盈利底部徘徊 估值增長為綱

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，總量需求逐漸下行，建議沿著當(dāng)前估值較低及提升估值的變革、延續(xù)增長的細(xì)分領(lǐng)域?qū)用鎸ふ彝顿Y標(biāo)的。

經(jīng)過了2014年的整體上漲，目前鋼鐵行業(yè)估值處于并不算低的水平，從國際對(duì)比來看，無論是絕對(duì)PB還是相對(duì)PB，中國鋼鐵板塊估值水平除比美國略低以外，高于其他國家市場。

展望2015年，鋼鐵左側(cè)拐點(diǎn)雖已經(jīng)出現(xiàn)，但由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使得工業(yè)品需求趨勢性下滑導(dǎo)致鋼價(jià)持續(xù)下跌，行業(yè)盈利恢復(fù)缺乏向上彈性，預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)底部徘徊。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，總量需求逐漸下行，建議沿著當(dāng)前估值較低及提升估值的變革、延續(xù)增長的細(xì)分領(lǐng)域?qū)用鎸ふ彝顿Y標(biāo)的。

劇變的2014

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格趨勢性下跌成為2014年黑色金屬最重要的特征：上海地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨從年初的3440元跌至如今2750元，跌幅將近700元;年度均價(jià)也由2013年的3546元跌至2014年的3087元，跌幅將近500元。而螺紋鋼主力期貨合約跌幅更大，從年初的3570元跌至如今的2585元，跌幅將近1000元。

相比于鋼價(jià)，2014年礦價(jià)跌幅更大：普氏指數(shù)從年初的134.75美元跌至如今的69.5美元，跌幅65美元;年度均價(jià)也從2013年的135美元，跌至2014年的98美元，跌幅40美金，粗略估算對(duì)應(yīng)人民幣為250元左右。

在礦價(jià)跌幅較大的影響下，2014年鋼鐵行業(yè)盈利狀況有所好轉(zhuǎn)，螺紋鋼成本同步估算毛利從年初的-79元上升至目前的309元，增幅達(dá)388元;估算毛利均值也從2013年的22元上升至2014年的177元，增幅達(dá)155元。熱軋成本同步估算毛利從年初的-93元上升至目前的457元，增幅達(dá)550元;估算毛利均值從2013年的42元上升至2014年的243元，增幅達(dá)200元。

從上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，統(tǒng)計(jì)的27家上市鋼企2014年前三季度累計(jì)凈利潤62.26億元，雖然同比下滑17.13%，但分季度來看，自2014年一季度板塊內(nèi)公司業(yè)績降至歷史低位以后，二、三季度上市公司盈利整體持續(xù)改善，27家鋼鐵公司前三個(gè)季度合計(jì)凈利潤分別為7.25億元、19.84億元、35.17億元。倘若以盈利最好的第三季度凈利潤年化得到合計(jì)140.70億元凈利潤，同比增長達(dá)73%。

在這種背景下，2014年中信鋼鐵板塊股價(jià)年初至今累計(jì)漲幅超過七成，全市場排名位居前列。

為什么產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下跌，盈利卻出現(xiàn)好轉(zhuǎn)？

按照一般經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，在市場化的價(jià)格形成機(jī)制中，供需格局起到了支配性的作用，是決定價(jià)格走勢的主要矛盾。充分競爭的黑色產(chǎn)業(yè)鏈在定價(jià)過程中完美地遵循了這一規(guī)律。

因此，鋼價(jià)在2014年創(chuàng)出新低，意味著鋼材供需格局惡化。在經(jīng)濟(jì)步入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，GDP下行壓力一直存在，2014年前11月地產(chǎn)投資完成額增速由2013年同期的19.5%大幅下滑至2014年的11.90%，加劇了經(jīng)濟(jì)增速下滑的程度，也導(dǎo)致了2014年鋼材內(nèi)需明顯下滑，口徑調(diào)整后的國內(nèi)粗鋼表觀消費(fèi)量前11月同比下滑2.01%，首次出現(xiàn)較大幅度負(fù)增長。同樣的道理，也正是因?yàn)榈V石需求增速不足，2014年礦價(jià)累計(jì)跌幅近50%，前11月國內(nèi)生鐵累計(jì)增速由2013年同期的5.87%大幅下滑至2014年的0.4%，增長幾乎停滯。

礦石的專一用途屬性及國內(nèi)對(duì)高爐煉鋼的高依賴性使得礦石與鋼材面臨的需求狀況整體一致，因此，二者價(jià)格跌幅的不同則主要受到各自供給端狀況的影響。經(jīng)歷了2011年四季度以來的持續(xù)經(jīng)營低迷，鋼鐵行業(yè)步入產(chǎn)能調(diào)整周期，2014年前11月黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)累計(jì)固定資產(chǎn)投資實(shí)際完成額同比下滑4.70%，這一指標(biāo)自2013年12月以來便幾乎持續(xù)為負(fù)值。而相比于冶煉環(huán)節(jié)，上游礦石產(chǎn)能周期才剛剛釋放，2014年四大礦產(chǎn)能投放約0.75億噸，預(yù)計(jì)2015年投放產(chǎn)能將增至1.02億噸。

上游礦石產(chǎn)能過剩程度更為嚴(yán)重使得冶煉環(huán)節(jié)在黑色產(chǎn)業(yè)鏈中的地位得以提升，由此帶來鋼鐵行業(yè)盈利同比改善。簡而言之，2014年行業(yè)盈利改善是在一個(gè)整體利潤收縮的產(chǎn)業(yè)鏈中，通過擠壓上游帶來相對(duì)份額的提升而實(shí)現(xiàn)。

