周期和成長(zhǎng)并重

過(guò)去兩年來(lái)，基礎(chǔ)化工行業(yè)整體處于底部整固階段。以化學(xué)原料及制品業(yè)為統(tǒng)計(jì)，2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.5%，利潤(rùn)總額為4113億元，同比增長(zhǎng)11.7%;2014年前三季度，行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.0%，利潤(rùn)總額為2687.30億元，同比增長(zhǎng)6.2%。從產(chǎn)品價(jià)格看，1-9月國(guó)內(nèi)化工品價(jià)格指數(shù)（衡量同比增速）自底部小幅反彈，但整體未擺脫負(fù)值區(qū)間，且自9月以來(lái)，伴隨國(guó)際油價(jià)的大幅下跌，大部分化工品價(jià)格近期重歸弱勢(shì)。

雖然基礎(chǔ)化工行業(yè)整體處于底部整固期，但各子行業(yè)之間分化明顯。氨綸、涂料、染料、專用化學(xué)品等子行業(yè)前三季度收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)情況較好，成為行業(yè)整體平淡中的主要亮點(diǎn)，其中無(wú)機(jī)堿、氨綸、染料行業(yè)1-9月凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)115.46%、42.51%和38.41%，大幅領(lǐng)先于行業(yè)整體水平;而無(wú)機(jī)鹽、氮肥等子行業(yè)利潤(rùn)水平則有較明顯的下降。

從二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)表現(xiàn)看，2014年以來(lái)橡膠制品（42%）、磷肥（39%）、氯堿（31%）、滌綸（29%）、純堿（29%）、玻纖（26%）、復(fù)合肥（21%）、氮肥（21%）等子行業(yè)漲幅居前，其中既有產(chǎn)品價(jià)格上漲、盈利改善（或預(yù)期）驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)（橡膠制品、磷肥、純堿、玻纖等），也有農(nóng)資一體化等政策面驅(qū)動(dòng)下的預(yù)期變化（復(fù)合肥等），以及部分中小市值上市公司的顯著上漲。

行業(yè)繼續(xù)去產(chǎn)能化，盈利進(jìn)入改善窗口，子行業(yè)分化延續(xù)

需求端：國(guó)內(nèi)整體增速維持平緩，關(guān)注地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)的影響。伴隨以固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式空間漸趨有限，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入新階段，以工業(yè)產(chǎn)品為主的化工品需求增長(zhǎng)也相應(yīng)受到影響，其需求的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)大概率將有所放緩，這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)在2015年將延續(xù)。尤其是預(yù)期變化之下，地產(chǎn)需求周期的系統(tǒng)性退潮對(duì)于相關(guān)鏈條化工產(chǎn)品整體需求或?qū)?gòu)成負(fù)面影響，而其中部分產(chǎn)品由于具有后周期的特性，預(yù)計(jì)其受到的影響將在未來(lái)逐步體現(xiàn)。

從進(jìn)口替代的視角來(lái)看，伴隨國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)大宗化學(xué)品的進(jìn)口替代接近尾聲。目前國(guó)內(nèi)進(jìn)口量較大的化工產(chǎn)品主要呈現(xiàn)兩類(lèi)特征：1.以乙二醇、甲醇、合成樹(shù)脂等為代表的，由于石油、天然氣、頁(yè)巖氣等資源稟賦差異造成海外企業(yè)具有成本優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。2.國(guó)內(nèi)尚未實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的部分精細(xì)化工、新材料品種。

海外需求方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2011年末以來(lái)逐步走出低谷，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)基本確立。而歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏具有較大不確定性。整體而言，預(yù)計(jì)海外需求總體難有超預(yù)期，但部分瞄準(zhǔn)美國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)品預(yù)計(jì)將有較好出口前景，這一趨勢(shì)在MDI、玻纖等產(chǎn)品2014年以來(lái)的出口情況上已經(jīng)有所體現(xiàn)。

供給端：海外趨勢(shì)不一，美國(guó)、中東地區(qū)部分產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張。從全球視角而言，伴隨頁(yè)巖氣、頁(yè)巖油等非常規(guī)能源的大規(guī)模開(kāi)發(fā)，美國(guó)化工行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)（體現(xiàn)在原料和能源兩方面），其化工業(yè)開(kāi)工率已回升至較高水平。中東地區(qū)產(chǎn)油國(guó)出于延伸產(chǎn)業(yè)鏈的考慮，在油氣下游產(chǎn)品上也有相當(dāng)數(shù)量的擴(kuò)張計(jì)劃。而歐洲地區(qū)化工產(chǎn)能由于區(qū)域需求不振和成本劣勢(shì)（資源不足、裝置老舊），受到上述的沖擊最為直接，部分產(chǎn)品的產(chǎn)能處于持續(xù)退出狀態(tài)。

