淘金英雄時代

經過二十年的快速增長，中國當前GDP總量全球排名第二，僅次于美國，已經進入了國力提升的“英雄時代”。

2015年影響A股最重要的事情是金融改革，邊際資金的性質決定市場更加偏好價值。2015年的增量資金是保險的配置資金和外資，是真正意義的投資“正規軍”，更加腳踏實地，注重價值分析。

中國人最愛加杠桿

整體而言，2015年在美元升值預期下，中國企業利潤總體無憂，但需警惕結構性問題。

就A股市場來說，融資余額擴張已成為重要的新增資金來源。

中國人最愛加杠桿爭取財富“中國夢”，以前是樓市，現在是股市。2014年高層通過新股發行改革，鼓勵融資和寬容跨界成長開啟了股票市場的正循環。無風險利率下行，系統性風險溢價下降的邏輯將會進一步強化，大類資產配置角度增加權益類資產的配置已成趨勢，市場主線將由存量博弈轉變為增量資金推動。而融資余額明顯的“回頭”尚未出現，融資余額/融券余額指標近期走勢強于滬深300。預計2015年，融資余額破1萬億元，投資者已經習慣加杠桿投資A股。

融資融券是A股市場唯一的加杠桿和做空機制，所謂的“軟約束”和“合理水平”被突破的可能性是比較高的。所以，應該關注券商凈資本、財務杠桿等“四大硬約束”，融資余額上限是四大約束對應上限的最小值。由此測算得到的融資余額上限為1.26萬億元，最先形成約束的指標是凈資本與負債的比例。

融資資金“助漲”也同樣會“助跌”，2015年融資余額的波動將加大指數的波動。券商長期債務融資和股權類融資的進程將決定融資業務擴張的可持續性，如果不調整現有模式，新增的監管指標凈穩定資金率（NSFR）將可能形成約束。

跨界成長行情活躍，是中國經濟轉型實現“中國夢”的一條路徑，開啟了股票市場賺錢效應的正循環。監管層在2014年絕大部分時間里是寬容跨界成長的，這使得結構性牛市延續，市場選擇“主動縮容”，50億元市值以下小股票成為最亮的星，這在一定程度上體現了以上市公司為代表的產業資本的資產配置行為。

資金配置“坐標轉換”

滬港通開通，“從一扇窗到一道門”，是中國資本市場改革開放的重要舉措進程中的一步，重點關注結構性機會。

后續改革措施可以期待，例如上交所的戰略新興板塊、中港基金互認、深港通等都可能逐步推出。由此猜想，2015年或將有1萬億元海外資金進入A股市場，全球化配置時代來臨。

對A股市場的中長期影響在于，藍籌可能有Alpha效應。由于全球配置資金的配置模式“坐標轉換”，估值體系的國際化、投資者結構健康化、具有國際化競爭優勢的藍籌龍頭有望享受估值溢價。

海外資金成本較低，國內類債券的高息率資產對他們而言更有吸引。滬港兩市的一些稀缺性標的估值水平有望得到系統性的提升，從A股來看，重點關注軍工、中藥、白酒等相對獨特的行業。

港股是海外投資者和機構投資者主導，投資標的40%左右為中概股，20%左右為紅籌股。 制度的特殊性造成了“港股模式”實際上是海外投資者投資中國的一種極致的縮影;“A股模式”則是本地人投資中國的另一種極致。資本市場的開放和融合將使得兩邊的邊際增量投資者對兩邊的市場進行改造，最終可能形成美股化的“平行世界”。

隨著滬港通的開啟帶來的額度增加和資本項下自由進出便利性更強，MSCI有望將A股逐步納入到EM指數當中。

截至2014年9月底，EPFR顯示全球資金配置A股和中概股的總規模約為3497億美元。假設全球資金配置比例基本按照MSCI比例分配，如果MSCI把A股納入到EM指數中，配置到A股的增量資金可以做如下推算：

1.僅初步納入到EM指數中， 可以大約達到3497×（0.6/19.3）=109億美元（109×6.15=669億元人民幣）;

2.如果全部開放，能夠達到全部納入EM指數，且假設配置到其他部分中概股（H股等） 的資金量不變，則新增配置到A股的資金量為3497×（10.2/17.5）=2038億美元（2038×6.15=12535億元人民幣）;

3.如果全部開放，能夠達到全部納入EM指數，且假設配置到全部中概股的資金量不變，則配置到A股的資金量為3497×10.2/27.7=1288億美（1288×6.15=7，921億元人民幣）。

