鄧曉峰談深入研究與廣泛覆蓋

2015年以來“奔私”的矚目人物，當(dāng)屬原博時基金明星基金經(jīng)理鄧曉峰。

鄧曉峰在博時工作近10年，創(chuàng)造了輝煌的投資業(yè)績：管理社保基金組合9年半時間，凈值增長率超過10倍，年化收益率為29.15%，大幅超越基準(zhǔn)785%。管理博時主題行業(yè)7年10個月，累計收益率為199%，年化收益率為15%，超越業(yè)績基準(zhǔn)170%。在他的管理下，博時主題行業(yè)3次名列股票型基金年度前十，在同期可比的普通股票型基金中排名第一。從絕對值來看，社保組合凈收益超過160億元，博時主題行業(yè)凈收益超過75億元。鄧曉峰由此成為A股市場中賺錢最多的基金經(jīng)理之一。

轉(zhuǎn)身之際，鄧曉峰分享了他多年來對投資的認(rèn)識：對好公司研究透，這樣有機會時才能重倉;同時要廣泛覆蓋，任何時候不要過度偏離基準(zhǔn)。這樣的組合既具有重點，也是廣泛覆蓋。

在確定與不確定之間尋求平衡

每一個投資者進入股市，將要面對的不僅是局面復(fù)雜的市場，還必須面對自身的認(rèn)知局限和先入為主的個人偏見。從過于依賴主觀判斷，到有意識察覺自身感受，不被其牽引，而盡量追求客觀全面的視角，這其中固然有個人的努力，機緣也不可或缺。鄧曉峰一再強調(diào)管理社保基金組合對他投資風(fēng)格的塑造作用，原因即在于此。

“一開始從研究轉(zhuǎn)到投資的時候，肯定是一個不合格的投資經(jīng)理。”鄧曉峰說。由于學(xué)習(xí)背景和經(jīng)歷，研究員往往有自己的研究思路和傾向，他當(dāng)時對TMT、通訊研究比較深入，其他很多行業(yè)甚至還沒看過。可以想象，如果鄧曉峰管理的第一只基金是公募產(chǎn)品，從比較主觀的選股到均衡投資風(fēng)格的成長過程，恐怕要交很多“學(xué)費”。

所幸2005年6月，鄧曉峰接手的第一個產(chǎn)品是社保組合。社保組合有一個基本框架，以某個指數(shù)為基準(zhǔn)，按大行業(yè)、小行業(yè)進行配置，雖然允許有幾個點的偏離度，但整個組合在行業(yè)上大致均衡，基金經(jīng)理可以在此基礎(chǔ)上精選個股。“這從長期看是一個有利于培養(yǎng)基金經(jīng)理的框架，我以后的投資方法是在社保框架基礎(chǔ)上，一步一步做出來的。”

通過學(xué)習(xí)來擴大能力圈、提高投資的確定性固然重要，但如何處理與投資如影隨形的不確定性，才是成熟投資者必須面對的重大挑戰(zhàn)。舉凡優(yōu)秀基金經(jīng)理，無不對投資中確定性與不確定性的平衡有獨到認(rèn)識。

對于鄧曉峰而言，如何處理對深入研究行業(yè)的投資力度和對不熟悉行業(yè)的覆蓋能力，是一個關(guān)鍵點。社保組合的管理幫助他完成了從比較片面的行業(yè)理解到游刃有余廣泛覆蓋的成長過程。

“不同階段不同行業(yè)會有不同表現(xiàn)，這與行業(yè)的生命周期有關(guān)。做研究員一開始覆蓋的行業(yè)比較少，但在社保基金基準(zhǔn)指數(shù)框架的約束下，我就一個一個行業(yè)研究清楚，總結(jié)出來，做到心里有底。這個過程做多了之后，覆蓋面越來越廣，能夠總結(jié)出大多數(shù)行業(yè)的特點，也總結(jié)出一些參數(shù)，對行業(yè)有比較好的把握。”

憑借著深入研究和廣泛覆蓋的均衡投資風(fēng)格，鄧曉峰管理的社保基金組合取得佳績。據(jù)統(tǒng)計，該組合總共投了近500多只股票，其中77%實現(xiàn)盈利，勝率驚人。

深入研究基本面 賺逆向投資的錢

盡管10年間A股市場風(fēng)格屢有變幻，對價值投資的懷疑言論也頻頻泛起，但鄧曉峰的投資風(fēng)格始終聚焦在深入研究基本面上，加上一貫的低調(diào)風(fēng)格，表現(xiàn)出難得的定力。

“A股是一個很極端的市場，股價反映基本面需要時間。市場有時有效，有時無效。作為主動管理者就是要在市場無效時去做投資;在市場有效時去實現(xiàn)收益。我們要做的是把企業(yè)基本面把握住，盈利增長把握住，不管市場怎樣變化，長時間來看大概率能保證盈利較高。”

他以某電力股為例，從2011年3億利潤增長到現(xiàn)在60億-70個億利潤。但2012年和2013年股價都沒有跟上盈利表現(xiàn)。然而2014年股價漲了兩倍，遠(yuǎn)超當(dāng)年盈利增幅，最終體現(xiàn)了基本面研究的價值。公告顯示，博時主題行業(yè)當(dāng)時曾經(jīng)重倉過國投電力（600886.SH）。

“市場對價值投資的理解有很多不夠全面和客觀的地方，例如大家都談長期持有，其實長期持有是一個結(jié)果，而不是目的。”按照鄧曉峰的投資風(fēng)格，由于對基本面的研究深入，往往動手比較早，在市場沒有充分認(rèn)識的時候，已經(jīng)開始投資了。然后等待市場認(rèn)識跟上來體現(xiàn)在股價上，需要較長時間，這才是長期持有的真正邏輯，而非為了長期持有而長期持有。