國(guó)內(nèi)化工企業(yè)自2009年以來(lái)的大規(guī)模集中投資在近年逐步進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，但化工板塊上市公司在建工程同比增速自2012年一季度起出現(xiàn)顯著回落，固定資產(chǎn)余額的同比增速則自2013年三季度起有所回落。結(jié)合微觀層面的企業(yè)產(chǎn)能釋放進(jìn)度，目前國(guó)內(nèi)化工新增產(chǎn)能仍處釋放期，但未來(lái)供給端增長(zhǎng)的壓力預(yù)計(jì)將趨緩。

伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，近年來(lái)環(huán)保和節(jié)能減排等因素對(duì)于化工行業(yè)供給端的影響日益顯現(xiàn)，且重要性不斷提高，“十二五”期間化工行業(yè)面臨更為嚴(yán)格的環(huán)保壓力和節(jié)能減排目標(biāo)，2015年是“十二五”收官之年，預(yù)計(jì)地方政府和企業(yè)將繼續(xù)加大節(jié)能減排力度，有助于推動(dòng)行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰和集中度的提升。

此外，近年來(lái)部分化工項(xiàng)目因環(huán)保相關(guān)問(wèn)題引發(fā)公眾關(guān)注及群體性事件，雖然不同項(xiàng)目需區(qū)別看待，但客觀上也在一定程度上限制了某些高污染、高危險(xiǎn)性產(chǎn)品產(chǎn)能的擴(kuò)張。

行業(yè)層面：資金成本走低有利于重資產(chǎn)子行業(yè)盈利改善。化工企業(yè)舉債進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張也造成了其負(fù)債率的持續(xù)走高（尤其是在產(chǎn)品價(jià)格和行業(yè)景氣低位整固的情況下）和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加。目前化學(xué)原料及制品行業(yè)的整體負(fù)債率已經(jīng)攀升至2008年以來(lái)的新高，未來(lái)將面臨較長(zhǎng)的去杠桿周期。但經(jīng)濟(jì)增速趨緩背景下，貨幣政策趨于寬松并有望經(jīng)引導(dǎo)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而為企業(yè)（尤其是重資產(chǎn)子行業(yè)）資金成本的降低和盈利的改善提供了有利條件。

原油價(jià)格的快速下跌對(duì)于化工各子行業(yè)的影響主要體現(xiàn)為：1.通過(guò)庫(kù)存周期影響化工品價(jià)格趨勢(shì)和企業(yè)庫(kù)存價(jià)值;2.子行業(yè)生產(chǎn)成本的變化;3.對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)路線（以煤炭、天然氣為原料）的影響。

因此，短期上原油價(jià)格走弱會(huì)影響化工品下游補(bǔ)庫(kù)存意愿，進(jìn)而帶動(dòng)化工品價(jià)格下跌;同時(shí)各子行業(yè)盈利也會(huì)受到產(chǎn)成品和庫(kù)存原料價(jià)值下跌的影響;化工大部分子行業(yè)短期內(nèi)會(huì)受到負(fù)面影響。但中期而言，原油價(jià)格下降對(duì)化工一系列子行業(yè)盈利的正面影響將日益顯現(xiàn)，包括精細(xì)化工、專用化學(xué)品以及部分競(jìng)爭(zhēng)格局較好的化工中游子行業(yè)都存在良好的盈利改善機(jī)會(huì)，代表性行業(yè)（或產(chǎn)品）包括農(nóng)藥及中間體、新能源相關(guān)化學(xué)品、部分橡膠助劑、染料、紡織助劑;同時(shí)乙烯法PVC等部分采用石油路線，而產(chǎn)品價(jià)格由煤頭或氣頭路線決定的子行業(yè)也將受益。

綜合上述分析，對(duì)于2015年的基礎(chǔ)化工行業(yè)，我們有兩個(gè)基本判斷：（1）行業(yè)總體仍處于去產(chǎn)能化階段，但盈利將進(jìn)入改善窗口;（2）子行業(yè)分化延續(xù)，轉(zhuǎn)型升級(jí)方興未艾。

四條主線尋找投資機(jī)會(huì)

