歐元區負利率之謎

2008年金融危機以來，各國央行競相QE，卻并沒有帶來物價的顯著上升，全球范圍內都出現了CPI不漲，而金融資產價格上漲的現象。央行在通縮問題上的轉向，是這幾年全球經濟中最大的變化之一，也將市場推向更加不尋常的領域——負利率。

負利率肆虐歐元區

2012年7月，丹麥央行決定開展負利率實驗，對其銀行業的主要存款利率下調至-0.2%。當時，歐洲主權債務危機惡化，擁有AAA評級的丹麥則是投資者的避風港，丹麥克朗對歐元持續升值，丹麥出口受到打壓。

于是，丹麥央行大膽推出負利率，一是為了對抗資本流入以及丹麥克朗的升值壓力;二是為了鼓勵銀行更多地向私人部門放貸。對于丹麥來說，它并不像歐洲央行那樣錨定通脹目標，而保持匯率穩定才是其政策組合的主要目標（根據歐洲匯率機制（ERM2），丹麥克朗對歐元控制在7.46左右和2.25%的波動區間內）。2015年以來，丹麥央行神奇地連續4次調降基準利率至-0.75%，創紀錄低點。

丹麥于2012年開啟負利率先河之后，短期內丹麥克朗兌歐元匯率確實走低。但是銀行的信貸緊縮風險卻未得到根本解除。主要在于存款負利率只是迫使銀行增加信貸供給，而非刺激信貸需求端增長。丹麥商業銀行利潤下滑，一些商業銀行為了彌補損失，開始在不同種類的企業存款間進行利差套利操作。還有一些銀行提高企業貸款門檻以增加銀行利潤。

任性的瑞士央行則是在2011年另辟蹊徑，從匯率入手把利率推成了負值。

從2008年金融危機到歐債危機，瑞郎兌歐元升值了近40%，而作為高度依賴外貿的瑞士來說，經濟復蘇受到影響，甚至出現了降息但有效匯率升值的局面。于是瑞士央行在2011年9月突然宣布歐元兌瑞郎1：1.2的兌換上限，以防止瑞郎過度升值。此舉表明瑞士央行選擇了“蒙代爾三角”中的固定匯率和資本自由流動，而放棄了貨幣政策的獨立性。

由于匯率和利率之間存在著平價關系，多家金融機構為了應對在匯率遠期上的套利行為，立刻將瑞郎的Libor利率報價報成了負數，實現了名義的負利率。一方面，瑞士央行宣布瑞郎兌歐元的固定匯率制度，意味著瑞士央行將拋售瑞郎，買入歐元，擴大的外匯占款投放使得本國利率有下行趨勢;另一方面，匯率上限將使得瑞郎幣值相對穩定，根據利率平價，過高的利率會吸引更多熱錢涌入，而瑞士金融機構沒有足夠的投資資產來維持吸納這些熱錢的成本，因此選擇用負利率的方式遏制海外資本涌入。

而由于經典的利率期權模型都是服從對數正態分布的，其中最重要的假設之一就是短期無風險利率不會隨機游走（random walk）為負值，所以當時很多投資者徹底崩潰：債券交易員感覺自己是在單行道上逆行，而利率期權交易員則發現自己對這個星球感到無比陌生。

1月16日，瑞士央行宣布，取消1歐元兌1.20瑞郎的最低限制，瑞郎對各貨幣隨后大幅上漲近20%，瑞士股市也創下近4年來最大跌幅。

2014年6月，歐洲央行宣布將隔夜存款利率從0.0%削減10個基點至-0.1%，這令歐洲央行成為史上首家實施負利率的主要央行。而2014年5月，歐元區CPI下滑至0.5%，顯示歐元區通縮風險進一步增加，加劇了歐央行寬松的壓力。

“負利率”指的是：歐洲央行將隔夜存款利率降至零以下，導致商業銀行在歐央行賬戶上存錢需要向歐央行支付利息。歐央行推出負利率，旨在將存入央行賬戶的銀行資金擠入實體經濟，意在刺激企業和個人減少儲蓄，增加投資與消費，并在一定程度上壓低歐元匯率。

歐元升值不利于歐洲的出口，尤其不利于歐洲經濟體中的中流砥柱德國的出口，從而削弱了歐元區經濟增長的動能，造成了“無就業的復蘇（jobless recovery）”的尷尬局面。在內需依然艱難，新興市場增長乏力，美國制造業回流的背景下，歐央行勢必采取寬松的政策壓制歐元匯率、刺激出口，從而帶動失業率下降，實現更強的復蘇。

