“新繁榮”啟動(dòng)

投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的“舊喧囂”之后，中國(guó)資本市場(chǎng)正經(jīng)歷“新常態(tài)”的過(guò)i渡進(jìn)程。“新常態(tài)”下市場(chǎng)對(duì)投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)進(jìn)行了全面反思。

2400點(diǎn)的實(shí)現(xiàn)只是“新繁榮”的開始。新的時(shí)代下“影子銀行”擴(kuò)張過(guò)程終結(jié)，而股權(quán)擴(kuò)張的時(shí)代開始。“新繁榮”就是擺脫投資單一驅(qū)動(dòng)的多元增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型繁榮。

A股進(jìn)入增量資金驅(qū)動(dòng)

2015年起A股及整個(gè)資本市場(chǎng)將迎來(lái)三到五年長(zhǎng)周期的大發(fā)展，由資本市場(chǎng)發(fā)展而帶動(dòng)的轉(zhuǎn)型與增長(zhǎng)是“新繁榮”的典型特點(diǎn)。“新繁榮”的特點(diǎn)將體現(xiàn)在股票定價(jià)（特別是市值）與企業(yè)行為、監(jiān)管變革的互動(dòng)上。股票估值正在成為企業(yè)轉(zhuǎn)型、兼并收購(gòu)的風(fēng)向標(biāo)（體現(xiàn)為一二級(jí)市場(chǎng)的互動(dòng)）。股票估值變化也在推動(dòng)包括證券法等系列監(jiān)管變革，以及政府和社會(huì)對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的認(rèn)可和政策扶持。這種互動(dòng)力量將推動(dòng)2015年為起點(diǎn)的三到五年企業(yè)轉(zhuǎn)型和中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的重新塑造和形成。

A股投資正在擺脫存量資金博弈，進(jìn)入增量資金驅(qū)動(dòng)下“立體博弈論”時(shí)代。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正轉(zhuǎn)型已經(jīng)在微觀層面上開始，未來(lái)三年A股市場(chǎng)的大范圍、長(zhǎng)周期的擴(kuò)張使轉(zhuǎn)型從企業(yè)層面（微觀）向國(guó)家層面（宏觀）升華成為可能。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，“新繁榮”是高速增長(zhǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)型的唯一路徑。

增量資金入市是“新繁榮”的重要特征。回顧2005年以來(lái)的市場(chǎng)可以看到，增量資金入市與改革的互相配合往往對(duì)市場(chǎng)傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)形成挑戰(zhàn)。

第一是中國(guó)降息與降準(zhǔn)周期可能顯性化（估計(jì)兩次降息，兩次降準(zhǔn)）。第二是美國(guó)QE實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)退出，而全球仍保持較為寬松的貨幣環(huán)境。滬港通及相關(guān)改革加速海外流動(dòng)性擴(kuò)張對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)速度。內(nèi)外兩方面的因素都有助于共同推動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降推動(dòng)了DDM估值模型中的分母減小，內(nèi)在的改革（特別是依法治國(guó)）提速提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而系統(tǒng)性地推升股票市場(chǎng)的估值中樞。

A股在2015年將迎來(lái)增量資金入市與風(fēng)險(xiǎn)偏好提高的雙輪驅(qū)動(dòng)，二者之間正反饋效應(yīng)將放大牛市思維。我們預(yù)期未來(lái)一年上證綜指為代表的A股市場(chǎng)仍然具有可觀的上升空間，市場(chǎng)存在接近于普漲性行情，價(jià)值股和成長(zhǎng)股都有估值重建的機(jī)會(huì)，并不僅是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。A股不會(huì)出現(xiàn)大幅度的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

但“新繁榮”中要踩準(zhǔn)市場(chǎng)與政策博弈的節(jié)奏。2015年，證券法及注冊(cè)制完全被市場(chǎng)理解與否將成重要的分水嶺。分水嶺之前，市場(chǎng)仍然由增量資金與存量資本所主導(dǎo)。分水嶺之后，增量資金與增量資本將出現(xiàn)配合及共振，并成為醞釀大級(jí)別牛市的基礎(chǔ)。我們提示三個(gè)重要的博弈變量，分別是：第一，經(jīng)濟(jì)降速與放松政策的博弈;第二，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露與改革的博弈;第三，注冊(cè)制，即改革與市場(chǎng)預(yù)期的博弈。

