股指期貨大擴容

3月16日，中金所發布公告表示，其將上證50、中證500股指期貨合約交易細則開始向社會征求意見。3月20日，中國證監會新聞發言人鄧舸表示，證監會已于近日批準中金所開展上證50、中證500股指期貨交易，合約正式掛牌時間為2015年4月16日。

至此，新股指期貨上市終于塵埃落定。這是繼2010年首只股指期貨——滬深300股指期貨上市5年來，股指期貨標的迎來了首次擴容。更是2015年A股衍生品市場繼50ETF期權上市之后，又一個里程碑式的跨越。

中金公司表示，兩只期貨產品的推出，將是繼滬深300股指期貨、上證50ETF期權上市后，A股衍生品市場的又一次重要創新，結合近期交易所，證監會層出不窮的金融衍生品市場開拓措施，意味著衍生品市場的發展正式進入加速軌道。同時，作為指數可投資化的載體，該產品將進一步擴大對應指數的市場影響力。

兩大股指期貨合約

上證50股指期貨的標的為上證50指數，上證50指數以僅僅50只成份股覆蓋了全部A股市場近30%的流通市值，是超大盤藍籌的代表。

中金公司認為，上證50具備強烈的行業偏向性（權重的約65%來自金融行業），因此上證50股指期貨實際上是除滬深300外，針對大盤藍籌的又一個投資標的。此外，上證50中由于權重股云集，故一般缺乏彈性，并不能對風險偏好較高的投資者產生足夠吸引，而股指期貨的推出正好提供了一種提高藍籌股投資杠桿的方法。

中證500指數則旨在描述A股市場中小盤股（相對滬深300而言）的整體狀況，其包含500只股票，但占A股流通市值比重僅為15.5%。按理說影響力不如上證50指數，但事實上中證500股指期貨卻更受機構投資者青睞。主要原因在于國內機構投資者對高彈性的中小市值個股存有長期偏好，習慣于以藍籌防守，而從小市值個股中發掘超額收益機會。但隨之而來的一大問題即是始終缺乏相應的套期保值工具，以規避中小盤的系統性風險。中證500股指期貨使這一問題迎刃而解。

中信證券表示，中金所曾于3月16日開始對這兩只新股指期貨交易細則向全社會征求意見，目前該細則仍處于征求意見期，最終版本還未確定，但預計交易細則與仿真交易相比變化應該不大。主要原因在于，滬深300股指期貨上市即將滿5年，交易規則比較成熟，5年來從未發生重大事故，本次上證50和中證500股指期貨的交易規則基本完全借鑒了滬深300，因此市場可能提出的修改之處估計不會太多。

而根據中金所發布的征求意見稿中股指期貨合約的基本特性和交易細則，上證50、中證500 股指期貨在合約月份、交易時間、競價規則、交易制度、交割體系等方面，與滬深300股指期貨合約幾乎完全一致。

在合約規模上，上證50股指期貨合約乘數為300元/點，與滬深300合約一致。依當前點位計算，每張合約對應面值在80萬元左右，對應的最低保證金需求為約6.4萬元;而中證500指數合約由于當前點位較高（7000點左右），合約乘數雖為200元/點，但單張面值達140萬元，對應最低保證金需求為約11萬元。

提升市場定價效率

長期以來，能夠集中反映市場整體風險預期的金融衍生品種僅有滬深300股指期貨一種。因此，滬深300指數在A股市場中具有強大的影響力——不僅是全市場跟蹤規模最大的被動投資標的，也是衡量機構投資者業績的最主要（甚至是唯一的）基準，這一點從境內追蹤滬深300的ETF規模即可窺見端倪。

但事實上，上證50和中證500也分別代表了重要的市場特征。其中，上證50是重要的超大盤藍籌風向標，囊括了滬市中最為重要的龍頭企業;而中證500由于其成份股與滬深300不相互重疊，故與滬深300指數事實上形成了重要的互補。

中金公司認為，中證500與滬深300指數聯合，對A股市場的大中小盤股均有充分覆蓋，并且以全市場30%的股票數覆蓋了全市場75%的流通市值。因此相對滬深300的高地位，這兩個指數的作用事實上是長期被低估的。

股指期貨的推出首先意味著指數的進一步可投資化，相對規模有限的指數ETF市場，股指期貨市場不僅由于合約的可創造性而理論容量無限，更有T+0、高杠桿、可低成本做空的巨大優勢，大大提升了兩指數的實際投資價值。從而提高了兩指數的地位。