2015年，化工行業(yè)的投資機(jī)會(huì)將呈現(xiàn)多元化特征，一方面精細(xì)化工、新材料等成長(zhǎng)性子行業(yè)將繼續(xù)提供良好投資機(jī)會(huì);另一方面部分大宗及傳統(tǒng)化學(xué)品子行業(yè)也可望呈現(xiàn)盈利改善、景氣向好的局面。因此，投資策略上我們建議周期和成長(zhǎng)并重，基于四條主線尋找投資機(jī)會(huì)。

首先，藍(lán)籌公司成長(zhǎng)性的恢復(fù)。化工藍(lán)籌公司2015年的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注，尤其是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)歷市場(chǎng)波動(dòng)后2015年預(yù)計(jì)恢復(fù)良好增長(zhǎng)，而新培育業(yè)務(wù)（產(chǎn)業(yè)鏈橫向或縱向延伸）逐步落地將帶來(lái)其成長(zhǎng)性進(jìn)一步恢復(fù)的公司。

以萬(wàn)華化學(xué)為例，2013年全球MDI總產(chǎn)能約655萬(wàn)噸，其中拜耳、陶氏、萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫、亨斯邁5家企業(yè)占據(jù)全球85%以上產(chǎn)能份額，行業(yè)呈寡頭壟斷格局。2014年、2015年，全球新增產(chǎn)能主要為萬(wàn)華煙臺(tái)項(xiàng)目（2014年11月）和巴斯夫重慶項(xiàng)目（預(yù)計(jì)2015年投產(chǎn)），結(jié)合目前全球每年約30萬(wàn)-40萬(wàn)噸的新增需求和行業(yè)的高開(kāi)工率（85%以上），MDI供需格局依然良好，公司MDI業(yè)務(wù)未來(lái)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng);同時(shí)，公司煙臺(tái)工業(yè)園建設(shè)進(jìn)展良好，伴隨MDI項(xiàng)目及PO/AE一體化項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，將開(kāi)啟公司新的成長(zhǎng)空間。

第二，景氣向上的周期性子行業(yè)。部分周期性子行業(yè)由于供給端的收縮（或平穩(wěn)），同時(shí)需求端保持平穩(wěn)向上，供需格局和盈利情況開(kāi)始或持續(xù)好轉(zhuǎn)，包括玻纖、磷肥、鉀肥、鈦白粉、甲乙酮等。

以玻纖為例，供應(yīng)方面，目前玻纖在建新產(chǎn)能共計(jì)15萬(wàn)噸左右，2015年實(shí)際凈增產(chǎn)能10萬(wàn)噸左右，產(chǎn)能增速延續(xù)低位。從需求端看，風(fēng)電紗、熱塑性材料用紗、電子紗等在產(chǎn)業(yè)政策等推動(dòng)下需求可望延續(xù)較好，2015年行業(yè)供需格局好轉(zhuǎn)仍將延續(xù)。磷肥方面，未來(lái)在國(guó)內(nèi)需求平穩(wěn)向上、出口政策繼續(xù)放開(kāi)的大趨勢(shì)下，海外出口市場(chǎng)向好將帶動(dòng)磷肥需求增長(zhǎng)，加之供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，可望推動(dòng)磷肥行業(yè)景氣底部繼續(xù)回升。

第三，精細(xì)化工及新材料符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向，進(jìn)口替代空間廣闊，其在化工行業(yè)內(nèi)的比重和地位預(yù)計(jì)將不斷上升，實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的國(guó)內(nèi)企業(yè)將持續(xù)受益。2015年行業(yè)需求端保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭，且油價(jià)下跌有利于企業(yè)盈利空間的擴(kuò)張，重點(diǎn)包括農(nóng)藥及中間體、紡織助劑、電子化學(xué)品、新能源化學(xué)品等。

最后，農(nóng)資服務(wù)一體化。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、改革繼續(xù)深化的背景下，相關(guān)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)新政策的出臺(tái)將為化工領(lǐng)域相應(yīng)行業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，典型的例子如土地流轉(zhuǎn)政策的持續(xù)推進(jìn)。隨著土地流轉(zhuǎn)進(jìn)程加速，種植集中化趨勢(shì)明顯，農(nóng)資服務(wù)一體化需求日益強(qiáng)烈，復(fù)合肥、農(nóng)藥制劑等行業(yè)龍頭可望成為農(nóng)資服務(wù)一體化推進(jìn)過(guò)程中的主要受益者。