市啥率，就是啥率

A股市場持續攀升，上證綜指成功突破此前我們認定的3400點的阻力點位。目前， A股市場的市凈率中位數為4.3倍，市盈率中位數為56倍。只有約1/5的個股的市凈率低于2.6倍，市盈率低于36倍。

2015年是地方政府償債的高峰年，許多投資款項面臨著虧蝕的風險，多虧了財政部推出精心設計的債務互換計劃，情況才似乎有所轉機。盡管債務置換將不會改變相關資產的質量，但債務置換的確能有助于在短期內對沖低質量投資項目相關的尾部風險。

然而在財政部的債務互換計劃下，誰會購買新的地方政府債券，仍是一個具爭議性的問題。商業銀行或不愿意以高收益的資產置換低收益的債券。畢竟，基于隱含的政府擔保，這些地方政府債務之前也被認為是有一定信用的。民營資本可在這個關口尋求其他更具吸引力的資產類別，如股票。因此，一個可行的解決方案或是央行通過類似PSL那樣的貸款向商業銀行提供廉價資金以完成置換。

央行近期有關延續并擴大到期MLF規模的操作，暗示出這種情景的可能性。若中國央行的資產負債規模可通過直接注入基礎貨幣而得以擴大，將有利于風險資產價格，情況類似過去數年美聯儲資產負債表規模的擴張對美國股市構成的影響。

自1月份以來，已經有過一次降準和一次降息。然而，市場對這些傳統貨幣刺激措施已從平淡的反應轉變為徹底失望。

雖然債務風險暫時得到緩解，我們擔心的是，在4000點水平以上股票相對債券的估值吸引力正在迅速消失。在通縮的環境下，全球央行正致力于抑制利率水平，投資者被迫投資具有收益率的，而且哪怕是只有一點點收益率的工具。因此，具有高盈息率的股票符合投資者在低收益率的大環境里追逐任何收益率的策略。

若從交易的邏輯去定義股市的估值水平，我們可以認為股票價格是由供求來厘定的。在買賣股票的過程中，交易員在不斷地比較持有股票與現金的效用。換句話說，也就是比較持股和持幣的收益。若股票價格（以盈息率來計算）較現金價格（以債券收益率來計算）更具吸引力，更多投資者將更愿意買入股票。反之亦然。2007年，上海股市的泡沫峰值為市盈率70倍，2007年11月，相關差距降至極端水平，2009年“四萬億”元刺激經濟計劃后，2009年11月，相關差距再次降至極端水平。在這些歷史高位上，股票的估值相對于現金變得非常昂貴，而股市的泡沫最終在自身的昂貴估值下幻滅。

目前的收益率差距正暴跌至接近其歷史極端水平。由于經濟放緩和貨幣寬松政策，若債券收益率繼續回落至3%的范圍內，且如果股債收益率的差距變動再次逼近2007年和2009年峰值時的極端水平，則盈息率可從目前的僅逾5%升至6%，使上證綜合指數升穿4000點。然而，需要注意的是，最后幾百點的升幅市場將巨幅波動。

因此，我們需要為市場波動性的放大做好準備。目前的問題是，市場能否汲取過往2007年及2009年泡沫時期的教訓？這次是否會不一樣？未必。交易員如在第一輪泡沫時期虧了錢，他們往往會認為在下一次出現泡沫時他們可以在最佳時機比在所有人之前提前兌現離場。

投資者正在殫精竭慮地找尋各種持股的借口。或如凱恩斯據說的，“在一個投資者不清楚自己買的是什么的市場里，投機者更注重于預測下一個市場情緒的逆轉點，而不是對資產未來收益率的可行性進行分析。當泡沫幻滅的時候，這個超買的極端樂觀的市場的崩潰將是簡單粗暴的，并極具災難性。”凱恩斯這個80年前的評論似乎也在一定程度上描述了目前的市況。

降息和降準對市場的刺激作用已經式微。但一些央行資產負債表擴容的措施，如最近財政部的債務互換計劃，仍或可支持風險資產的價格。然而，中國股市已不再便宜，如何評估其估值？市盈率和市凈率已經非常高了，有人問，難道你沒有聽說過市夢率、市膽率，甚至市傻率嗎？且看看市啥率吧。

作者為交通銀行

（國際）研究部董事

總經理 首席策略師