東阿阿膠存貨暴增之謎

東阿阿膠（000423.SZ）2014年曾連續兩次大幅提價，不過交出來的成績單卻令投資者頗為失望。2014年，公司的收入不僅沒有實現正增長，反而還出現下滑，且阿膠塊銷量已經連續4個季度大幅下滑，公司單純依賴提價的增長方式已舉步維艱。

盡管東阿阿膠業績表現欠佳，但高管們卻仍然可以不費吹灰之力，拿到相當于白送的巨額紅包，被市場質疑有損中小投資者利益。

東阿阿膠擁有中成藥、保健品、生物藥等產業門類，系全國最大的阿膠系列產品生產企業。

增長困境

2014年，東阿阿膠實現銷售收入40.09億元，同比下降0.18%;實現歸屬于母公司的凈利潤為13.66億元，同比增長13.52%;實現扣非后歸屬于母公司的凈利潤為12.64億，同比增長9.55%。

作為最主要的收入來源，2014年公司阿膠及系列產品實現銷售收入35.87億元，同比增長 16.82%。興業證券預計，公司的阿膠塊收入規模增速約為15%-20%，阿膠漿收入增速在10%以內。

東阿阿膠阿膠塊收入的增加主要得益于價格的提升，2014年1月及9月，公司兩次提高阿膠塊出廠價，提價幅度分別為19%和53%，兩次累計提價 82%，目前阿膠塊的出廠價已至2531元/kg（含稅），零售價同步跟進提價，目前為 3983元/kg。

此前，東阿阿膠已進行過多輪提價。據統計，從2006年5月至今，東阿阿膠已累計漲價15次，2011年，東阿阿膠旗下阿膠塊一次性提價60%，2012年，累計提價50%，2013年初，再次提價6%，隨后的7月，公司再次宣布淡季提價25%。

對于提價原因，東阿阿膠解釋稱，主要是作為阿膠主要原料的驢皮資源呈持續萎縮態勢，導致公司的驢皮采購成本不斷上升。有調研顯示，目前國內驢存欄量呈現逐年遞減趨勢，近10年來年均遞減2.6%，而由于驢養殖業的經濟性差、養殖周期長，供給缺口短期難以彌補。

自2012年6月份以來，驢皮價格開始“失控”。彼時，每公斤驢皮價格在70元左右，2013年6月漲至170元左右，2014年驢皮價格繼續高漲超過 100%。

持續大幅提價無疑有利于對沖成本的大幅上升并提振業績，但這是一把雙刃劍，帶來的負面效應不容忽視。

伴隨公司持續地對阿膠進行提價及驢皮資源緊缺，公司阿膠塊的銷量持續出現下滑。根據興業證券測算，東阿阿膠的阿膠塊2013年四季度至2014年四季度（單季度）銷量同比下降幅度分別為30%、25%、4%、24%、25%。

不斷提價在維持東阿阿膠高毛利的同時，也使得其一家獨大的局面被打破。

“不提價，利潤率就低，提價又會招來更多競爭者。”有投資者指出。近年來，同仁堂（600085.SH）、太極集團（600129.SH）和佛慈制藥（002644.SZ）、康恩貝（600572.SH）等上市公司先后斥重金殺入阿膠市場，行業競爭日趨白熱化。

“價格的過分上漲會造成消費者流失，”有行業分析師認為，東阿阿膠激進的提價策略，或導致其終端銷量最終出現大幅下滑。目前，東阿阿膠已經變成市場上最貴的阿膠，而這相當于把原先價位的市場留給了競爭對手。有藥店銷售人員表示，東阿阿膠頻繁漲價后，跟其他品牌的價格差距拉大，使得其他性價比更高的阿膠產品更受消費者青睞。

“目前的阿膠價格遠低于人參、蟲草等滋補品，未來仍有提價空間。”針對外界對東阿阿膠不斷提價的質疑，東阿阿膠股份有限公司總經理秦玉峰在接受有關媒體采訪時表示，阿膠作為滋補國寶，價格的合理上漲實際上是價值回歸。

存貨暴增之謎

東阿阿膠2014年末存貨賬面價值高達14.64億元，同比增長165.75%，而同期收入卻下降0.18%。

對于存貨大幅增加，公司解釋稱，主要是因為母公司年初廠房搬遷正常生產后，半成品存貨增加以及采購中藥材等增加。

事實果真如此嗎？通過分析公司的存貨結構可以發現，其存貨中增加額最大的是庫存商品，2014年末賬面余額高達10.46億元，而2013年末僅有3.75億元。

事實上，東阿阿膠存貨大幅增加始于2014年三季度，當季末存貨賬面價值10.54億元，較同期（2013年三季度末）增加103.09%，而2014年前3個季度公司收入同比下降8.68%。當時有券商行業分析師稱，主要是因為公司計劃在2014年9月份提價而進行了控貨。