左側(cè)拐點(diǎn)的盈利改善能否持續(xù)？

當(dāng)增量產(chǎn)能開始調(diào)整且相對(duì)份額獲得改善的時(shí)候，行業(yè)盈利左側(cè)拐點(diǎn)的出現(xiàn)不足為奇。此時(shí)此刻，我們需要研究的問題在于，左側(cè)拐點(diǎn)帶來的盈利改善是否能持續(xù)呢？

實(shí)際上，對(duì)于目前鋼鐵行業(yè)，左側(cè)拐點(diǎn)盈利改善如果持續(xù)，只能通過兩種途徑：一是在總需求繼續(xù)回落的格局之下，進(jìn)一步擠壓上游盈利空間;二是總需求出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)帶來產(chǎn)業(yè)鏈量價(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)從左側(cè)拐點(diǎn)往右側(cè)拐點(diǎn)的過渡。

我們先來看在總需求繼續(xù)回落的情況下，盈利會(huì)如何演變。

一方面，歷史數(shù)據(jù)表明，2005年以來礦價(jià)跌幅超過鋼價(jià)的時(shí)候分別發(fā)生在2008年5-11月，2009年2-4月，2010年4-7月及2011年8-10月，行業(yè)盈利在上述時(shí)期均未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，說明在鋼價(jià)、礦價(jià)齊跌的情況下，鋼價(jià)對(duì)行業(yè)盈利改善起到更大的作用;另一方面，雖然2014年行業(yè)整體受益于礦價(jià)下跌幅度更大，但作為資源品的礦石成本具有階梯屬性，隨著礦價(jià)持續(xù)跌幅較大，高成本產(chǎn)能退出市場（或至少階段性減產(chǎn)）會(huì)在一定程度上緩解礦石供給過剩局面。

實(shí)際上，雖然2014年行業(yè)整體盈利水平的確創(chuàng)下了近3年新高。不過，如果從長周期來看，2014年的盈利改善不過是低位恢復(fù)：2014年前3季度鋼鐵板塊ROE僅1.44%，同比甚至還下滑0.30個(gè)百分點(diǎn)。

在需求下滑與鋼價(jià)下跌導(dǎo)致行業(yè)利潤規(guī)模收縮的情況下，盡管冶煉環(huán)節(jié)在黑色產(chǎn)業(yè)鏈中地位上升有助于擴(kuò)大其在產(chǎn)業(yè)鏈利潤中的分配比例，但受制于產(chǎn)業(yè)鏈整體下滑，其彈性天花板顯而易見。

如果說需求下行情況下，擠壓上游帶來的盈利改善十分有限，那么我們能否指望需求中長期好轉(zhuǎn)呢？

有關(guān)這一點(diǎn)，我們不能妄下結(jié)論。不過，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及人口紅利消退的大背景下，中國GDP增速中長期變緩是大勢所趨。在國際其他國家的發(fā)展史中，作為基礎(chǔ)工業(yè)的鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量這一時(shí)期均出現(xiàn)了負(fù)增長，也就是說，不僅增量產(chǎn)能需要調(diào)整，存量產(chǎn)能同樣需要退出才可以重新實(shí)現(xiàn)供需平衡。

短期面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能在于，受降息周期影響，需求是否會(huì)在2015年出現(xiàn)階段性的短期恢復(fù)。

2015，我們該如何選擇？

展望2015年，鋼鐵左側(cè)拐點(diǎn)雖已經(jīng)出現(xiàn)，但由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使得工業(yè)品需求趨勢性下滑導(dǎo)致鋼價(jià)持續(xù)下跌，進(jìn)而使得行業(yè)盈利恢復(fù)缺乏向上彈性，因此，預(yù)計(jì)2015年行業(yè)盈利將繼續(xù)底部徘徊。

經(jīng)過了2014年的整體上漲，目前行業(yè)估值處于并不算低的水平。PB低于1倍的鋼鐵股幾乎已經(jīng)沒有，而PE在10-20倍之間的也僅為方大特鋼（600507.SH）、新興鑄管（000778.SZ）、寶鋼股份（600019.SH）、安陽鋼鐵（600569.SH）及大冶特鋼（000708.SZ）5只個(gè)股。從國際對(duì)比來看，無論是絕對(duì)PB還是相對(duì)PB，中國鋼鐵板塊估值水平除比美國略低以外，高于其他國家市場。

投資方面，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，總量需求逐漸下行，建議沿著當(dāng)前估值較低及提升估值的變革、延續(xù)增長的細(xì)分領(lǐng)域?qū)用鎸ふ彝顿Y標(biāo)的，比如低PB的河北鋼鐵（000709.SZ）、鞍鋼股份（000898.SZ）、武鋼股份（600005.SH），低噸鋼市值且受益國企改革及國家資本輸出的華菱鋼鐵（000932.SZ）、凌鋼股份（600231.SH）、八一鋼鐵（600581.SH）、三鋼閩光（002110.SZ），低PB且受益制造轉(zhuǎn)型服務(wù)的行業(yè)龍頭寶鋼股份，受益國企改革及墨西哥能源改革的新興鑄管，受益高端產(chǎn)業(yè)升級(jí)的低估值特鋼龍頭大冶特鋼，業(yè)績確定性高增長的玉龍股份（601028.SH）、金洲管道（002443.SZ）等。