比爾·米勒慘敗后的市場點評

美盛資本管理公司的首席投資官、基金經理比爾·米勒所管理的價值型信托基金在1991-2005年期間年年跑贏大盤，如此卓著的成績讓許多基金管理人難以望其項背，并為他贏得了“金牌基金經理”的稱號。然而，2008年該基金對華盛頓互惠銀行、全國金融公司和花旗集團的投資成為米勒的災難，并抹去了過去15年建立起來的聲譽。

2009年4月27日，美盛公布了該基金的一季報，并錄得了自上市以來的首個季度虧損，比爾·米勒所管理的價值型信托基金的損失也達20%左右。然而，雖然業績出現滑鐵盧，但大師畢竟是大師。當投資大師們遭遇困境、低潮時也許才是傾聽他們聲音的最佳時機;無獨有偶，在上世紀90年代末，美國網絡股泡沫時期，巴菲特、梅森·霍金斯等備受媒體挖苦和奚落，而他們終被證明是投資界的常青樹。

作為一名價值投資者，比爾·米勒在2009年的一季報中對美國市場進行了點評，包括其對美國股市反彈、政府政策、銀行壓力測試以及資本市場未來展望等一系列問題的看法。

關于反彈之我見

標普500指數自3月6日創出于666.79點的大底后，美國股市開始反彈;而且，本次反彈一反常態，與始于2007年8月的熊市大為不同，它究竟是新的牛市開始，抑或只是熊市中的反彈？

目前時點上我們不得而知，如果2009年年底前經濟能夠持續增長，那么本次反彈或將是新的牛市開始;不過目前大多數人持后一種觀點。

如果是后者，那么此類熊市中的反彈實乃20世紀30年代晚期以來所未見。不過，本次反彈的表現與結束了1973-1974年熊市的那輪反彈非常相似，與市場開始脫離1982年底部的那輪反彈也非常相似，甚至類似于2003年3月開始的市場脫離債務通貨緊縮夢魘的那次反彈。

相比于“二戰”后各次熊市中的反彈，本次反彈持續時間更長，脫離底部的反彈幅度更大，介入的機會更少。2008年，美國股市最多只出現過連續三周上漲，而本次反彈中已出現連續六周上漲，納斯達克指數更是連續七周上漲。

引領本次反彈的是經典的早周期類股，即包括金融、房地產、零售和餐飲等在內的非必需消費類股，這一跡象鼓舞人心，可能意味著，自2007年12月份開始的曠日持久的經濟下行的結束。另一個充滿希望的跡象是，對經濟增長高度敏感的新興市場股市表現強勁。中國股市2009年年初至今上漲超過30%、韓國超過20%、印度上漲超過17%，而且亞洲大多數其他市場年初至今的漲幅都超過兩位數。在美洲、巴西和委內瑞拉股市漲幅超過20%，智利和阿根廷漲幅達兩位數，加拿大上漲6%，美國納斯達克指數也上漲6%。

標普500指數2009年初至今仍然下滑4%（截至4月27日），道瓊斯工業指數下滑大約8%，但是，如果全球大多數其他市場能夠維持上漲趨勢，道指和標普500指數將很難繼續在低位徘徊。本次全球熊市和金融危機已經充分證明了全球經濟和資產價值的高度相關性：正如市場下跌時“脫鉤”論是錯誤的，那么，市場上漲也最終將證明“脫鉤”論的錯誤。

本次反彈與其他反彈的一個區別在于，經濟數據燃起了人們對經濟狀況好轉的希望，或者至少說是經濟下滑放緩的希望。經濟數據不再像一個月前顯得那么可怕，一季度財報季節也帶給我們一些驚喜，尤其是銀行和其他金融類股。銀行股和其他金融類股已經從底部大幅反彈，但是較之年初水平，其股價仍然被大幅壓低，比之曾經輝煌的歷史，目前股價更顯落魄。

金融政策的得失

金融股仍然是分析師之間分歧的焦點，我認為也是市場上最大的機會所在。我們仍然處于全球金融危機之中，這場始于美國房地產市場的危機此后蔓延到全球金融系統，導致全球金融系統今非昔比，遠遠不能滿足全球經濟順利運轉的需要。與歷史水平相比，信貸息差仍然非常大，銀行只給最佳客戶貸款，包括雷曼和貝爾斯登等投行、結構化投資工具、證券化市場等在內的“影子銀行”系統也已大不如前，導致信貸來源幾近枯竭，而銀行尚不能很快取而代之。

美聯儲時任主席伯南克反復說道，在經濟改善前，我們首先需要金融系統和市場的改善。的確是這樣的。美聯儲出臺包括定期資產支持證券借款工具（TALF）和公私合作投資計劃（PPIP）等創新政策來填補“影子銀行”系統崩潰留下的巨大裂痕。我似乎比許多人要樂觀，因為，我認為，這些計劃將能夠產生效果，不管是“目前版”還是“改良版”。不過風險仍然存在，政策上大的失誤可能導致前功盡棄，但是，隨著銀行壓力測試結果即將揭曉，風險似乎在不斷減少。

