可交換債，國企改革的利器

國企改革話題從2014年直至現(xiàn)在依然火熱，如何進行混合所有制改革？可交換債不失為一種有力工具。

可交換公司債券是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。它是在傳統(tǒng)的純債基礎(chǔ)上，嵌入標(biāo)的股票看漲期權(quán)。對發(fā)行人而言，可交換債最大的兩個優(yōu)勢是低成本融資、高溢價減持股份。

2014年，中國政府償債率為25%，顯著超過國際警戒線10%。政府面臨財政收入增速下降、融資渠道收窄、融資成本偏高的壓力。而國有企業(yè)作為政府的重要資產(chǎn)之一，存在國有股權(quán)集中度過高的問題。國有產(chǎn)權(quán)的部分轉(zhuǎn)讓有利于增加政府現(xiàn)金收入、緩解債務(wù)流動性風(fēng)險。

在財政壓力較大、國企股權(quán)結(jié)構(gòu)改革大力推進之時，可交換債的發(fā)展正當(dāng)其時。

可交換債與私有化浪潮

可交換債于1970年代產(chǎn)生于美國，但是快速發(fā)展于1990年代的歐洲。可交換債的快速發(fā)展伴隨著國外的私有化浪潮。1980年代，全球掀起了私有化浪潮，并在1990年代末達到頂峰。1998年，OECD國家中央政府私有化成交金額達達到1006億美元。可交換債的發(fā)展高潮也在1990年代末-2000年代初。如在2000年，全球可交換債發(fā)行數(shù)量達223只，規(guī)模達380億美元。

在私有化浪潮的高峰時期即1998年-2003年，歐洲和中亞的私有化金額占全球的32%，顯著高于中東和北美地區(qū)的7%。歐洲私有化規(guī)模顯著超過北美有兩方面的原因：一是歐洲的國有企業(yè)相對較多;二是歐洲的財政壓力相對較大。如在1995年，歐洲15國的財政赤字/GDP高達7.5%，顯著高于美國的2.2%。在這種巨大的財政壓力下，歐洲政府有更強的動力進行國有企業(yè)的私有化。同樣地，歐洲的可交換債發(fā)行量顯著高于北美。1972年-2014年，歐洲可交換債的發(fā)行金額約1062億美元，是美國的2.3倍，占全球的比重達47%。

可交換債發(fā)展時機已到

首先，國有企業(yè)經(jīng)營效率偏低、國有股權(quán)集中度過高。

2010年以來，工業(yè)企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)趨勢性下降，其中國有企業(yè)的下降幅度更為明顯，其成本費用利潤率從8.4%下降至2013年的6.5%，低于民營企業(yè)6.9%的水平;國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，從60%上升至2013年的62%，顯著高于民營企業(yè)53%的水平。國有企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力。

國有企業(yè)的國有股權(quán)集中度高。這表現(xiàn)在兩個方面：一是國有獨資企業(yè)占所有國有企業(yè)的比例較高。截至2012年年底，國有獨資企業(yè)占國有企業(yè)的比例達32%。二是國有控股企業(yè)中，國有股權(quán)占比高。截至2015年1月底，上市國有企業(yè)中第一大股東持股占比達40%，顯著高于上市民營企業(yè)的30%。如果考慮到國有企業(yè)實際控制人通過多個股東持有該企業(yè)，則國有股東持股比例更高。總體上，國有企業(yè)（含國有獨資企業(yè)、不含國有事業(yè)單位）的第一大股東占比平均達63%。分行業(yè)來看，上市國有企業(yè)中第一大股東占比最高的行業(yè)分別是石油開采、保險、通信運營等，占比均在70%左右，混改空間很大。

國有股權(quán)集中度明顯偏高會導(dǎo)致國有資本的大量沉淀，不利于盤活國有存量資本，不利于提高國有資本的增值能力，不利于優(yōu)化國有企業(yè)的治理水平。

若上市國有企業(yè)第一大股東將持股比例減持至50%的臨界點，則全市場國有企業(yè)可用于減持的市值約為2.2萬億元，若將持股比例減持至30%的臨界點，則全市場國有企業(yè)可用于減持的市值約為5.6萬億，上市國有企業(yè)減持空間巨大。

其次，政府債務(wù)風(fēng)險較高、財政壓力較大。

2008年以來，政府債務(wù)規(guī)模不斷擴大， 截至2013年底已達33萬億元;政府負(fù)債率（政府債務(wù)/GDP）不斷上升，從41%上升至2013年年底的56%，已經(jīng)接近國際警戒線60%的水平。