“一些投資回報率比較高的好行業(yè)，當(dāng)市場有一些情緒變化或意外事情發(fā)生時，這些行業(yè)或公司股價跌下來的時候有大的機會，可以做一個比較大的投資。等這個行業(yè)或公司恢復(fù)到正常狀態(tài)，回報率一定會很高。要同時跟蹤觀察很多有較高回報的潛在機會，早一點開始逐步地跟蹤、布局，等到行業(yè)基本面最差、股價反應(yīng)最差，卻出現(xiàn)利空股價也不會有太大波動時，重注加入。”

理念固然重要，但對于實際進行投資的基金經(jīng)理而言，手中必須有“刀”，才能在關(guān)鍵時刻出招制勝。鄧曉峰的“刀”，來自深入研究總結(jié)出的行業(yè)或公司特質(zhì)和關(guān)鍵指標(biāo)，一旦指標(biāo)動了就可以出手投資了。

舉例來說，一家設(shè)備類上市公司，其行業(yè)技術(shù)門檻和競爭壁壘比較高。該公司早期開發(fā)的產(chǎn)品性能不太穩(wěn)定，但是銷售比較激進。這種做法的利弊都很突出。到了2012年中報，它的大客戶中蘋果赫然在目，這是一個重大信號。公司能夠成為蘋果的設(shè)備供應(yīng)商，穩(wěn)定性經(jīng)過考驗，是一個標(biāo)志性事件。對這個關(guān)鍵信息的及時跟蹤，讓鄧曉峰把握住這次機會。公告顯示，博時主題行業(yè)曾經(jīng)重倉過大族激光（002008.SZ）這家激光應(yīng)用設(shè)備公司。

從公司基本面出發(fā)，同樣有助于發(fā)現(xiàn)賣出機會。“當(dāng)股價確實達(dá)到一個很高水平，達(dá)到目標(biāo)價位的時候，要根據(jù)公司的基本面和行業(yè)情況做一個判斷。不能簡單地在牛市或亢奮的狀態(tài)下死守，還是要做實現(xiàn)收益的決定。”

2007年三季度，出于對當(dāng)時牛市的瘋狂和可投資標(biāo)的稀缺的考慮，經(jīng)過向社保理事會建議，社保組合做了大筆贖回，加上倉位控制，有效地規(guī)避了股市大幅下跌的風(fēng)險。

然而公募基金契約多限制的較高最低倉位，加上牛市末期必然有大量申購的弊端，使得博時主題行業(yè)未能及時鎖定收益。鄧曉峰管理該基金投資了450只股票，盈利家數(shù)為72%，也稍低于社保組合。

轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是優(yōu)勢企業(yè)強者愈強

面對當(dāng)前突出的市場風(fēng)格，即將管理私募基金的鄧曉峰也談了一些看法。

他認(rèn)為，現(xiàn)在市場上把轉(zhuǎn)型簡單地等同于炒創(chuàng)業(yè)板、炒小股票，卻沒有看到本質(zhì)的東西。中國轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是一個經(jīng)濟體由高速增長向中低速增長變化的過程中，從行業(yè)到公司會發(fā)生一個重要變化。高增長時拼的是企業(yè)家的冒險精神，誰最激進、敢于加杠桿，誰就可能成為獲益者;當(dāng)經(jīng)濟體發(fā)展速度慢下來，企業(yè)競爭能力和管理效益的差異就會顯示出來，行業(yè)內(nèi)部會高度分化。如果是一個標(biāo)準(zhǔn)化、無差異、門檻低的行業(yè)，就會陷入同質(zhì)化競爭，成為對投資者而言比較差的行業(yè);反之，一個經(jīng)營差異化明顯的行業(yè)，市場份額和利潤率的重大差異也會顯現(xiàn)出來，行業(yè)存量的利潤、份額向優(yōu)勢企業(yè)集中。

“從高增長到低增長的轉(zhuǎn)型體現(xiàn)在企業(yè)家或企業(yè)之間分化的狀態(tài)，有競爭優(yōu)勢的企業(yè)盈利率會持續(xù)超出預(yù)期，回報率會非常之高，創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力極強。因為它不用像過去那樣為增長做出那么多的投資和付出。部分成熟行業(yè)只要行業(yè)結(jié)構(gòu)趨向穩(wěn)定，現(xiàn)金流、盈利能力特別好。這是一個社會發(fā)展的常態(tài)，美國就是先例。”鄧曉峰認(rèn)為，轉(zhuǎn)型帶來優(yōu)勢企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造高回報的機會，這一點還沒有被市場所理解。

如家電行業(yè)在中國是一個成熟性行業(yè)，三家主要龍頭公司的盈利水平很高，雖然市場對它們不太感興趣，但是這些公司最近幾年盈利總體上都超出預(yù)期。

2013年曾經(jīng)出現(xiàn)過很極端的情況，青島海爾（600690.SH）當(dāng)時市值只剩下了300億元左右，而賬上現(xiàn)金將近200億元，一年利潤40億元，現(xiàn)金流60億元。從常識上判斷，可以知道這種低估不正常。2013年，海爾半年報及三季報顯示，當(dāng)時博時主題行業(yè)和某社保組合重倉了5000多萬股，后期再有一些利好因素發(fā)酵，半年股價翻了一番。

對于眼下炙手可熱的創(chuàng)業(yè)板股票，鄧曉峰表示，客觀來講，肯定是個比較大的泡沫。但長期看不一定是方向錯誤，只是嚴(yán)重漲過了頭。這會讓許多投資人遭受嚴(yán)重?fù)p失，但推動社會進步。