水漲待船高

2011年末以來，由于外匯占款減速及債務(wù)壓力上升，“錢緊”問題依次在實體和銀行間市場出現(xiàn)。而隨著央行認可當(dāng)前信用流向及結(jié)構(gòu)之后，未來央行主動的貨幣寬松，以及直接融資、資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，意味著2015年我們將看到信用寬松格局的逐漸顯現(xiàn)。“水漲”——“錢緊”的問題終于開始緩解。

信用派生問題逐漸解決后，中國這個“大公司”未來的發(fā)展模式就變成接下來最重要的一個問題。換句話說，信用逐漸寬松（“澆水”）后，創(chuàng)造經(jīng)濟改革的必要條件（“施肥”）是接下來的政府工作看點。

與傳統(tǒng)的“銀行資產(chǎn)配置由債券轉(zhuǎn)為貸款”不同，本輪信用派生是經(jīng)由“資產(chǎn)證券化，進而提高銀行資產(chǎn)端的周轉(zhuǎn)率”這一渠道實現(xiàn)的。即，資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展速度將決定著銀行資產(chǎn)端周轉(zhuǎn)率的提高程度，進而決定這個過程中產(chǎn)生的直接融資的規(guī)模。因而，資產(chǎn)證券化市場能否吸引足夠的資金擴容至關(guān)重要，這需要提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相對吸引力，即意味著央行需要調(diào)低銀行間利率，這也將帶動債券收益率繼續(xù)下行。

信用派生越來越依賴于直接融資等杠桿工具，對流動性管理的要求不斷上升。銀行在借貸中相對企業(yè)有更強的議價權(quán)，這使得通過銀行加杠桿的方式獲得資金的投向仍然與實體經(jīng)濟有較高的相關(guān)性。然而，隨著直接融資的發(fā)展，這種杠桿工具可以更廣泛地運用于對接各種資金供需中，而不僅僅是實體經(jīng)濟。一個明顯的例子，即融資融券的快速發(fā)展，對應(yīng)的是股權(quán)市場加杠桿的模式變得越來越普遍。

從總量上來說，中國可能已經(jīng)階段性跨過了房地產(chǎn)市場的供需拐點，這可能意味著如“房價收入比”、“租售比”等價值型估值指標開始見效，但同時存在分布不均的問題。在存量房交易在配置的過程中，房地產(chǎn)由低杠桿的個體轉(zhuǎn)向高杠桿的個體，因而對于信用的需求是上升的。在這個過程中，居民整體的杠桿率是提升的，然而并未對房地產(chǎn)創(chuàng)造額外的需求，其大概率僅能維持房價不跌，卻難以大幅上漲。因而，從投資品的角度來看，房地產(chǎn)的整體投資潛力下降。

具體到2015年，我們預(yù)計投資增速或回落至13%，房地產(chǎn)投資（6%）、制造業(yè)投資（10%）將繼續(xù)走弱，而基建投資（20%）有望維持在較高水平。

去庫存壓力仍存。2014年工業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比增速中樞較上年明顯抬升，偏弱的需求是造成庫存堆積的主因。產(chǎn)品銷售價格持續(xù)低迷印證了需求仍將較弱，預(yù)計短期難以明顯改善。而從PMI數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端的調(diào)整幅度不及需求端的收縮幅度，一定程度也造成了庫存的堆積。

2015年出口增速難有明顯改善。首先，全球貿(mào)易增速放緩且中國低廉的生產(chǎn)要素競爭優(yōu)勢逐漸受到東南亞國家的挑戰(zhàn)，兩者共同制約了出口增速;其次，美歐經(jīng)濟復(fù)蘇分化導(dǎo)致對出口拉動的凈效果打折;再次，人民幣有效匯率走強制約了后期出口。

全年CPI將維持在3%以下。從歷史數(shù)據(jù)來看，弱經(jīng)濟意味著弱需求及弱投資，本身對通脹有一定制約，且有一定的滯后效應(yīng)。2014年全年GDP增速大概率降至7.3%左右，2015年有進一步放緩的壓力，預(yù)計將進一步下滑至6.9%，整體CPI也將受到一定拖累。簡單按照季節(jié)性規(guī)律推算，預(yù)計2015年CPI將維持在3%以下的水平。

美歐需求回暖分化，同時美聯(lián)儲最早將于2015年秋季加息，全球流動性的邊際緊縮可能導(dǎo)致大宗商品價格走弱，這對國內(nèi)PPI也有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)。

2015年名義消費增速難以明顯加速，預(yù)計維持在10.9%左右，主要基于：居民收入增速放緩且消費意愿未明顯改善;房地產(chǎn)相關(guān)消費或?qū)⒗^續(xù)放緩;“三公”經(jīng)費限制將繼續(xù)拖累餐飲及娛樂等相關(guān)價格;2015年通脹水平較低，價格因素對名義消費增速的貢獻也將減弱。