雖然相對于其他發(fā)達國家而言，中國的政府負(fù)債率并不是非常高，信用違約風(fēng)險可控，但是從債務(wù)償債率（當(dāng)年還本付息/當(dāng)年財政收入）來看，政府債務(wù)面臨較大的流動性風(fēng)險。

2014年，中國政府償債率為25%，其中中央政府為16%、地方政府為32%。償債率均顯著超過國際警戒線10%，尤其是地方政府的償債率更高。預(yù)計2015年中國政府償債率為21%，其中中央政府為18%、地方政府為23%。地方政府面臨較大的債務(wù)流動性風(fēng)險。

中國政府債務(wù)償債率偏高的原因主要有兩個：一是中國政府債務(wù)的期限偏短，如城投債一般為5年左右，顯著低于國外政府債券的期限;二是中國財政收入占GDP的比重偏低，尤其是與歐洲等高福利國家相比。

從地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表來看，債務(wù)風(fēng)險的控制可以分別從資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益、負(fù)債和資產(chǎn)三個角度來考量。對應(yīng)的三個資金來源渠道分別是財政收入、再融資、變賣資產(chǎn)。

從財政收入的角度來看，在宏觀經(jīng)濟增長中樞下移的轉(zhuǎn)型期，財政收入增速明顯下降。2014年，全國財政收入為14萬億元，同比增長8.6%，創(chuàng)1990年以來的最低水平。

此前，地方政府就存在財權(quán)、事權(quán)不匹配的問題，如2013年地方財政收入為7萬億元，占全國財政收入的比重為 53%，但是地方財政的支出則高達12萬億元，占全國財政支出的比重高達85%，兩者缺口達5萬億元，占GDP的比例高達9%。而且，地方政府的重要收入來源土地出讓金收入面臨下降趨勢。土地出讓金的增長依賴于房地產(chǎn)的發(fā)展，而隨著人口拐點的到來，房地產(chǎn)行業(yè)正面臨趨勢性的拐點。2014年，國有土地使用權(quán)出讓收入為4.3萬億元，同比增長3.2%，增速明顯下降;全國300城市土地出讓金總額為2.3萬億元，同比大幅下降27%。

從再融資的角度來看，在地方融資平臺的融資功能逐步剝離，地方融資將主要以地方債的形式進行。但是地方債發(fā)行額度受到監(jiān)管層控制，短期內(nèi)難以滿足地方政府的融資需求。

在融資渠道收窄、財政收入壓力增大的背景下，政府可以從資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方進行考慮，通過減持資產(chǎn)來降低債務(wù)風(fēng)險。從地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表來看，除去少量存款以外，地方政府擁有的流動性最高的資產(chǎn)為地方國有經(jīng)營性資產(chǎn)，該資產(chǎn)大部分為國有企業(yè)。在國有企業(yè)改革背景下，除了通過國有企業(yè)上市實現(xiàn)股權(quán)多元化外，將部分國有產(chǎn)權(quán)出讓也是一個重要手段。

可交換債的競爭優(yōu)勢

從海外市場來看，可交換債的低成本融資、高溢價減持股份的特征亦表現(xiàn)的非常明顯。在可交換債發(fā)展的高峰期（1996-2003年），歐洲主要的可交換債發(fā)行國德國與瑞士的可交換債平均票面利率為1.6%，平均期限為6.3年，票面利率較德國同期5年期國債利率4.4%低280BP，而其換股溢價率平均高達24.6%。

可交換債除了低成本融資、高溢價的特性正好契合目前政府融資壓力大、國企混合所有制改革的需求外，其相對于同類產(chǎn)品也具有獨特的競爭優(yōu)勢。

相對于可轉(zhuǎn)債、股票質(zhì)押回購而言，可交換債具有融資成本低、融資期限長、質(zhì)押比例高、對現(xiàn)有股權(quán)無稀釋效應(yīng)等優(yōu)點。

相對于直接減持股份而言，可交換債通過“時間換空間”，一方面可以減少直接減持股份對股價的沖擊;另一方面可以等待更好的股票減持時機。

而目前較低的債市收益率水平及股市牛市預(yù)期，有利于發(fā)行人以更低的票面利率、更高的換股溢價率發(fā)行可交換債。而且，目前市場上股債聯(lián)接型產(chǎn)品稀缺，投資者需求強烈，可交換債的發(fā)行有利于滿足投資者的需求。如可交換債“14寶鋼EB”上市后受到市場熱捧，債券價格連續(xù)上漲，最高達157元，相對于100元的面值溢價57%。

