金融泡沫大時代

增長目標面臨考驗。2007年以來，中國經濟增速逐漸下滑，7年間，GDP增速從頂峰的14%以上下降一半至7%左右。大宗工業品增速集體下滑預示中國經濟步入工業化后期，環境惡化意味著粗放式增長難以為繼。在此背景下，要實現2020年翻兩番的目標面臨巨大考驗。

收入成為核心目標。我們認為，未來收入或取代GDP翻番成為核心目標。首先，隨著勞動力的減少，居民收入已經超過GDP增速，實現難度不高。其次，就業目標實為收入目標。而絲綢之路的建設意味著不再拘泥于本地生產，可以化過剩產能為國民財富。

共同富裕公平優先。四中全會提出走向共同富裕，意味著降低貧富差距成為主要使命，將讓增長惠及更多低收入階層。預測將會有更多的公平類政策出臺，分別對應保障市場公平競爭、促進要素公平交易、加強收入公平分配三大類。

小政府與大市場。保障市場公平競爭的核心是重建政府與市場的關系，過去中國經濟是投資驅動、政府主導，大政府小市場，而未來則應逐漸過渡到小政府、大市場。其中財稅改革將重新定義政府的財權和事權，行政改革將放開政府的行政管制，國企改革將打破國企壟斷，而司法改革則為所有經濟主體的公平競爭奠定基礎。

資本品價格趨降、勞動力價格趨升。過去中國的資源品、土地、資金和勞動力價格均存在人為的管制，而未來對要素供給以及價格的管制將逐漸放開，而其價格將反應各類要素本身的供需狀況。過去資源品、土地、資金的供給被壟斷，導致價格虛高，而勞動力價格被低估，未來其走勢或恰好相反，資源品價格改革、土地改革、金融改革有望降低資源品、土地和資金價格，而戶籍改革或將提升勞動力價格。

降息周期開啟。2013年政府試圖高利率去杠桿，但日本經驗表明高利率或引發系統性金融風險，而2014年以來由于房價下跌，央行已重新開啟降息周期。從年初回購利率封頂，到年中的回購利率下調，再到年底的存貸款利率下調，均預示降息周期已逐步展開。

經濟去杠桿。產能過剩、PPI通縮下制造業仍將去杠桿，人口紅利拐點下房地產及居民部門難以加杠桿，政府部門是加杠桿主力，但難以完全對沖，預計2015年GDP增速降至7%。

金融加杠桿。而觀察美國去杠桿經驗看，在經濟去杠桿的同時，金融在加杠桿，體現為股市、債市的同時上漲，而美聯儲的零利率政策以及貨幣量化寬松則為金融加杠桿提供了資金來源，而這一模式正在日本、歐洲上演，未來或在中國重演，未來央行降息量寬均將持續。

零利率或是長期趨勢。人口紅利結束對利率的影響有兩方面，一是意味著地產周期結束;二是意味著資本和勞動的稟賦發生變化，勞動力稀缺導致資本過剩，資本回報率長期趨降。中國人口紅利拐點已過，未來或類似美國、日本長期趨于零利率。

理財取代存款，直接融資大發展。近兩年來，穩定高收益的銀行理財爆炸式發展，其正在逐步取代存款。而隨著銀行負債從存款向理財的轉移，與之相應的是其資產配置從間接融資的貸款轉向直接融資的債券和股票，直接融資將迎來大發展時代。目前中國直接融資余額占比僅為40%，而美國、日本均在70%以上，意味著直接融資存在巨大發展空間。

金融泡沫大時代，金融需反哺經濟。隨著銀行負債從存款向理財的轉移，高收益將被消滅，債市和股市的風險偏好均將提升，意味著金融泡沫大時代的來臨。長期看，則需要股市、債市反哺經濟，其中尤其重要的是股市的發展，因為其是支持創新、降低債務杠桿率的最佳融資方式。同時債市的適當違約也非常重要，否則金融資源無法有效配置到真正有效的企業。