宋城演藝26億并購迷局

擔心因為3個月停牌而錯失本輪上漲行情的宋城演藝（300144.SZ）投資者終于可以放心了，有著“中國演藝第一股”之稱的宋城演藝在26億元拿下北京六間房科技有限公司（下稱“六間房”）后，公司毫無懸念地變身為A股互動娛樂第一股。

與已經在納斯達克上市的YY，以及在香港地區上市的9158類似，六間房主打在線演藝直播，A股中還沒有業務相近的企業與之相媲美，在互聯網概念受到熱捧的當下，宋城演藝的觸網收購無疑點燃了市場熱情的神經，復牌7個交易日均一字漲停，股價已經逼近翻番。

雖然沒有跟住另外兩家同行上市的步伐而失去了先機，六間房此次“賣身”也算博得了不菲的身價。在收購過程中，六間房的一眾外資股東不但笑納了16億元的真金白銀，也為宋城演藝大股東宋城集團日后的套現打下了堅實的基礎，而六間房卻留下了種種財務謎團有待解答。

六間房高價賣身

3月18日，停牌3個月之久的宋城演藝公布收購草案，公司計劃以現金及發行股份的方式，購買大股東宋城集團、劉巖等8名自然人股東合計持有的六間房100%股權。其中，宋城集團所持六間房62%股權作價16.14億元，劉巖等8名交易對方合計持有的六間房38%股權作價9.88億元，劉巖為六間房的創始人。按照六間房3778.4萬元的賬面凈資產計算，增值率達到了68.18倍。

此次收購方案中，宋城演藝將以全現金方式收購大股東宋城集團所持股份，劉巖等8名自然人則按27.07元/股兌換為公司股份。交易完成后，劉巖將持有宋城演藝2358.63萬股，成為宋城演藝的第五大股東，也是宋城演藝除了實際控制人黃巧靈之外的最大自然人股東，按照3月26日收盤價計算，其持股市值已經達到13.84億元。

與一般并購不同，宋城演藝的大股東宋城集團在此次收購中只起到了“過橋”的作用。由于六間房的VIE（協議控制）架構，為了完成此次并購，宋城集團首先收購了六間房控制實體北京太陽莊科技有限公司的100%股權，及境外資本所持六間房62%的股權，并拆除了VIE架構，隨后宋城演藝以股份加現金的方式完成了收購。

在此過程中，為了籌措逾16億元的資金，宋城集團通過股票質押等方式籌集了14億元的資金，而隨著上市公司收購案的披露，宋城集團將這筆收購轉嫁給宋城演藝，逾16億元的現金將由其承擔。

2014年年報顯示，宋城演藝雖然沒有長短期借款，但公司賬上的貨幣資金也只有10.2億元，掏光“家底”還是不夠，為此公司計劃募集配套資金6.5億元，兩者相加恰好可以收購大股東所持股份。

實際上，此次收購宋城集團沒有選擇“股份+現金”的流行模式而選擇全額套現，與自身資金緊張與否沒有關系，因為宋城集團早已有減持的打算，又怎么會增持呢？

在2014年的網上業績說明會上，有投資者咨詢大股東是否有減持計劃，宋城演藝董秘董昕表示，“從目前來看，宋城集團大股東控股比例很高，接近60%，這在創業板公司中都是相對非常高的。從這個角度來看，適當減持是合理的，投資者多元化也有利于公司不斷完善治理結構。時點上會配合一定的市場節奏，選擇合適的時點，也會考慮二級市場的承受能力。”

可見，實際控制人黃巧靈早已有減持的計劃，又怎么會在轉讓六間房的股份時選擇上市公司的股份呢？因為根據規定，定向增發的股份有一定的限售期，這樣的被動鎖定顯然對大股東不利。

六間房高人氣之謎

宋城演藝的大本營在杭州，以主題公園和文化演藝為主，公司自稱“中國演藝第一股”。而六間房的來頭也不小，公司引述艾瑞的統計宣稱，以2014年平均月度活躍用戶數統計，六間房是目前中國最大的互聯網演藝平臺。

在六間房提供的平臺上，主播通過音樂、舞蹈等才藝展示吸引觀眾，觀眾用戶通過向主播和其他用戶贈送虛擬禮物進行交流，而六間房正是通過在平臺上銷售多種虛擬禮物和虛擬用戶特權而產生收益。

收購草案顯示，2013-2014年，六間房分別實現營業收入2.81億元和4.46億元，凈利潤分別為4183.13萬元和-4702.25萬元。宋城演藝表示，2014年虧損是由于當期確認股份支付1.4億元所致，剔除股份支付確認的管理費影響，六間房當期的凈利潤為7227.84萬元。

