。總體來看，2014年股市、債市各領(lǐng)風(fēng)騷，都有很好的表現(xiàn)。

不過在每個(gè)季度各類資產(chǎn)則表現(xiàn)不一。一季度表現(xiàn)最好是5年AA中票，持有回報(bào)率3.5%;二季度表現(xiàn)最好的是10年期國開債，持有回報(bào)率6.8%。不過值得注意的是，從二季度開始可轉(zhuǎn)債初露頭角，大幅上漲了5.48%;三季度表現(xiàn)最好是股票，漲了15.4%;四季度（截止到10月）表現(xiàn)最好是可轉(zhuǎn)債，漲了14.2%。

由此可見，上下半年的資產(chǎn)輪換的特點(diǎn)非常明顯：一二季度信用和國開表現(xiàn)最好，三四季度是股票和轉(zhuǎn)債，市場已經(jīng)出現(xiàn)了風(fēng)格切換的跡象。

從周期的角度來看，股債雙牛能持續(xù)多久呢？自2002年開始我們進(jìn)行了數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，得到兩個(gè)判斷：第一個(gè)判斷是，從2006年以來比較明顯的股債雙牛情況出現(xiàn)過3次，但基本上持續(xù)時(shí)間都很短，大約在半年左右。這是我們從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)規(guī)律來看的一個(gè)結(jié)果。更進(jìn)一步的來觀察，股債雙牛之后，股市繼續(xù)牛，債市則很可能在頂部盤整，這是第二個(gè)判斷。結(jié)論很簡單，股市雙牛不可持續(xù)，“股債雙牛”之后是“股強(qiáng)債弱”。

宏觀分析

我們對未來宏觀的看法總結(jié)成一句話：“黎明前的黑暗”，首先給出對于未來1-2年或者3-5年宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的判斷：

（1）經(jīng)濟(jì)仍尋底，7%未必就到底了，有可能5%才到底，這個(gè)很難說。刺激政策只是讓探底的過程比較長一點(diǎn)，不刺激經(jīng)濟(jì)增長會(huì)下的快一點(diǎn)。

（2）效率在提高，未來經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能從數(shù)量轉(zhuǎn)向質(zhì)量，也就是淡化經(jīng)濟(jì)增長絕對水平目標(biāo)，宏觀層面從追求絕對的增速水平轉(zhuǎn)向追求就業(yè)、環(huán)境、能效等質(zhì)量指標(biāo)。微觀層面從追求企業(yè)的規(guī)模轉(zhuǎn)向追求企業(yè)效益和資本回報(bào)率。國企改革以及我們近期看到的一系列增加效率的政策都在往這個(gè)方向努力。

（3）流動(dòng)性過剩。這個(gè)很重要，因?yàn)樘岣咝实倪^程短期來看未必那么有效，過去整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的模式主要靠投資拉動(dòng)，靠資本消耗型的產(chǎn)業(yè)推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長。突然間這些產(chǎn)業(yè)都不需要錢了，都在去杠桿，而新經(jīng)濟(jì)周期下的高增長產(chǎn)業(yè)有可能沒有太高的貨幣信貸需求或者總量仍然不夠，這時(shí)候?qū)е洛X就多出來了，四處找可以投資的地方，形成資產(chǎn)泡沫。

總結(jié)一下，我們認(rèn)為，未來宏觀層面的變化在于：（1）2015年的宏觀增長保持在7.0%-7.3%，整個(gè)邊際的變化進(jìn)一步壓縮;（2）投資者或市場對經(jīng)濟(jì)基本面也會(huì)產(chǎn)生審美疲勞。債券市場投資者過去預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長比較弱，未來對經(jīng)濟(jì)變?nèi)醯念A(yù)期也在變?nèi)酰罱K就會(huì)導(dǎo)致宏觀基本面的變化對市場的影響明顯下降，甚至可以說債券市場投資者可以不用過于關(guān)心經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)，月度間的波動(dòng)顯得不那么重要了（主觀和客觀角度來看都不重要了）。