自從歐洲央行進入負利率時代，歐洲的債券市場已經瘋狂。9個國家的1年期、2年期國債收益率都是負的。丹麥、芬蘭和奧地利等國的5年期國債均以負收益率交易，包括交易非常廣泛的德國國債（規模超過2萬億美元）的收益率也已經變成負值。

3月25日，德國以-0.08%的收益率賣出約30億歐元5年期國債，而1月售出的40億歐元5年期國債平均收益率為0.04%。

不僅多國國債收益率跌入負值區間，連企業債也出現了負收益率。瑞士食品制造商雀巢的評級（評級機構為穆迪）為Aa2，屬于第三高的評級，但2016年到期的債券收益率只有-0.2%。

負利率已成為泡沫

低到極限的債券收益率，不禁讓人懷疑因何所致？這是否已經成為歐元區國家的債市泡沫？

此前歐洲央行行長德拉吉承諾“不惜一切代價保衛歐元”，從2012年起，邊緣國融資成本就已開始下滑。這樣的影響還被歐洲央行2015年3月推出全面QE的行動所放大，進一步拉低了收益率。

但最重要的因素是，負利率反映出市場對安全資產的需求，以及對經濟增長和通脹前景的擔憂。歐洲CPI心理上早已進入通縮狀態，顯著拉低了整個歐元區的借貸成本。

買收益率為負的債券聽起來很傻，相當于借錢給政府和企業，同時還要倒貼利息。那么，誰在投資負利率？

對一個普通投資者來說，可以想到的做法就是，將現金從銀行里取出藏在枕頭底下。而對于擁有數以億計的現金機構來說，這是不現實的，把錢存入金庫貯藏成本又極高，只能投資電子記賬的無風險資產，如本幣發行國的國債。

具體來看，負利率有以下五大可能存在的投資催化劑：通貨緊縮背景下的避險操作，實際利率可轉為收益;押注強勢貨幣升值：瑞朗、丹麥克朗升值帶來收益大于負利率沖擊;看好利率進一步下行：預期后續寬松力度會加大，持續提升國債價格;央行執行QE的需要：央行執行大規模QE，需要滿足購債額度的要求;減緩存款負利率沖擊：銀行和保險等機構以負利率債券，對沖存款負利率（金融機構存在央行的儲備）帶來的損失。

負利率之外引發擔憂

歐元區國家10年期國債的收益率明顯開始收斂在一起，這其中就存在擔憂：對邊緣國家國債的需求與這些國家的經濟基本面出現巨大的背離。南歐國家的國債，在金融市場上，都是用德國的國家信用去背書的。而融資成本不斷下滑，且金融市場表現良好，這已經為政府創造了不好的動因。很多政府開始借此吹捧，實際上，這些功績更多應該歸功于低增長前景、加劇的通縮風險和歐洲央行的QE。

自滿情緒抬頭和這些國家的改革停滯，成為負利率下的新的矛盾。2015年年初，希臘大選“黑天鵝”的起起伏伏就是典型的例證。不到緊急關頭，很難強迫極端不情愿的政府和人民去推進改革，尤其是當融資成本非常低廉的時候。

與英美這些相對自律，一直以自家貨幣借款，只對自己負責，而且有明確的財政和央行支持的國家相比，歐元區邊緣國債的表現則顯得非常另類。風險偏好在不斷上升，金融機構也在過度地使用杠桿。

沒有經濟基本面和改革支持的國債利率收斂可能并不是一件好事，歐元區邊緣國和英美這些國家之間的風險差異或許已經被低估。雖然負利率來了，邊緣國國債市場可能依然不被稱作是“泡沫”，但是市場投資者和政府在陶醉于創紀錄低位的融資成本時，應該時刻警示的是：只有改革才會真的更好。

負利率是一個非常不同尋常的領域，經濟體往往會在流動性陷阱中越陷越深。事實上，不光是歐洲，日本央行在2014年9月購買三3個月期的477號短期國債，因為需求強勁，收益率也是負值。

之所以陷入負利率，主要是所在國央行都過度遵循古典經濟學派的貨幣中性理念的傳統，認為首要目標是控制通脹，而不必考慮實際經濟增長。加上原先對經濟復蘇的看法過于樂觀，導致寬松政策遲遲不能推出。而當其接受現實之際，已經不得不咽下負利率的猛藥了。

而美聯儲則出手果斷，早就通過QE把美國經濟從2008年的危機中拉回到復蘇的軌道，避免了名義負利率的出現，現在更是已經在討論是否要加息了。

當前中國經濟下行壓力仍大，央行四季度貨幣政策報告已不再提“定力”，政府工作報告中的“M2增速也可略高一些”的定調，為貨幣政策創造了騰挪空間，未來央行貨幣政策寬松節奏，或許可從歐美日的經驗教訓中獲得借鑒。