同時，六間房承諾2015-2018年的凈利潤分別為1.51億元、2.11億元、2.75億元和3.57億元，與2014年相比，2015年承諾業績漲幅超過1倍。

六間房敢于做出如此高業績承諾的底氣，是公司自稱的數萬名主播和數千萬注冊用戶。2013-2014年，六間房來自前五大客戶的收入都超過百萬元，其中2014年排名第一的“金主”更是花費了479.7萬元，比上一年的第一名足足增長了八成以上，作為一個后來者，公司宣稱的規模似乎已經超過同行。

收購草案顯示，截至2014年12月31日，六間房互聯網演藝平臺的累計注冊用戶數約3000萬人，2014年12月的月活躍用戶數約2400萬人。也就是說，80%的注冊用戶都是活躍用戶，這樣的活躍度實屬罕見。

2014年7月，9158的主體天鴿互動（1980.HK）在香港上市，其公布的招股書顯示，截至2013年年底，天鴿互動的注冊用戶達到2.05億人，活躍用戶為1080萬人;更早在納斯達克上市的YY母公司歡聚時代上市時，公司宣傳注冊用戶超過4億，月活躍用戶超過7000萬。

按照六間房的說法，每月訪問六間房互聯網演藝平臺網站或產品至少兩次的獨立用戶，才能成為活躍用戶，也就是說，在這3000萬注冊用戶中，其中的80%都成了公司的忠實用戶，這樣的忠誠度顯然是另外兩家同行無法比擬的。

成為注冊用戶并不能給六間房帶來收益，充值用戶的多寡才是公司最為關心的。六間房披露的數據顯示，從2013年1月到2014年年底，公司的月充值用戶已經從1.5萬戶左右達到4萬戶上下，增幅超過1倍;消費用戶也從同期的不足3萬戶突破6.5萬戶。

用戶充值消費帶來的ARPU（每用戶平均收入）是衡量互聯網公司的一個重要標準，六間房的ARPU值再次一馬當先。按照公司的說法，“2013年的ARPU波動幅度較大，2014年基本在685-730元波動”，“從全年的平均值來看，2013年全年平均的月ARPU值為685元，2014年為703元，2014年相比2013年略有上升。”

同樣，天鴿互動上市時公布的2011-2013年ARPU值基本在160-170元上下波動，歡聚時代同樣不如六間房。天鴿互動的招股書同樣引述艾瑞的報告表示，按照用戶支出總額計算，六間房只能排在行業第四名，甚至都不是三甲，天鴿互動與歡聚時代位列前兩位。

用戶數少是造成六間房ARPU值過高的原因之一，這也意味著與兩家公司相比，公司的收入更依賴于一個小群體的用戶，這樣的風險是顯而易見的，對于依靠“粉絲”消費才能變現的六間房來說，用戶數的多少是其生存的根本，將收入寄托在少部分人身上，用戶黏性如何始終得到保證呢？

充值人數成疑問

對于依靠用戶充值消費才能帶來收入的六間房來說，充值人數尤其是“土豪”人數越多，則會給公司帶來更多的收入。在六間房看來，充值20萬元以上的客戶顯然是“土豪”的范疇了。

2014年，六間房充值戶數合計為19.51萬戶，其中金額在50萬元以上的充值戶數為67戶，20萬-50萬元的為194戶，0-20萬元的充值戶數則是19.48萬戶。“2014年，年度充值金額20萬元以上的用戶，累計用戶數占總充值用戶的比重約為0.13%，”六間房表示。

按照六間房的說法，充值金額在20萬元以上的用戶占比為總戶數的0.13%，2014年充值20萬元以上的用戶為261戶，由此推算出總戶數為20.08萬戶，這與公司公布的總戶數相差了5663戶，即使這些賬戶每人充值只有1萬，也是數千萬的差距了。

能夠吸引用戶充值的是六間房超過5萬名的簽約主播。據六間房公開的數據，2014年，有338位主播收入10萬元以上;收入在5萬至10萬元的有325人;1.13萬名主播有錢可拿，但其金額在5萬元以下。300多位收入在10萬以上的主播拿走了一半以上的兌點金額。

2013年收入在10萬元以上的主播共計182名，同樣拿走了過半的金額;獲得收入的主播人數為7279名。這就是說，即使2014年獲得收入的主播人數大幅增加，但占5萬名主播的比例也不足1/4，大部分主播并沒有從中獲得任何收入。