三夫戶外盈利困局

2015年2月5日，北京三夫戶外用品股份有限公司（下稱“三夫戶外”）第二次報送申報稿，其第一個版本的申報稿是報送于2014年4月30日。

招股說明書顯示，三夫戶外擬公開發行人民幣普通股不超過1700萬股，募集資金2億元，以用于“營銷網絡建設”、“信息系統升級改造”和“補充資金流動性”，公司擬在深交所中小板上市。

《證券市場周刊》記者發現，在庫存占比遠高于同行的情況下，三夫戶外的存貨周轉率遠遜于可比上市公司，且公司計提的存貨跌價準備亦存在明顯不足。

在行業遇冷、營收增速放緩、凈資產收益率逐年下降的背景下，三夫戶外未來的盈利能力令人擔憂。

跌價準備計提不足

三夫戶外是一家以戶外用品銷售為主營業務，采用全資直營戶外用品連鎖零售方式進行銷售的戶外用品公司。公司以經營專業戶外用品為主、大眾戶外用品為輔，產品主要包括戶外服裝、戶外鞋襪和戶外裝備三大類別。

在三夫戶外的資產負債表中，公司的存貨金額格外引人注目。

招股說明書顯示，2011-2014年，三夫戶外的總資產金額分別為1.61億元、2.08億元、2.31億元和2.52億元。同期，公司庫存商品金額分別為1.05億元、1.15億元、1.32億元和1.32億元，占總資產比重分別為65.19%、55.42%、57.12%和52.38%。

在A股市場中，探路者（300005.SZ）與三夫戶外較為相似。數據顯示，2011-2013年，探路者的總資產分別為8.45億元、10.86億元和14.89億元，同期公司庫存商品金額分別為1.8億元、1.64億元和2.91億元，存貨占比分別為21.05%、15.06%、19.57%，遠低于三夫戶外。

雖然三夫戶外解釋稱，公司屬于戶外用品連鎖零售的渠道商，經營使用的房產大多以租賃方式取得，因而與探路者相比，公司非流動資產金額較小。但是，在剔除非流動資產后，2011-2013年探路者的存貨占流動資產的比例分別為30.84%、20.15%和25.05%，依舊低于三夫戶外。

不僅如此，三夫戶外的存貨周轉率也較探路者相去甚遠。招股說明書顯示，2011-2013年，三夫戶外的存貨周轉率分別為1.47次、1.30次和1.37次，而同期探路者的存貨周轉率分別為2.96次、3.18次和3.17次。

此外，《證券市場周刊》記者還發現，三夫戶外計提的存貨跌價準備也明顯不足。招股說明書顯示，2011-2013年，三夫戶外的存貨跌價準備金額分別為3.5萬元、107.78萬元和147.18萬元，計提比例分別為0.03%、0.93%和1.4%;而探路者同期的存貨跌價準備金額分別為2493.95萬元、2411.37萬元和4203.21萬元，計提比例分別為12.3%、12.84%和12.6%。

同時，三夫戶外庫存商品的庫齡顯示，截至2014年12月31日，三夫戶外庫齡在3年以上的商品金額為1926.02萬元，占比14.54%;2-3年的商品金額為2996.53萬元，占比22.63%;1-2年庫齡的商品金額為3010.47萬元，占比22.73%;庫齡1年以內的商品占比僅為40.1%。因此，若按照探路者的存貨跌價比例進行計提，三夫戶外的存貨減值準備理應超過1000萬元。

三夫戶外對此做出的解釋是，公司庫齡3年以上的商品主要為戶外裝備類產品，該類產品多為耐用型專業戶外用品，庫齡對商品可變現凈值影響較小;公司銷售業務中部分商品銷量呈全年穩定特征，冬季商品（如羽絨服等）不但可以用于日常御寒，還可以在高山、雪山以及極寒地區使用，因此，這類商品在春夏仍有較大銷量，且售價不會降低，因此，該類商品不存在過季情況。而夏季商品（如春夏T恤、短褲、涼鞋等），因本身價格較低，占公司庫存比例較小，且次年仍可出售，故一般不存在跌價情況。

營收增長依賴國企

作為零售企業，三夫戶外的客戶理應較為分散。

然而，《證券市場周刊》記者發現，2013年，三夫戶外的第一大客戶為中國移動通信集團四川有限公司（下稱“四川移動”），銷售金額為2104.71萬元，占營收的7.37%;公司第二大客戶為中核核電運行管理有限公司（下稱“中核運行”），銷售金額為1023.8萬元，占營收的3.58%，兩家公司合計3128.51萬元。而2012年，三夫戶外的第一大客戶卻是中國電信集團公司，采購金額為133.78萬元，占營收的比例僅為0.56%，四川移動和中核運行并不在前五大客戶之列。