貨幣政策

2015年，貨幣政策會(huì)從現(xiàn)在的精準(zhǔn)操作、定向操作回歸到宏觀層面的操作。近期，貨幣政策操作的手法已經(jīng)逐漸從數(shù)量寬松的實(shí)質(zhì)性方式轉(zhuǎn)向價(jià)格寬松的名義預(yù)期調(diào)整方式。顯然，這個(gè)刺激力度實(shí)際是在下降。所以調(diào)控思路的微妙變化以及整個(gè)央行貨幣政策框架的變化需要大家更理性的解讀，我們認(rèn)為，直接放水的概率是下降的，價(jià)格信號調(diào)整的概率是上升的。但是價(jià)格信號的調(diào)整，或者我們看到的基準(zhǔn)利率、正回購利率的水平不是一個(gè)均衡的市場利率水平，因此對市場利率均衡水平的直接影響甚小，盡管可以作為一個(gè)信號，引導(dǎo)大家預(yù)期，認(rèn)為央行貨幣政策會(huì)進(jìn)一步寬松，但僅僅是一個(gè)信號而已，如果沒有實(shí)質(zhì)性流動(dòng)性的進(jìn)一步注入確認(rèn)，信號的作用也會(huì)被逐漸弱化。2014年以來，可以看到公開市場操作央行經(jīng)歷了幾輪的變化，不斷反復(fù)：1-3月收，4月放，7-8月又收，8-9月又放，來回地在變化，但總的公開市場凈投放量是越來越少的。

貨幣政策有沒有更加重要的作用。我們認(rèn)為，貨幣政策層面更大的兩個(gè)目標(biāo)是人民幣的國際化與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。需要讓央行站在正確的位置上。央行的目標(biāo)不是更寬松，而是保持適度的正利率。貨幣政策如果放的太松，央行必然會(huì)對金融機(jī)構(gòu)失去控制力，最后還需要央行進(jìn)一步收拾爛攤子，過猶不及，既然放的太松會(huì)造成泡沫，當(dāng)前就不會(huì)放得太松。第二點(diǎn)，人民幣國際化的進(jìn)度越來越快，央行需要重視人民幣的外部效應(yīng)，意味著不可能把中美利差打得太窄，太窄的話，外部流動(dòng)性出現(xiàn)大的邊際變化，會(huì)使得國內(nèi)的資本市場以及流動(dòng)性出現(xiàn)大幅波動(dòng)帶來潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。2014年，中美利差實(shí)際上現(xiàn)在已經(jīng)位于比較低的位置了，特別是中長期的利差已經(jīng)相對比較低了，短期利差相對高一些。

整體的結(jié)論是2015年貨幣政策寬松程度會(huì)低于預(yù)期，上半年可能會(huì)快一點(diǎn)，下半年可能會(huì)沒有。大幅度的下調(diào)法定準(zhǔn)備金率很可能是金融改革的副產(chǎn)品，也許是因?yàn)檎{(diào)低了貸存比的指標(biāo)，擴(kuò)大了存款的基數(shù)，推出了存款保險(xiǎn)制度，加速了利率市場化等等，央行防止這些政策會(huì)影響銀行體系以及金融市場的不穩(wěn)定，引起預(yù)期混亂，所以同時(shí)打一些麻藥。但是麻藥效果會(huì)消失，目的還是要?jiǎng)邮中g(shù)。