我認為，與銀行相關的政策仍然是市場信心和穩定的最大風險，因此，也是經濟復蘇的最大危險。2008年秋季之前，大多數應對危機的努力適得其反，非但沒有減緩危機，反而加速危機，非但沒有提振信心，反而破壞市場信心。例如，政府優先接管“兩房”等政府支持企業不僅清除了普通股股東，而且無緣無故地置優先股股東于死地。政府禁止向優先股股東分配紅利，從而導致銀行系統的資本金出現新的漏洞（房利美和房地美的優先股屬于銀行的一級資本），并且關閉了通過發行優先股進行融資的市場功能，此前這一市場是私人資本投資銀行的一個重要渠道。政府聽任雷曼破產更是被市場奚落為一個災難性的決定，因為它導致整個信貸體系癱瘓，雷曼破產所導致的后果至今仍然是經濟重返正常運轉之前必須要解決的問題。

此后，政策已經有所改善，因為至少部分政府官員已清晰地認識到，清除私人資本并且懲罰金融機構投資者的政策難以促使私人資本投資這些金融機構，而促使私人資本投資金融機構正是政策的明確目標之一，這樣可以恢復市場信心，使私人資本能夠進行投資，政府不陷納稅人的錢于危險之中。

在本次危機中，許多精通銀行系統運作原理并且深諳信心恢復之道的有識之士發出了理性的呼喚，包括麻省理工學院經濟系主任李嘉圖·卡貝諾、聯邦存款保險公司（FDIC）前任CEO比爾·艾薩克、對沖基金經理湯姆·布朗、銀行業資深分析師迪克·博瓦、Gavekal研究公司的阿納托爾·卡列茨基、ESL投資公司的艾迪·拉姆，還有大家熟悉的巴菲特。巴菲特在最近接受采訪時指出，空頭喜歡用“有形普通股權益資本率”來打擊銀行的投資者，但實際上這一指標空洞無物。然而，這些理性的聲音顯得過于單薄，因為相反的觀點牢牢控制了諸如保羅·克魯格曼和喬治·斯蒂格利茨之類的諾獎得主、巴尼·弗蘭克和克里斯托弗·多德等左派政治家、喬治·威爾和參議員理查德·謝爾比等右派政治家、大多數賣方銀行業分析師、湯姆·弗里德曼和美國國內外形形色色的政治和經濟評論員，以及那些希望發經濟災難財的對沖基金和賣空者，他們為了發財不惜制造許多經濟災難。如果這些人的觀點應驗，他們也是慘勝。

關于銀行財務狀況的評估

投資者需要了解銀行的財務狀況，或者促使銀行系統恢復信心和穩定的措施等。總的來說，銀行的業務是以存款的形式收集流動的短期資產，然后以貸款的形式將這些短期資產變成非流動的長期資產。銀行不僅將我們的流動資產變成非流動資產，它們還制造出超出資本所能支持的更多貸款。這一杠桿率大約為10：1，既然資產10倍于支持它們的資本，我們很容易便能算出，如果銀行持有資產的價值平均下跌超過10%，銀行便“資不抵債了”。2008年，標普500指數下跌38%，這一跌幅可以等同于資產價值市價下跌的幅度。因此，銀行系統已經資不抵債，需要進行國有化，或者注入1萬億新資本。

對于那些認為銀行系統“從技術上講已經資不抵債”的觀點，我們不自覺地想發問，如果這樣，那又怎么樣呢？“資不抵債”通常是指沒有財力去滿足到期的債務。對整個銀行系統而言，或者對任一大型銀行而言，顯然不是這樣的。

事實上，銀行的現金充沛，存款不斷流入，并且在美聯儲有8000億美元的超額存款準備金。絕大多數最近公布業績的大銀行都實現盈利，并且大多數都提高了資本金率。不出意外，那些預計銀行一季度虧損的分析師對業績嗤之以鼻，認為它們的業績來自于非經常項目、異常的市場狀況（息差非常大）以及會計處理的收益。當然，導致銀行2008年出現巨額虧損的也正是同樣的因素，但人們當時對虧損的認識過于真實了。

值得注意的是，那些因此擔心銀行財務狀況的人士認為，會計方法可能扭曲經濟現實。會計方法旨在反映企業的財務狀況，會計方法本身并非原因之一。銀行根本的財務狀況取決于信心和現金流。現在，現金流強勁，銀行系統的流動性處于紀錄高位，缺少的是對會計更清晰地認識。

那么，市值計價會計究竟是問題之源還是解決之道？對此市場存在很大的分歧。支持者認為，這一方法有助于實現透明的目標，幫人們認清企業的真實財務狀況。反對者認為，其結果適得其反，這一方法混淆了市場價格和基本價值，給銀行的財務報表帶來不必要的波動和混亂。