此外，全國社保股票投資變化積極，完善地方養老金投資管理制度是必行之舉。全國社保股票二級市場投資金額和范圍逐年上升;全國社?？赡苤鸩教岣吆Ｍ馔顿Y的比例，私募基金參與的時機可能已經成熟;各地結余的大量養老金尚未明確投資管理主體，投資收益率尚不理想。新的養老基金投資管理規則尚在醞釀，2015年可能是突破的一年。

而新的股票期權期貨已經箭在弦上，可能改變A股市場單向做多的現狀。

2015年最可能推出的新衍生工具包括滬深300股指期權、上證50指數期貨amp;期權、中證500股指期貨。個股期權的推出大概率會在新的指數期貨/期權趨于穩定之后。

波動區間加大

我們編制了申萬全A等權重指數，可以看到其實結構性牛市從2012年末已經拉開序幕，不知不覺，輕舟已過萬重山，結構牛市早已近兩年。

未來，中國證券化率有望大幅提升。相比其他發達市場，中國資產證券化率仍然較低，未來仍有較大提升空間。權益類市場的大發展將有助于資產證券化率的提高。如果考慮新三板、中概股等，2014年三季度中國證券化率能達到近85%。

2015年將是腳踏實地的一年，股票市場的波動區間將加大。

結構性牛市中，市場已經從最優資產輪動到了最差資產。2015年資產收益率排序：高分紅藍籌龍頭 gt; 白馬成長 gt; 50億以下小市值。小票的邏輯在2014年已經被推向了極致，2015年將難以為繼。加上邊際增量資金來自于海外和融資，風格上更有利于藍籌標的。外資對于中國經濟的變化更加敏感，融資余額擴張本身助漲助跌，因此2015年指數的波動區間將加大。

藍籌與成長并行

近兩年“市值”成為新的分類標準，每年風格不同，風水輪流轉，2013年是典型的白馬成長gt;50億以下小市值gt;價值，2014年則突出表現為50億以下小市值gt;價值gt;白馬成長，2015年被推向極致的可能是藍籌價值股的行情。

從經濟周期看，中國的經濟增速在放慢，成長投資不再像過去那樣居于統治地位，價值型股票或許是更好的選擇。篩選標準：高股息率、低估值、有國企改革預期等催化（例如分拆上市、走出去等）、流通盤偏小。

藍籌龍頭也有Alpha。接下來，很可能從市值劃分變成以上市公司質地劃分，2015年在投資標的選擇上也是“英雄時代”，是藍籌龍頭的時代。以前說分化都是書生意氣，但2015年很可能會實實在在發生，而配對交易比例的增加可能強化這一變化。

白馬成長是次優資產，因為估值沒有彈性，只能賺取業績平穩增長帶來的收益。

在資本市場擴大對外開放的背景下，市場配置策略將發生“坐標轉換”：

首先，全球資金配置的著眼點可能突破“國別比較”后選Alpha的模式，而直接過渡到“全球企業比較模式”。

其次，行業內占有重要支配性地位、業績優良、成交活躍、紅利優厚的大公司有望重估。隨著滬港通的開通，股息率高的個股作為外資偏好的配置品種，將受到更多青睞。

第三，藍籌股一般具有主營業務收入受經濟周期影響較小、盈利能力穩定、自由現金流好、分紅能力強的特點，能夠穿越經濟周期。

最后，從2011-2013年來看，銀行、采掘、家電、交運、公用事業等行業具有較高的股息率，收入增速、ROE、經營活動現金流凈值占凈利潤比等指標影響著分紅能力。

對于強周期性行業而言，行業對經濟周期變化較為敏感。當行業盈利狀況處于底部區域，且公司股價已反映較為悲觀預期時（如PB低于1倍），公司開始具有投資價值。

在經濟衰退末期、復蘇初期階段公司價值將迎來重估。

從目前來看，強周期行業絕對PB處于歷史最低水平，相對PB處于歷史平均水平，其中銀行、鋼鐵、建筑裝飾、采掘等行業絕對PB較低成長股仍代表未來，但2015年要“尋找中國亞馬遜”。

在商業模式優秀但短期虧損的互聯網公司中掘金可能是2015年成長股行情的演繹方式，這其中可能孕育著互聯網時代的中國巨頭。注冊制改革將增加這類虧損互聯網公司的供給，也可能吸引海外互聯網公司回流A股上市。

行業配置上，從“大藍籌”角度推薦券商、家電、機場、銀行，煤炭行業預期差極大，供風險偏好較高的投資者備選;從“后市場”角度推薦互聯網信息消費、體育、醫藥健康、節能環保。從“走出去”角度推薦高鐵、核電、建筑等行業;同時關注軍工中的民參軍和地產中的轉型公司。主題角度建議特別關注“十三五”相對“十二五”有變化的細分領域，推薦大型國企改革 （特別是分拆上市）、迪斯尼、新的美股映射領域等。