風不止火不滅

若將本輪A股行情比作大火，“政府市值管理”是火種，改革預期是燃油，增量資金則是大風。

高杠桿和泡沫化風險只要持續存在，“政府市值管理”的火種就不會熄滅。

新一屆政府上任以來，由于“三期疊加”使得經濟進入“新常態”，諸多新問題也開始或主動或被動的凸顯。主動的比如地方政府債務的去杠桿和去隱性擔保問題，被動的比如房地產投資和銷售的趨勢性景氣下行。地方政府債務問題和房地產問題作為“高杠桿和泡沫化為主要特征”的風險，其自然演化帶來的是經濟下行和信用風險的暴露。

銀行體系不良貸款率已由2014年一季度末的1.04%加速攀升至11月底的1.31%，在此背景下，中國由銀行體系主導的間接融資出現了惜貸甚至抽貸的現象。各項貸款余額增速由2014年初的14.3%下降至11月的13.4%，社會融資規模余額增速更是由2014年初的17.5%持續下降到11月的14.1%，這在客觀上要求更大力的發展直接融資，這或許也是政府部門多次發文大力促進資本市場的初衷所在。

通過資本市場以股票或債券等金融工具進行融資都屬于直接融資范疇，都能夠規避銀行信貸主導的間接融資風險和低效，但作為債務高度集中在企業和政府部門的高杠桿經濟體，顯然大力發展股權融資市場比債權融資更具合理性和吸引力。

對政府部門來說，“后地產時代”的宏觀背景導致廣義財政更加捉襟見肘，通過證券化盤活國有資產是財政和國企“脫困”的絕佳選擇。所以，在有效控制金融風險和過度投機的條件下，呵護和促進股票市場平穩向好發展，或如某些市場人士所說的“政府市值管理”，作為本輪牛市的火種仍未熄滅。

“改革預期”的燃油在短期內難以證實或者證偽，仍將引導火勢階段性或結構性的明暗。

2014年是全面深化改革的元年，但除金融改革和簡政放權外，多項關鍵改革仍可說尚無實質推進。舉例來說，深改組第七次會議關于土地改革相比第五次會議在基調上反而更趨謹慎，從中央經濟工作會議看，國企改革在混合所有制和激勵制度上的未來推進力度仍有很大不確定性，改革的曲折或是新舊利益集團斗爭仍膠著的折射。

改革預期短期仍難證實或證偽，中央經濟工作會議將2015年定調為“全面深化改革的關鍵之年”，預計2015年在一些政策發布的敏感時點仍將不時灑出改革預期之油，帶動階段性或結構性的火勢躥升。

更重要是關注增量資金的風向，風不止則火不滅。風可能起自銀行資金、產業資本、海外資金或居民儲蓄，以及各種杠桿的鼓風機。這些風可從融資融券余額、保證金余額、EPFR、離岸人民幣ETF折溢價率來觀察，但最難觀察也最重要的是銀行體系（通過配資、傘形信托結構產品等各種或明或暗的方式）滲出到資本市場的資金。

武斷一點說，2014年股債雙牛的根源就是央行的寬貨幣未傳導為寬信用而淤積在銀行體系的資金推動，實際上美歐危機后經歷的股債雙牛行情大體也受益于同樣一股風。

增量資金的邏輯年年講，為何2014年就成了現實？需要從大類資產配置的角度來理解，宏觀上的背景仍是“三期疊加”帶來的“新常態”下的新問題推動，主要是地方政府債務的去杠桿和去隱性擔保問題和房地產投資和銷售的趨勢性景氣下行問題，這些“高杠桿和泡沫化問題”在2014年的拐點性變化，使得地方政府和房地產產業鏈這兩個中國過去資金最大的出口不再具備吸引力，從這兩個領域釋放出來的資金必定需要尋找新的出口。

政府市值管理的火種不會熄滅，改革預期的燃油短期難以證偽，增量資金入場的大邏輯還在。因此我們可以判斷牛市的基礎還在，隨著增量資金繼續進場疊加情緒面因素，2015年初上證指數有可能達到4000點，甚至5000點。