具有諷刺意味的是，早在20世紀30年代，人們就曾經爭論過同樣的話題，當時銀行是以市價計算資產。隨著資產價值下跌，存款人紛紛取款，銀行倒閉，大蕭條繼續。1938年7月，美聯儲公告暫停實行按市值計價的會計方法，銀行資產根據長期安全性和穩健性進行計價，而不是按照每日價格波動。也正是在此時，監管部門引入了賣空提價交易規則來減緩賣空。不管是巧合抑或是必然，這兩個政策措施正巧與1937-1938年間惡性熊市的結束重合。幾周前，按市值計價的會計方法被放松，還有消息稱，將重新制定某種形式的賣空提價交易規則，這兩點是否也會與本輪熊市的底部重合？如果會，將如何重合？

這一問題略顯怪異，不過政策和規則的確能產生重大作用。

關于按市值計價，報告資產的市場價值或者估計的市場價值是件好事。但是，要求銀行據此調整資本率可并非好事。每當出現資產泡沫、非理性繁榮時，按照市價計價法，銀行將不得不提高資產價格，不管價格被高估得多么離譜。另一點也很明顯，空頭似乎總想要那些按照市值計價能夠降低價格的資產。沒有人呼吁標高那些幾十年前建造的房屋價格，這些房屋的價值遠超過其現存價值;也沒有人呼吁將大銀行的存款基礎以市價計價，如果將存款特許權按市價計價，那將能為銀行產生數十億的資本。

關于銀行壓力測試

銀行的壓力測試計劃考慮欠妥，贊成者認為其目的是要為系統注入信心。目前為止，該計劃不過是讓市場更加混亂。首先，正如富國銀行的迪克·科瓦塞維奇所指出的，銀行一直都協同監管部門進行壓力測試。因此，這一計劃最多也只能說是多余的。第二，FDIC負責人謝拉·拜耳已經指出，按照監管要求，參與該計劃的19家大型銀行全部資本充足。事實上，大多數銀行的資本率都遠超監管要求（就連深陷困境的花旗銀行也是如此）。

壓力測試的設計應該是顯示出當經濟狀況嚴重惡化時，銀行可能出現的資本短缺，該計劃的一大設計缺陷在于，政府已經表示要求目前資本狀況充足的銀行進行更多融資，以便在經濟狀況惡化時能夠提供額外的緩沖。

這種優先資本融資實際上恰恰落后了。合理的情形是，當狀況更加惡化，銀行資本率降幅足夠大時，銀行才不得不進行額外融資。此時，如果銀行不能通過私人領域融資，政府將需要注入資本，而這可能會大幅稀釋現有股東權益。但是，優先稀釋是優先接管的代名詞，而如上文所述，政府優先接管“兩房”的后果是災難性的。

另外一點是，政策在這個方面再次滯后。應當在經濟狀況好的時候進行融資，未雨綢繆，而現在要求銀行優先進行融資會滋生出一些與政策目標背道而馳的錯誤動機。因為，最簡單的融資方法是不再放貸，強迫借款人到期還款，這將導致銀行資產減少、資本率上升，但是由于不再能夠獲得信貸，經濟將下滑，我們的狀況將更加糟糕。凱恩斯早在20世紀30年代便強調：單獨來看理性的行為，集體來看可能是不理性的。

此外，壓力測試也將考察銀行是否有“正確”的資本，所謂“正確”的資本，普遍認為是指有形普通股權益。這一要求在概念上是不連貫的，盡管它已經被賣方分析師和對沖基金空頭奉為衡量資本的金科玉律，而這些人似乎也已經說服監管部門相信這一要求很重要。真是愚蠢啊！有人聲稱有形權益是抵御損失的第一道防線，包括政府在執行問題資產救助計劃（TARP）中獲得的優先股權益在內，其他權益都不如有形權益。但是，權益就是權益。政府為獲取優先股所提供的現金本來也可以用來交換到普通股權益，但是政府想讓納稅人處于比普通股股東更優先的位置，這一決定當時來看是明智的，現在看還是明智的。

現在，有人聲稱優先股應當轉換為普通股，這樣會“好一點”。似乎沒有人注意到，將優先股轉換為普通股并不能產生新的資本，只不過是重新安排了股權結構。我們無法理解，政府在資本結構中從優先位置轉換到次要位置，并且在這一過程中放棄大量的分紅收益究竟能產生什么樣的經濟和政治好處。新的權益不能被產生，不過將優先股轉換為普通股的確可以稀釋普通股股東利益，導致股價下跌，這當然是那些贊同這一做法的人的目的。

沃倫·巴菲特最近表示，他在衡量銀行的財務狀況時從來不看有形普通股權益。他指出，可口可樂的有形普通股權益很少，但是公司的盈利能力很強，而且財務狀況強大。他說，投資者不是靠有形普通股權益賺錢的，而是靠資金成本和資產回報率的差異減去信貸損失賺錢的。

銀行可以通過貸款損失準備金或者各種形式的資本消化損失，而不僅是通過有形普通股權益。這正是為什么監管部門根據一級資本、核心資本和杠桿來評估銀行，而非有形普通股權益。改變規則讓銀行顯得比實際狀況疲弱，或者要求他們進行無謂的融資都是不英明的，只會破壞市場信心。