當(dāng)然，可交換債也存在一些局限。

首先，公募可交換債對發(fā)行人及標(biāo)的股票具有一定要求。發(fā)行人必須為有限責(zé)任公司或股份有限公司、凈資產(chǎn)額不少于人民幣3億元、最近3個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。標(biāo)的股票最近一期末的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元，或者最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，用于交換的股票在提出發(fā)行申請時應(yīng)當(dāng)為無限售條件股份。擁有上市公司控制權(quán)的股東發(fā)行可交換公司債券的，應(yīng)當(dāng)合理確定發(fā)行方案，不得通過本次發(fā)行直接將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人。

其次，可交換債審批程序類似公司債，審批周期較長。可交換債限制交換股票的時間段為發(fā)行后1年，明顯長于可轉(zhuǎn)債6個月的期限。發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%，這對于資產(chǎn)負(fù)債率比較高的公司而言，會占用發(fā)債額度。同時，可交換債在國外的發(fā)展經(jīng)驗顯示，可交換債的發(fā)行可能意味著發(fā)行人不太看好標(biāo)的股票未來的走勢，希望通過發(fā)行可交換債進行減持，具有一定的負(fù)面信號效應(yīng)。

雖然可交換債面臨一些發(fā)展限制，但是并不構(gòu)成實質(zhì)性的障礙。在“盤活存量”的政策基調(diào)下，可交換債面臨較好的市場環(huán)境，其獨特的競爭優(yōu)勢有助于緩解政府融資壓力、推進國有企業(yè)所有制改革，未來具有廣闊的發(fā)展空間。

作者為國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家和研究員

附文：

德國復(fù)興信貸銀行發(fā)行德國郵政可交換債

德國作為歐洲可交換債發(fā)行規(guī)模最大的國家，其大型國企德國郵政（DPAG）的私有化進程具有很好的借鑒意義。

1990年代， 歐盟為建立單一歐洲市場，提出了要求電訊業(yè)、郵電業(yè)和運輸系統(tǒng)自由化的指導(dǎo)方針。作為自由化政策的一部分，許多歐盟成員國實施了對國有企業(yè)的私有化、去管制化改革。作為歐盟主要國家之一的德國，當(dāng)時正面臨嚴(yán)峻的財政壓力，如1995年德國財政赤字占GDP的比例高達8.1%。德國在這種壓力之下加快了國有企業(yè)私有化進程，同時也希望打破這些超大型國有機構(gòu)的壟斷地位，以提高企業(yè)的經(jīng)營效率、增強國際競爭力。

“德國聯(lián)邦郵政”（DBP）是當(dāng)時德國國內(nèi)的超大型國有企業(yè)。1994年，經(jīng)過一系列的改革，“德國聯(lián)邦郵政”被拆分為三大國有企業(yè)——“德國郵政”（DPAG）、“德國電信”（DT）和“德國郵政銀行”。為防止國有資產(chǎn)的流失并等待合適的私有化時機，德國政府將上述三家國有企業(yè)的大部分股份出售給德國復(fù)興信貸銀行（KFW），由德國復(fù)興信貸銀行進行后續(xù)的國有企業(yè)私有化安排。

德國復(fù)興信貸銀行對這些國有企業(yè)的私有化主要采取了三種形式：IPO、二級市場減持、可交換債。經(jīng)過一系列的股權(quán)交易之后，德國郵政的國有股份占比下降至 21%。

可交換債在國有企業(yè)私有化運用中的優(yōu)勢得到充分發(fā)揮。德國復(fù)興信貸銀行可交換債總規(guī)模為11.5億歐元，減持股份占DPAG總股份的4.6%。該可交換債充分體現(xiàn)了低成本融資、高溢價減持的特點。其票面利率僅0.875%，較存續(xù)期內(nèi)德國3年期國債均值2.98%低210BP。其初始換股價為20.54歐元/股，溢價率約為25%，減持價格是DPAG歷次減持價格中最高的。2007年，該可交換債投資人幾乎全部將債券交換為DPAG股票，DPAG成功實現(xiàn)高溢價減持股份的目的。