亂花漸欲迷人眼

從全球主要經(jīng)濟體的PMI指數(shù)來看，2014全年延續(xù)了2013年下半年以來外強內(nèi)弱的趨勢。美國、日本、歐洲PMI指數(shù)趨勢性恢復(fù)，目前均處于擴張區(qū)域，11月份美國PMI指數(shù)為58.7。

相比之下，中國經(jīng)濟略顯疲勢，PMI雖處于擴張區(qū)域，但一直在邊界線附近徘徊，11月份國內(nèi)PMI指數(shù)為50.3，從趨勢來看，較為疲弱。

從工業(yè)生產(chǎn)增速來看，國外主要經(jīng)濟體勢頭也強于中國。

2013年下半以來，特別是美國經(jīng)濟的增速比較平穩(wěn)健康;而中國的工業(yè)增加值略顯增速放緩之勢，2014年以來基本在走下臺階。

從通脹率來看，全球的通貨膨脹并不是短期的主要矛盾，目前美國、歐元區(qū)通脹率均在1%左右，日本在安倍經(jīng)濟政策下，大幅度寬松，目前通脹率處在比較高的水平，而中國國內(nèi)通脹率在2014年以后基本是下行態(tài)勢，略顯滯漲之態(tài)。

12月份召開的中央經(jīng)濟工作會議總結(jié)了2014年經(jīng)濟工作，提出了2015年經(jīng)濟工作的總體要求和主要任務(wù)，新常態(tài)成為此次中央經(jīng)濟工作會議的關(guān)鍵詞，守住底線、加速轉(zhuǎn)型將成為新常態(tài)的具體體現(xiàn)。預(yù)計增長目標(biāo)將下調(diào)到7%，赤字率將上調(diào)到2.5%-3%。盡管積極財政穩(wěn)健貨幣的提法不會改變，但為應(yīng)對經(jīng)濟下滑政策實質(zhì)上都會進一步寬松。

中央經(jīng)濟工作會議，對2015年國內(nèi)CPI的預(yù)計是3%左右，而目前不到2%，也說明了2015年的貨幣政策將維持寬松。

基本金屬的亮點：鎳、鋅

回顧2014年，鎳、鋅、鋁三個供應(yīng)面出現(xiàn)約束的品種，是基本金屬中價格表現(xiàn)較好的，特別是鎳、鋅，其他品種到目前為止，均價普遍下跌。國外LME市場方面，三個月鋅均價同比上漲11.74%，三個月鎳均價上漲12.9%，三個月鋁均價微漲0.41%。其余品種價格普跌，銅、鉛、錫均價同比下跌6.65%、1.39%、1.25%。

國內(nèi)市場方面，鎳鋅亦是表現(xiàn)較好品種，均價同比分別上漲10.49%、6.29%。其余鋁、銅、鉛、錫均價分別下跌5.69%、8.5%、2.61%、5.05%。

在QE退出預(yù)期、美元指數(shù)走強壓力、投資需求急劇下降等因素作用下，貴金屬2014年表現(xiàn)較差。國際金價同比下跌9.92%，國際白銀價格同比下跌19.15%;國內(nèi)黃金價格同比下跌10.4%，國內(nèi)白銀價格同比下跌16.52%。

小金屬供需相對更具個性，但宏觀經(jīng)濟需求疲軟，價格大部分亦疲弱。2014年除了氧化鉬均價上漲13.18%，其余品種普遍下跌。鎂錠、鎢精礦、二氧化鍺均價分別同比下跌7.87%、14.69%、1.42%。

2014年年初至12月中旬，以流通市值加權(quán)平均計算，全部A股上漲46.3%，而申萬有色板塊指數(shù)上漲46.2%，基本與大盤持平。從子板塊情況來看，前期跌幅較大的工業(yè)金屬板塊上漲57.7%，金屬非金屬新材料上漲44.1%，稀有金屬上漲40.2%，黃金整體表現(xiàn)最弱，上漲31.3%。細(xì)分行業(yè)來看，表現(xiàn)最好的是鋰上漲62.8%，最差的是稀土漲幅為19.8%。

