股市與經(jīng)濟(jì)的蹺蹺板

股市走牛和經(jīng)濟(jì)走弱正在相互強(qiáng)化，發(fā)展下去，股市的泡沫化和經(jīng)濟(jì)的失穩(wěn)是必然結(jié)果。

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，因為理論上來說，股票代表著對企業(yè)未來利潤的索取權(quán)。經(jīng)濟(jì)好，企業(yè)利潤自然好，企業(yè)股價就應(yīng)該高。所以，股價應(yīng)當(dāng)與宏觀經(jīng)濟(jì)同向波動。

但理論上的這種正相關(guān)在現(xiàn)實中未必一直成立。過去3個季度的A股市場就是一個反例。這段時間，表征宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度的匯豐PMI指數(shù)趨勢性下行，而上證綜指卻上漲超過70%，走出了2010年以來最大的一波牛市。

但這并非中國股市的常態(tài)。以2008年到2014年上半年這段時間計算，上證綜指與匯豐PMI之間的相關(guān)系數(shù)大約為+0.7，高度正相關(guān)。

可以說，中國股市已經(jīng)從過去的經(jīng)濟(jì)晴雨表，變成了現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)反向指標(biāo)。

A股市場之所以會有這樣反常的表現(xiàn)，緣于當(dāng)前以“定向?qū)捤伞睘閷?dǎo)向的貨幣政策在金融市場催生的流動性“堰塞湖”。從2014年開始，貨幣政策試圖通過定向投放流動性的方式，引導(dǎo)資金進(jìn)入“三農(nóng)”和小微企業(yè)。同時，房地產(chǎn)和基建則被打入另冊，在獲取融資方面困難不少。這一政策實際執(zhí)行下來，三農(nóng)和小微因為其規(guī)模和風(fēng)險度等原因，想給錢，錢給不出去;而地產(chǎn)和基建則是想拿錢，拿不到錢。于是，流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)受阻，寬松貨幣政策釋放的資金因而積壓在金融市場，形成“堰塞湖”。

流動性“堰塞湖”令金融市場的不差錢和實體經(jīng)濟(jì)融資難同時發(fā)生。股票指數(shù)在經(jīng)濟(jì)走弱的背景下大幅走強(qiáng)。股市與經(jīng)濟(jì)之間的蹺蹺板效應(yīng)隨之而生。目前，這種蹺蹺板效應(yīng)還在通過兩重機(jī)制自我強(qiáng)化。

第一重機(jī)制從經(jīng)濟(jì)作用到股市。在融資難的約束之下，實體經(jīng)濟(jì)的增長還在持續(xù)下滑，威脅到“穩(wěn)增長”大目標(biāo)的實現(xiàn)。而這倒過來又給貨幣政策帶來更大放松壓力，因而進(jìn)一步推高股價。于是，經(jīng)濟(jì)越差，股市越好。

第二重機(jī)制從股市作用到經(jīng)濟(jì)。股市的大幅走牛已經(jīng)明顯分流了實體經(jīng)濟(jì)的資金面。2014年12月到2015年2月這3個月中，社會融資總量月均同比多增1016億元，大幅高于2014年三季度。盡管如此，最近3個月固定資產(chǎn)投資資金來源的月均同比增速僅5.4%，反而只有2014年三季度增速的一半。其背后，明顯能看到股市帶給實體經(jīng)濟(jì)的資金虹吸效應(yīng)。于是，股市越好，經(jīng)濟(jì)越差。

這第二重機(jī)制還為銀行資金的變相入市所強(qiáng)化。在各路資金跑步進(jìn)入股市的時候，銀行資金也在通過銀行理財對接股票類產(chǎn)品的方式大量入市大致估算應(yīng)該在萬億元的量級。而銀行資金在進(jìn)入股市時，往往參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先層，為其他入市資金提升杠桿率提供了條件。

在這樣的機(jī)制之下，股市走牛和經(jīng)濟(jì)走弱正在相互強(qiáng)化。發(fā)展下去，股市的泡沫化和經(jīng)濟(jì)的失穩(wěn)是必然結(jié)果。

未來，有三種情況可能對股市與經(jīng)濟(jì)之間的蹺蹺板效應(yīng)造成較大影響，甚至將其終結(jié)。

第一，實體經(jīng)濟(jì)增長硬著陸。如果經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了大量的企業(yè)倒閉、工人失業(yè)，將強(qiáng)行將股市的注意力從流動性的“風(fēng)”移向經(jīng)濟(jì)增長的基本面。盡管政府不會容忍增長硬著陸的發(fā)生，但政策調(diào)控滯后致其發(fā)生的概率不低。

第二，監(jiān)管者對銀行資金流入股市的清查。當(dāng)前銀行理財資金對接股市的行為，已經(jīng)踩到了我國多年來堅持的“銀行資金不得炒股”的紅線。這方面監(jiān)管的收緊只是時間早晚的問題。失去了銀行這一批量資金的供給，股市的熱度將會降溫不少。

第三，財政政策擴(kuò)張帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。面對股市與經(jīng)濟(jì)的蹺蹺板，貨幣政策陷入“放與不放都不是”的兩難中。此時，理應(yīng)利用擴(kuò)張性的財政政策來破局。進(jìn)入2015年，財政支出力度已經(jīng)明顯放大。如果財政政策能帶動經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)，減輕貨幣政策的放松壓力，蹺蹺板效應(yīng)就會減弱。

作者為光大證券

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家