2012-2013年，三夫戶外實現的營業收入分別為2.43億元和2.89億元，營業收入增長額為4623.7萬元，同比增長19%。這意味著，2013年公司有67%的營收增長是源于上述兩家公司，而在剔除兩家公司所帶來的營業收入之后，三夫戶外的營收增幅將降至6.15%。

問題還不止于此。根據招股說明書，四川移動此次采購的商品中，有1786.51萬元是用于戶外鞋采購。

《證券市場周刊》記者調查發現，三夫戶外銷售的戶外鞋主要分為越野跑鞋和徒步鞋兩種，其中越野跑鞋銷售均價約為600元/雙;徒步鞋品牌銷售均價約為2000元/雙。

眾所周知，四川移動是中國移動通信集團公司的全資子公司，公司性質屬于國企。根據相關數據，2012年，四川移動員工人數約為2.5萬人，粗略計算可得知，四川移動的采購金額幾乎可以為每位公司員工都購置一雙越野跑鞋，而即便是以2000元/雙的價格購置徒步鞋，購置的數量也將覆蓋公司1/3以上的員工，四川移動的員工福利似乎比市場上流傳的版本還要好得多。

而除了四川移動以外，中核運行也同樣屬于國企。中核運行是中國核工業集團的全資子公司，現有員工3600余人，負責管理核電機組。在招股說明書中，三夫戶外并沒有披露中核運行采購的商品種類，但相對于公司人數而言，中核運行的采購金額似乎也稱不上厲行節約。

未來盈利能力存憂

除了上述問題，三夫戶外未來的盈利能力同樣令人擔憂。

根據中紡協戶外用品分會（COCA）統計，2000-2013年，中國戶外用品零售總額以年均45.62%的速度飛速增長，2013年，中國市場實現戶外用品零售總額達到180.5億元。

然而，招股說明書顯示，2012年和2013年，三夫戶外的收入增長比例分別為11.9%和19.03%，遠低于行業平均增速。2014年，三夫戶外營收僅實現了個位數增長，公司當年實現營業收入3.04億元，同比增長僅為5.16%;同時，公司實現凈利潤金額2785.1萬元，同比下滑14.53%。

不僅如此，三夫戶外的凈資產收益率也在逐年下滑。

招股說明書顯示，2011年至2013年，三夫戶外加權平均凈資產收益率分別為31.98%、20.44%、19.61%。盡管公司解釋稱，凈資產收益率的下降是由于2013年公司購置長春國際大廈固定資產增加所致。但事實卻是，2014年三夫戶外的加權平均凈資產收益率依然呈下滑狀態，僅為14.44%。

相比于固定資產的增加，三夫戶外的店面擴張似乎更應引人關注。2010-2014年，三夫戶外的門店數量逐年增加，但企業的利潤增長卻相對緩慢。

2009年，三夫戶外門店數量只有18家，2010年，三夫戶外相繼在成都、深圳、沈陽、長春等城市增開8家門店。而截至2014年12月31日，三夫戶外已在全國12個城市開設了34家門店。

然而，快速的門店擴張并未帶來利潤的快速增長。招股說明書顯示，在三夫戶外的34家門店中，共有10家門店處于虧損狀態，而在剩余的24家門店中，還有9家門店凈利潤不足20萬元。

此外，三夫戶外對國有企業的依賴似乎仍在加劇。

最新版的招股說明書顯示，2014年三夫戶外的前五大客戶分別為中國石油天然氣股份有限公司華北石化分公司、中國移動通信集團河北有限公司唐山分公司、國網浙江浦江縣供電公司、首都醫科大學附屬北京口腔醫院工會和中國水電顧問集團成都勘測設計研究院有限公司，采購金額分別為341.71萬元、272萬元、140.78萬元、114.36萬元和103.65萬元，合計972.5萬元，占當年新增收入的62.09%。

同時，《證券市場周刊》記者注意到，2014年12月份，三夫戶外分別與中國移動通信集團四川有限公司、海南有限公司和廣東有限公司中山分公司簽訂了銷售合同。按合同規定，三夫戶外將向四川移動提供金額為595.95萬元的女士內勤勞保服、向海南移動提供金額為347.74萬元的勞保外套以及向廣東移動提供269.3萬元的工衣，合計金額為1212.98萬元。

如果沒有了各類國企、機構的支持，三夫戶外的盈利之路恐怕將更加艱辛。