“為了將提價政策迅速貫徹同時維護價格體系，公司在提價之前都會對阿膠塊進行控貨。”上述人士稱。

進入2014年四季度，上述因素已經消失，此外公司2014年末預收賬款較期初僅增長34.67%，因此從備貨這一角度來解釋存貨暴增恐怕難以站住腳。

“終端銷售不暢，在財務上往往表現為庫存商品大幅增加。”有投資人士分析，從公司2014年以來阿膠塊銷量持續下降，似乎可以印證這一點。

此外，《證券市場周刊》記者還注意到，有券商指出，存貨增加是因為公司購置了大量的鹿茸、人參。

招商證券分析師徐列海認為，公司合并報表每股經營凈現金只有1元，主要是新設子公司介入高端藥材經營，人參以及鹿茸等存貨較多，導致合并經營現金流表現較為一般。

那么，公司為何不聚焦主業而介入陌生的中藥材領域呢？公司2014年年報對此毫無解釋，而且也并沒有披露該業務的收入規模。

東阿阿膠的業務共分為四塊，包括阿膠系列產品、藥用輔料、醫藥貿易、其他，公司正在積極剝離貿易業務，2014年該業務的收入同比下降78.85%，而其他業務收入2.65億元，同比增長34.87%。假設其他業務全是新開展的中藥材業務，那么這塊業務有必要維持高達10億元的庫存商品嗎？

不過可惜的是，截至發稿，《證券市場周刊》記者仍未收到公司方面的回復，上述問題都有待上市公司給投資者一個交待。

涉嫌利益輸送

東阿阿膠2014年年報中表示，2015年3月17日，公司第八屆董事會第二次會議審議通過了《關于提取2014年度激勵基金議案》，提取2014年度中長期激勵基金7800萬元。

《證券市場周刊》記者注意到，2010年5月28日，東阿阿膠召開的2009年度股東大會審議通過了《東阿阿膠中長期激勵實施辦法》，辦法規定：依據公司經注冊會計師審計的年度報告，若本年度凈資產收益率達不到10%，則不提取激勵基金;若本年度凈資產收益率達到10%及以上時，則由薪酬與考核委員會基于勞動力市場對標、經濟增加值（EVA）測算等因素進行審核，確定提取比例，計算應提取的激勵基金總額。

財報顯示，東阿阿膠2010-2013年提取的激勵基金分別為4600萬元、5600萬元、6500萬元、7000萬元，加上2014年合計提取額高達3.15億元。

興業證券認為，激勵基金的計提，對維護公司管理層和管理骨干的穩定起到了積極的作用。

不過也有投資者質疑，東阿阿膠的激勵門檻太低。

“以每年凈資產收益率10%作為激勵基準，基本上等于向高級管理層白送。”一位醫藥投資人士稱，2000-2009年的10年間，東阿阿膠的ROE都在10%以上，2010-2014年的ROE更是在20%以上。

Wind資訊顯示，東阿阿膠2010-2014年的ROE分別為22.36%、27.47%、26.82%、25.80%、24.81%。

“激勵門檻太低，這無異于向高管送紅包，高管們可以坐等收益，根本不會去關心公司的經營狀況。”上述人士稱。

此外，根據激勵辦法，激勵基金提取額的增長率不超過凈利潤增長率，以2014年為例，公司2014年提取額為7800萬元，同比增長11.43%，略低于13.52%的凈利潤增速。因此，公司存在做高凈利潤增速的動力。

2014年，公司凈利潤同比增長13.52%，而扣非凈利潤增速僅有9.55%，前者之所以高于后者，是因為公司購買理財產品獲得較多的利息收入，帶動2014年公司非經常性損益達到1.01億元，而2013 年同期僅為4870萬元。

財報顯示，截至2014年年末，公司賬面上“其他流動資產-理財產品”高達8.5億元。

同時，2014年，公司銷售費用率同比下降1.57個百分點，從絕對值看2014年銷售費用同比下降12%至7.51億元。

招商證券稱，2014年在醫藥商業等規模大幅下降的背景下，公司銷售費用率仍然出現了明顯的下降，預計主要是因為伴隨阿膠塊銷量的下降，相應銷售費用減少。

財報顯示，公司2014年的市場推廣費3.09億元，同比下降0.62%;廣告費1億元，同比下降17.81%。