機(jī)構(gòu)行為

首先看下債市“主力軍”銀行理財(cái)，2014年銀行理財(cái)規(guī)模增長十分強(qiáng)勁，增速保持在較高水平，比2013年年初增加了2.4萬億元的理財(cái)存量。其中投向債券、貨幣市場的金額差不多是5萬億元。理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)是消滅一切估值洼地，因?yàn)榇蟛糠之a(chǎn)品沒有估值的要求，重點(diǎn)投資對象一般是城投、非標(biāo)和國開。由于2014年理財(cái)戶對非標(biāo)資產(chǎn)的壓縮（也包括非標(biāo)資產(chǎn)供給的下降），投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向城投和國開。近幾年來看，銀行理財(cái)資產(chǎn)配置經(jīng)歷了從非標(biāo)、信貸轉(zhuǎn)向協(xié)議存款、貨幣再轉(zhuǎn)向債券的過程。

公募基金整體來講沒有對2014年債券需求起到顯著貢獻(xiàn)，表現(xiàn)為規(guī)模乏力、杠桿偏高。但需要注意的一點(diǎn)，貨幣基金繼續(xù)強(qiáng)勢崛起，貨幣基金規(guī)模延續(xù)了2013年的高速增長態(tài)勢，到2014年10月份已經(jīng)超過1.7萬億，而2006年僅為2000億左右。由于協(xié)議存款利率大幅下降，貨幣基金對今年債券的配置力度在逐漸加大，金融債持倉規(guī)模超過1400億左右，比去年翻了一倍還多。預(yù)計(jì)貨基配置債券規(guī)模未來有可能還有進(jìn)一步上升空間。

境外機(jī)構(gòu)的影響力在上升。境外機(jī)構(gòu)在2014年加大了對國內(nèi)債券的投資，有很多因素影響海外債券需求，比如套息套匯、估值洼地、國內(nèi)對外資本項(xiàng)目放開進(jìn)程的加快，等等。境外機(jī)構(gòu)參與度上升很可能會(huì)改變現(xiàn)在債券市場的生態(tài)。現(xiàn)券波動(dòng)比較大，和境外機(jī)構(gòu)的占比上升是有一定關(guān)系的。過去債券價(jià)格可能受國內(nèi)因素影響多一些，未來海外因素的影響會(huì)上升，債券價(jià)格的漲跌維度開始多元化。前瞻性來看，未來隨著境內(nèi)市場的進(jìn)一步對外放開，境外機(jī)構(gòu)以及境外市場對債券市場越來越重要了。