品嘗低估值蛋糕放飛高成長(zhǎng)夢(mèng)想

改革是“新繁榮”中最大的風(fēng)口。作為行業(yè)配置三大驅(qū)動(dòng)力中最受政策這只“看得見的手”所影響的部分，政府驅(qū)動(dòng)是反映了上層決策意志的政策的實(shí)施效果的體現(xiàn)。政府對(duì)經(jīng)濟(jì)影響巨大，通過(guò)政策的實(shí)施或者制度的改變，對(duì)行業(yè)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性促進(jìn)或者壓制，包括兩個(gè)方面：其一是通過(guò)短期的政策刺激如資本投入或政府引導(dǎo)等達(dá)到的短期效應(yīng);其二是通過(guò)如國(guó)企改革、改制放松釋放制度紅利達(dá)到的長(zhǎng)期作用。

我們推薦因制度紅利釋放打開成長(zhǎng)空間的非銀金融、生態(tài)環(huán)保，因消費(fèi)革命及技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)機(jī)遇的大健康（體育、醫(yī)療機(jī)器人、康復(fù)產(chǎn)業(yè)）及高端制造（核電高鐵、通用航空、新材料），以及因移動(dòng)互聯(lián)重塑商業(yè)模式的休閑文化、智能技術(shù)（物聯(lián)網(wǎng)、智能交通、互聯(lián)網(wǎng)軟件服務(wù)以及電子類智能硬件）。

非銀金融應(yīng)作為全年的戰(zhàn)略性配置行業(yè)。在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融市場(chǎng)走向直接的大變革中，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，非銀金融將成為融資和投資兩端匯集的爆發(fā)行業(yè)，改革與轉(zhuǎn)型的落腳點(diǎn)之一就在于從間接走向直接的金融市場(chǎng)，非銀金融無(wú)疑是制度紅利釋放最受益的行業(yè)。在過(guò)去的兩個(gè)月內(nèi)，非銀行金融業(yè)全面起飛，也顯示了市場(chǎng)對(duì)其投資價(jià)值的認(rèn)可。

移動(dòng)互聯(lián)重塑商業(yè)模式，受益行業(yè)包括休閑文化、智能技術(shù)。商業(yè)模式是價(jià)值提升的捷徑，背后伴隨盈利模式的升級(jí)。商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)下有兩個(gè)投資維度：第一，模式重塑。優(yōu)秀的商業(yè)模式能夠適應(yīng)變革，具有更大的發(fā)展空間，獲得估值溢價(jià)，如平臺(tái)模式、生態(tài)圈模式、軟硬一體化模式等;第二，“淘金肥了賣鏟人”，為卓越的商業(yè)模式提供種支撐系統(tǒng)和配套設(shè)施，隨其共同發(fā)展。

技術(shù)創(chuàng)新與消費(fèi)革命下的新機(jī)遇包括大健康、高端制造行業(yè)。創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)包含兩個(gè)層面：1.新興技術(shù)：供給層面上做出創(chuàng)新，創(chuàng)造出新供給;2.消費(fèi)革命：結(jié)構(gòu)的調(diào)整和消費(fèi)的升級(jí)引領(lǐng)消費(fèi)革命，創(chuàng)造出新需求。

上文我們從“三大驅(qū)動(dòng)”的角度，主要梳理了由風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降驅(qū)動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)特征股票的投資機(jī)會(huì)，其在表象上主要體現(xiàn)為成長(zhǎng)股，這是我們行業(yè)配置的一個(gè)維度。另一個(gè)維度則是由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降推動(dòng)的增量資金入市、低估值高分紅型股票的機(jī)會(huì)，這類機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)為價(jià)值股。由于市場(chǎng)對(duì)價(jià)值股的投資路徑更為熟悉（投資歷史的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)），因而我們不再展開細(xì)節(jié)的分析，大金融板塊（保險(xiǎn)、銀行）、地產(chǎn)鏈條（房地產(chǎn)、家電、鋼鐵、建材等）、低估值增長(zhǎng)穩(wěn)定的藍(lán)籌龍頭（以食品飲料為代表的消費(fèi)品龍頭）將是增量資金入市過(guò)程中最為受益的行業(yè)。