中金公司表示，新股指期貨的推出還將促進相應市場的價格發現功能，理論上將降低標的（包括標的成份股）的波動率水平。這一點引申至中證500股指期貨，則具備了較為特殊的意義：中證500期指推出前，市場缺少做空中小盤股的工具，潛在的中小盤股空方往往無計可施。而將來，賣空期指將成為空方的有力進攻手段，市場的多空力量將更為均衡。故期指的推出將一定程度上起到提示中小盤股回調風險，并抑制其泡沫的作用。

中信證券也認為，新期指推出后，將形成超大盤上證50、大盤滬深300、中小盤中證500這樣一個三級梯隊的覆蓋結構，市場上將有更大一部分股票的整體風險預期可以通過期貨市場表達出來，A股市場整體的定價效率將進一步提高。

“風險定制”時代開啟

中信證券認為，上證50、中證500股指期貨的推出對風險管理具有十分重要的意義。其中，中證500股指期貨有助于對沖小盤股風險，上證50股指期貨有助于對沖超大盤股與金融行業的市場風險，三只股指期貨結合使用，更有助于提升風險管理功能。

中金公司表示，使用期貨進行風險管理越來越得到市場的重視，這從規模越來越龐大的Alpha對沖策略中即可一窺端倪，但當前A股市場中Alpha策略卻有一個共同的缺陷。這個缺陷在2014年12月被放大到淋漓盡致——在大盤股大幅上行的同時，Alpha策略基金普遍產生了大幅度的回撤。

中金公司認為，一個重要的原因就在于市場上對沖工具的缺乏，Alpha策略的開發者為了提高收益，往往在以全市場個股為股票池進行選股構建現貨組合的同時，做空相等市值（或者相等Beta）的滬深300期貨。而后者由于成份股多為大盤藍籌，本身即含有非市場中性的因子暴露（如相對全市場而言正的價值因子暴露），實際上并不能很好地代表全市場的系統性風險。當市場行情結構性地偏向藍籌時，Alpha策略則面臨同時從期現兩端被“雙殺”的風險。2014年年末的情況即是如此，其中，尤以借對沖策略之名，實際則大量高配成長股賺取成長-藍籌結構性差價的偽Alpha策略損失最為慘重。

中金公司表示，新股指期貨合約推出后，Alpha策略欲對沖而不得標的的情況將極大緩解。

即，如果Alpha投資者在現貨端配置了1：1的大盤藍籌與中小盤股，從前僅能夠通過做空滬深300對沖大盤藍籌部分的風險，而將來，其也可以以1：1的份額做空滬深300期指與中證500期指，將大小盤股風險完全對沖。同理，使用上證50期指則可以極具針對性地對沖金融行業的整體風險。當2014年12月行情出現時，若能搭配使用三種期貨，特別是合理運用中證500期貨對沖組合中的小盤股風險，將極大降低Alpha策略的回撤。

交易策略立體化

中金公司表示，衍生品的一大作用在于使交易策略更為豐富，對即將上市的兩大股指期貨而言，現有的應用于滬深300股指期貨的交易策略，同樣適用于新股指期貨。如期現套利、跨期套利、Alpha對沖、趨勢交易等等被廣泛應用于滬深300的交易策略，同樣可以移植于新股指期貨上。

期指中原有策略的應用空間更加廣闊。滬深300股指期貨推出已經歷5年，市場中針對滬深300期指與其現貨的套利、套保或投機策略日臻成熟。上證50和中證500的相應期指推出后，這些策略無疑有了更為廣闊的應用空間。

催生市場結構性判斷的策略。兩期貨上市后，各種博取大小盤價差的策略可以方便地通過滬深300（上證50）期指與中證500期指的組合來實現，如各類價差組合、鯊魚鰭等。

同標的衍生品組合策略復雜程度增加。如對上證50指數而言，對應期貨上市后，未來針對該指數的投資標的將增加到三個：即ETF、ETF期權與股指期貨，三者的價格存在很強的相互依賴性，在合理使用下可以利用對指數的走勢判斷或價差的短期失效構造豐富的投機或套利策略，甚至構造三者組合的策略。

最后，更為廣泛的交易策略意味著更為多樣化的金融產品設計，上述所有策略類型均可開發成對應的金融產品，A股市場將承載更大的資金容量。