當(dāng)然，未來決定債市走勢還要看商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為，過去、現(xiàn)在和未來都將是決定債券市場價(jià)格中樞的主力機(jī)構(gòu)。仍然從兩個(gè)角度來看，一是資產(chǎn)，二是負(fù)債。資產(chǎn)負(fù)債的變化一定會(huì)影響銀行對債券投資行為。對負(fù)債影響最大的不是利率市場化，而是銀行在負(fù)債端的競爭和規(guī)模擴(kuò)張對負(fù)債的需求，這兩個(gè)因素會(huì)影響到負(fù)債的成本。我之前寫過一篇報(bào)告，叫《利率市場化不可逆轉(zhuǎn)》，央行可以暫停利率市場化（近期又重啟了），但市場化的過程還在發(fā)生，不可逆轉(zhuǎn)。因?yàn)槔适袌龌还馐敲x利率水平（尤其是官方基準(zhǔn)利率）的市場化，是負(fù)債的持續(xù)市場化。大家可以想象，未來可能會(huì)出現(xiàn)一種銀行沒有存款，只有理財(cái)，全是表外，沒有表內(nèi)，這個(gè)時(shí)候它的利率就完全市場化了，現(xiàn)在看到的正是這樣一個(gè)過程：銀行理財(cái)增速每年20%，而存款增速只有9%，三季度新增存款甚至負(fù)增長說明了利率市場化過程還在加速。4月份債券漲一波有一個(gè)重要原因是，因?yàn)榇蠹翌A(yù)期利率市場化會(huì)推遲（牛市中找到的一個(gè)做多的理由），但是利率市場化推遲之后沒有降低商業(yè)銀行資金成本，銀行負(fù)債成本還是在上升，就說明利率市場化的推遲/加快對于整個(gè)銀行負(fù)債成本的變化沒有太大影響，影響更大的是負(fù)債結(jié)構(gòu)以及銀行對負(fù)債的激烈競爭。正是因?yàn)槿绱耍覀儾艜?huì)看到理財(cái)成本并沒有下降。第二個(gè)看資產(chǎn)端，因?yàn)槲ㄒ荒芙饽壳暗倪@個(gè)局（負(fù)債成本和資產(chǎn)收益率走勢背離）的方法是理財(cái)成本、資金成本明顯下降，債券就才繼續(xù)大漲。當(dāng)銀行不進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張，不需要擴(kuò)張自己的資產(chǎn)負(fù)債表，這時(shí)候就倒逼整個(gè)銀行存款端、負(fù)債端收益的下降，再反映到整個(gè)債券收益率下降上。但這個(gè)過程很艱難，理財(cái)規(guī)模的變化背后對應(yīng)著商業(yè)銀行在擴(kuò)張不了（被動(dòng)/主動(dòng)）表內(nèi)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的時(shí)候進(jìn)一步擴(kuò)張表外資產(chǎn)，尤其是中小銀行，理財(cái)?shù)囊?guī)模與儲蓄存款的比值，某些中小銀行已經(jīng)超過200%。也就是說，負(fù)債成本的居高不下、資產(chǎn)擴(kuò)張的動(dòng)力不減。銀行未來會(huì)因?yàn)橘J存款比指標(biāo)的弱化、存款基數(shù)的擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化加速能夠騰空信貸額度，盡力保持過去的資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊伲?dāng)然這里要區(qū)分表內(nèi)和表外的差別。還有一個(gè)不能減的原因是它要維持理財(cái)資產(chǎn)池的規(guī)模，所以商業(yè)銀行未來面臨的困境仍然是：既要搞業(yè)績，還要承受負(fù)債端成本上升。

更為前瞻的來看，未來新的需求、新的供給都在發(fā)生變化，這是在分析債券市場所需要注意的。第一，未來新的需求需要關(guān)注現(xiàn)有的表內(nèi)資產(chǎn)端收益率下降，進(jìn)而倒逼銀行更多地投資信用債，資產(chǎn)端估值的波動(dòng)加大，以市價(jià)估值的品種占比越來越多的時(shí)候銀行會(huì)承受更多的估值壓力;第二，銀行理財(cái)從過去的通道型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)型的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，會(huì)更多地追求盈利。過去因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)利潤很豐厚，就不去管這個(gè)理財(cái)業(yè)務(wù)掙錢不掙錢，只要幫著把表內(nèi)資產(chǎn)接住，把存款吸收回來。但未來如果主營業(yè)務(wù)收入在下降，那么理財(cái)部門的盈利要求也會(huì)提高，要掙錢，更注重流動(dòng)性問題，更注重利差、資產(chǎn)收益率;第三，新的非銀機(jī)構(gòu)的崛起，資金從存款轉(zhuǎn)向非銀機(jī)構(gòu)、轉(zhuǎn)向貨幣基金、轉(zhuǎn)向各種券商資產(chǎn)計(jì)劃（甚至包括跨境的理財(cái)產(chǎn)品），可能會(huì)增加/減少對債券的需求;第四，資本項(xiàng)目放開之后，匯率與利率的關(guān)系會(huì)更緊密，匯率顯著波動(dòng)（主要貨幣）也會(huì)造成對市場的重大影響;第五，國債期貨參與機(jī)構(gòu)的豐富和多元化會(huì)使得兩個(gè)市場之間的反饋?zhàn)饔迷鰪?qiáng)，目前有一點(diǎn)點(diǎn)期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨的跡象，這是因?yàn)楝F(xiàn)貨的投資者們暫時(shí)沒有什么方向。