2015年，隨滬港通進(jìn)入中國(guó)股市的海外投資者將成為市場(chǎng)行情的一大影響因素。與國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者相比，海外投資者對(duì)于估值較低、有較好股息收益率的股票表現(xiàn)出更濃厚的興趣。我們從同樣具有海外資金投資屬性的QFII分析中可以發(fā)現(xiàn)，QFII的重倉(cāng)股票普遍具有低估值、高分紅、高股息、大市值的特點(diǎn)。QFII重倉(cāng)股2013年分紅收益率均值達(dá)到3.29%，高于基金重倉(cāng)股分紅收益率1.29%，同時(shí)大幅度超過(guò)A股平均水平。股息率的高低，是衡量一個(gè)上市公司是否具有真實(shí)高回報(bào)的重要指標(biāo)，更易受到資金關(guān)注。大金融、地產(chǎn)鏈條，以及藍(lán)籌龍頭中高股息率公司較多或相對(duì)集中，易受到市場(chǎng)系統(tǒng)性的重視，有望在2015年的市場(chǎng)中獲得更多海外投資者青睞。

新成長(zhǎng)主題迎來(lái)爆發(fā)

中國(guó)正處于由大國(guó)向強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變的歷史轉(zhuǎn)折重要時(shí)點(diǎn)。過(guò)去的十年是大國(guó)崛起的十年，大國(guó)時(shí)代主要以擴(kuò)大低成本要素比如資本、勞動(dòng)力等投入規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。強(qiáng)國(guó)時(shí)代重量更重質(zhì)，依靠制度改革和技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提高生產(chǎn)效率，強(qiáng)國(guó)時(shí)代致力于培育新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，建立新增長(zhǎng)潛力，而消費(fèi)和創(chuàng)新正在成為經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，強(qiáng)國(guó)真正需要的，是更加合理的社會(huì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

在大國(guó)向強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升并進(jìn)。2014年10月四中全會(huì)召開，依法治國(guó)取得里程碑式進(jìn)展，為經(jīng)濟(jì)改革攻堅(jiān)提供強(qiáng)有力的政治保障。也就是說(shuō)四中全會(huì)更核心的應(yīng)該是私權(quán)釋放紅利，成為大國(guó)向強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)折的基石。

2003年至2012年的大國(guó)時(shí)代表現(xiàn)最好的板塊是舊成長(zhǎng)的代表，白酒、有色金屬、銀行、船舶制造、煤炭開采這幾個(gè)行業(yè)取得了卓越的超額收益，大國(guó)時(shí)期“舊成長(zhǎng)”的企業(yè)“護(hù)城河”更多地來(lái)自資源稟賦。然而在強(qiáng)國(guó)時(shí)代，“新成長(zhǎng)”的企業(yè)“護(hù)城河” 則更多地來(lái)自制度變革、技術(shù)創(chuàng)新、品牌塑造。后者引發(fā)市場(chǎng)空間的變化對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性的重要性第一次超過(guò)了生產(chǎn)力、專利技術(shù)等成長(zhǎng)“硬約束”。

激發(fā)國(guó)企經(jīng)營(yíng)活力、輸出高端裝備制造、塑造國(guó)產(chǎn)消費(fèi)品牌是中國(guó)走向強(qiáng)國(guó)的標(biāo)志，也會(huì)是心懷強(qiáng)國(guó)夢(mèng)的新一屆領(lǐng)導(dǎo)人最重視的發(fā)展目標(biāo)，也就對(duì)應(yīng)著強(qiáng)國(guó)時(shí)代新成長(zhǎng)股最集中的領(lǐng)域。我們認(rèn)為，國(guó)企改革（制度改革）、高端裝備制造崛起（技術(shù)創(chuàng)新，典型的是高鐵和核電）、民族消費(fèi)品牌崛起（消費(fèi)品牌塑造，手表、家具、鞋帽、涼茶中民企佼佼者走在前列）等領(lǐng)域的新成長(zhǎng)標(biāo)的將會(huì)成為2015年的最大的風(fēng)口。

央企改革將成為2015年的重點(diǎn)方向，國(guó)資委央企改革試點(diǎn)落實(shí)到上市公司層面，將引發(fā)第一波投資熱潮;混合所有制作為本輪國(guó)企改革的攻堅(jiān)方向，將在地方層面取得偉大突破。

輸出高端裝備制造、高鐵和核電最具有爆發(fā)力。

塑造民族消費(fèi)品牌，手表、樂(lè)器、鞋帽、涼茶領(lǐng)域中的有志于提升品牌形象的優(yōu)秀企業(yè)正在或即將實(shí)現(xiàn)在中高端實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。