個股方面，普遍上漲，漲幅差異很大。工業(yè)金屬中鎳、鋅類股票表現(xiàn)較好，而漲幅靠后的公司，稀土、黃金類公司居多，一方面是基本面并不好;另一方面是前期相對漲幅較大。

海外市場方面，美國標(biāo)普500指數(shù)延續(xù)牛市態(tài)勢，指數(shù)較年初上漲12.3%。但由于金屬價格不振，海外有色股表現(xiàn)比較一般。倫敦金屬價格指數(shù)年初至今下跌3.5%，北美黃金礦業(yè)股指數(shù)較年初下跌14.6%，已經(jīng)跌至2008年的低位水平;北美基本金屬礦業(yè)股指數(shù)也較年初下跌18.3%。

關(guān)注供應(yīng)收縮

由于傳統(tǒng)的大宗工業(yè)金屬主要應(yīng)用在建筑、交通等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，故與以高投資為特征的城鎮(zhèn)化進度高度相關(guān)。過去十年，在中國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化浪潮的過程中，投資拉動經(jīng)濟的特征十分明顯，這一過程對大宗商品的巨量消耗使得過去十年中國因素對全球金屬消費需求增長起到了舉足輕重的作用。2000年中國在全球主要金屬消費中的占比約10%左右，而目前這一比例已提升至接近50%，未來進一步提升的空間變小。

隨著經(jīng)濟基數(shù)的增大，中國GDP增速從2011年以后逐漸走下高速發(fā)展的臺階，10%以上的持續(xù)高增長無法重現(xiàn)，增速逐漸從8%、7.5%等往下挪動。那么與工業(yè)化及基建高度相關(guān)的基本金屬需求必將出現(xiàn)明顯放緩增速。

此外，在經(jīng)濟增長總量回落的同時，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也面臨著長期轉(zhuǎn)型的要求，即由過度依賴投資與出口轉(zhuǎn)向以消費為主的增長模式，這意味著金屬需求將受到來自經(jīng)濟增長總量與結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重負(fù)面影響。但是，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也給一些子行業(yè)帶來了機會，如提供節(jié)能減排材料的環(huán)保行業(yè)、循環(huán)經(jīng)濟、新能源材料供應(yīng)商等。

未來，預(yù)計中國在全球大宗金屬中的消費占比將繼續(xù)增長，但增速較過去十年會顯著放緩，其對全球需求的邊際需求拉動作用也將顯著弱化。

各品種分析

金屬價格由于中國需求增速放緩、美元升值趨勢、前期投資產(chǎn)能釋放等因素影響，價格預(yù)計難以出現(xiàn)板塊整體性大機會，提示關(guān)注供應(yīng)面出現(xiàn)約束且價格處于成本線上的品種：鎳、鋅、鋁等。

鎳屬于被印尼控制產(chǎn)量的品種。2013年，中國礦產(chǎn)鎳9萬噸，占全球5%;鎳冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量69.5萬噸，占全球36%;鎳金屬消費81.9萬噸，占全球46.5%。可見中國對鎳的進口依賴度較大，各個環(huán)節(jié)均需要進口，原料對外依存度持續(xù)多年超過80%。國內(nèi)主要以利用紅土鎳礦為原料生產(chǎn)鎳鐵為主，2013年國內(nèi)鎳鐵含鎳金屬量達(dá)到48.1萬噸，同比增長30%，占國內(nèi)鎳金屬產(chǎn)量的69%、全球產(chǎn)量的25%，鎳鐵幾乎全部用于不銹鋼生產(chǎn)。