供給層面主要來自于兩個(gè)層次，一個(gè)是地方政府融資方式的變化會(huì)造成增加地方政府債以及相關(guān)債券（PPP融資、項(xiàng)目債之類）供給上升，地方政府債會(huì)對利率債的供給形成擠出，項(xiàng)目債等會(huì)部分代替現(xiàn)在的城投債。第二個(gè)大的供給變化反映在資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張壓力導(dǎo)致的資產(chǎn)證券化的加速。2014年，資產(chǎn)證券化的供給已經(jīng)超過兩千億了，預(yù)計(jì)2015年供給會(huì)進(jìn)一步井噴。

最后，再來看三個(gè)技術(shù)層面的指標(biāo)，看指示現(xiàn)在市場是不是到頭了：信用利差，隱含稅率，期限利差。信用利差用的是產(chǎn)業(yè)債減城投債，同等級別的產(chǎn)業(yè)債減城投債利差在2014年首次突破零，過2014產(chǎn)業(yè)債收益率一直比城投債低，但今年高了，這就意味著城投債利率債的屬性越來越強(qiáng)，而信用債的屬性越來越弱。但城投債是不是會(huì)完全成為利率債值得商榷，具有不確定性（2015年或?qū)⒖简?yàn)市場的這一預(yù)期）。隱含稅率（金融債與國債利差）從年初開始下降，到現(xiàn)在已經(jīng)創(chuàng)下了2013年以來的新低。第三個(gè)是長短期的期限利差，目前最低下滑到2013年錢荒時(shí)候的水平，差不多20個(gè)點(diǎn)。這三個(gè)指標(biāo)代表城投、金融債、長期債均出現(xiàn)了泡沫跡象，估值太貴了，不一定會(huì)馬上出現(xiàn)大幅的調(diào)整，但是調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)在增加，買城投、金融、長期債的安全邊際下降了。

投資策略

在操作策略上，需要注意三點(diǎn)：

（1）第一是配置策略弱于交易策略。市場如果不具備趨勢性的機(jī)會(huì)就不必要重倉配置，做大幅波動(dòng)就好了，因?yàn)槿绻麖哪瓿醯侥晡舱麄€(gè)收益率曲線沒動(dòng)，配置就掙了一個(gè)票息的錢。如果只掙票息的錢，債券組合回報(bào)率會(huì)有大幅的下降，還是要通過交易來掙價(jià)差的錢;

（2）就是慣性策略要弱于逆向策略。20104年是大牛市，追漲殺跌完全沒問題，但2015年如果是區(qū)間波動(dòng)的話就只可能高拋低吸了，這是操作策略的一個(gè)重要變化;

（3）貝塔小于阿爾法。這也比較好理解，如果不是大牛市，利率債的回報(bào)會(huì)小于信用債的票息回報(bào)，在價(jià)差機(jī)會(huì)不大的情況下就要把握一些高票息的信用債機(jī)會(huì)。

當(dāng)然我們覺得更接近權(quán)益的高風(fēng)險(xiǎn)債品種，如高收益?zhèn)涂赊D(zhuǎn)債也可以適當(dāng)參與。2015年上半年股票市場牛市仍然可以值得期待，這時(shí)可以抓住權(quán)益市場上漲帶來的機(jī)會(huì)。

把幾個(gè)大的風(fēng)險(xiǎn)因素列出來，包括宏觀、政策和機(jī)構(gòu)行為，我們給了一個(gè)對于基準(zhǔn)利率曲線、信用利差曲線以及品種上的建議，中性判斷是，我們認(rèn)為可能性最大的。總體的結(jié)論是，2015年，整個(gè)債券收益率曲線是震蕩向上變陡，信用利差保持平穩(wěn)并略有下降，我們建議的品種是短期利率債+中短期的中低評級信用債。

愛有多銷魂，就有多傷人，2014年牛市有多大，2015年調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)就有多大，這是我希望提醒大家的。