盡管2011-2013年全球鎳金屬產(chǎn)能過剩，供給明顯大于需求，但隨著印尼限制原礦出口的持續(xù)，全球鎳金屬產(chǎn)量增速將明顯放緩;與此同時，盡管中國經(jīng)濟增長放緩導(dǎo)致了中國鎳金屬消費預(yù)期增速下降，但隨著國際經(jīng)濟的持續(xù)回暖，其他國家鎳金屬預(yù)期消費增速有望提高。因此全球消費增長速度顯著高于產(chǎn)量增速，使得2015-2016年出現(xiàn)鎳金屬供求關(guān)系緊張。故可以預(yù)期未來兩年鎳價將有望保持堅挺。

產(chǎn)能自然收縮：鋅。在上一輪金屬牛市中，鋅是各個基本金屬中價格最早見頂?shù)钠贩N，在2006年11月份價格就到了歷史高位4530美元/噸，然后一路下滑，在金融危機中一度跌至1070美元/噸。目前價格2191美元/噸，不足最高位的一半。目前導(dǎo)致全球市場供給收縮的因素主要為全球大型鋅精礦山項目資源逐漸枯竭，開始停產(chǎn)。

鋅庫存下跌至低位，市場存在供應(yīng)收緊預(yù)期，鋅價預(yù)計逐步走強。LME庫存從2012年12月高位123.6萬噸下降56萬噸，下降幅度45.5%;上期所鋅庫存從2011年8月高位42.1萬噸下降32萬噸，下降幅度75.5%。隨著礦產(chǎn)品位的進一步下降和礦山的關(guān)閉，在沒有其他礦山增產(chǎn)的情況下，鋅價預(yù)計將逐步走強。

黃金：預(yù)計維持低位震蕩。最近一輪黃金牛市，其背景是美元貶值、流動性擴張，金價從279美元/盎司最高上漲600%，漲幅雖不如上一次牛市，但持續(xù)時間以及黃金的絕對價格都超越了上一次。牛市終結(jié)的原因是支撐牛市的基礎(chǔ)發(fā)生了變化。20世紀(jì)80年代初美國貨幣政策治理結(jié)束了惡性通貨膨脹，阿富汗戰(zhàn)爭結(jié)束亦使避險需求消退，從而導(dǎo)致黃金價格大幅度震蕩回落。黃金兼具金融、商品屬性，在不同階段體現(xiàn)不同屬性特點。作為典型的龐氏資產(chǎn)，黃金不產(chǎn)生現(xiàn)金流，反而需要儲存、資金成本，投資收益完全依賴價格上漲帶來的收益。

若把黃金作為美國長期國債的替代投資工具，則在實際利率為負(fù)時，即通脹率高于國債（實際經(jīng)濟）收益率的時候，其資金成本為負(fù)，黃金的金融屬性占主導(dǎo)，黃金資產(chǎn)優(yōu)于長債，具有保值效用，而在實際利率為正時，特別是在資本實際報酬率在2%-3%的位置時，黃金的商品屬性占主導(dǎo)，其價格與長債收益率相關(guān)性下降，金價更多取決于生產(chǎn)成本和供需關(guān)系。實際利率其實就是資金的實際回報率。從生產(chǎn)要素的角度來看，回報率持續(xù)為負(fù)是不正常的，從經(jīng)濟正常運行、生產(chǎn)要素得到平均回報的長期邏輯來看，回報率遲早是要回歸的。而從當(dāng)前時間點上來看，實際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正是大趨勢。

稀土：耐心等待轉(zhuǎn)機。目前稀土打私、收儲、整合尚未形成合力，無法有效管控供給端，掌握稀土產(chǎn)品定價權(quán)，主要原因是政策僅停留在執(zhí)行層面，而頂層設(shè)計層面的《稀有金屬管理條例》尚未出臺，故目前稀土政策難以形成長期有效的管控機制。在頂層建設(shè)層面政策推出之前，稀土產(chǎn)業(yè)暫無趨緩性良機。

作者為2014年“水晶球獎”有色金屬行業(yè)第一名