低利率不是治病良方

我并不是一個經常“祈禱”的人，即使是在30000英尺的高度，雖然空氣非常稀薄，但我也從來不會想起“上帝”這個詞匯，更不用祈禱說“如果我能回到陸地，就再也不會飛這么高”，幾天甚至幾個小時之后，我就會把這些事兒忘得一干二凈。但這并不是說，我不相信祈禱者的最終命運，而是認為上帝總會眷顧那些經常有意祈禱的人，因為總有一次會靈驗。

另外，關于祈禱，我還學到了兩個非常有趣且不同的愿景：第一，新教的禱文對我來說就好像“免除我們的債務，就好像原諒我們的債務人一樣”;第二，可能更像受到更為傳統天主教影響的愿景，“寬恕我們的罪過，就像我們寬恕那些對我們犯下罪過的人一樣”。

二者之間的區別從未讓我感到困擾，因為我很少禱告，當時當我進入債券市場并且開始思考付款與被付款、使用別人的錢進行冒險之后，我突然想到了這兩者之間的區別。如果有機會，我想自己絕對會更傾向于原諒一個冒險者，而不是一個債務人。

債務人并不是必須進監獄，也不必然是一個祈禱者，寬恕就像廢除、違約以及不能收回自己的錢一樣。在接下來的數年中，我們這些人一直以來都沉浸在“冒險”之中，而不是“債務”，雖然我最終意識到了其實二者傳遞的是同一個意思。我在債券市場摸爬滾打的這些年中，不可避免地遇到了佩恩中心、大陸銀行以及雷曼兄弟破產等事件，我經常會靜思，如果不是小時候的祈禱應驗了，那么就是上帝將我（以及你們）的大部分錢收了回來。就像在30000英尺高度遭遇稀薄空氣一樣， 第二天我就會再次在債券市場中起飛，但是輪子上會加裝一些能夠吸附地面的工具。生活就是這樣。

說到稀薄的空氣、犯罪以及債務的免除，雖然奉行單一貨幣的歐元區不可避免地存在一些缺陷，但希臘/德國的盛夏悲劇看起來好像已經過去，至少幾個月內是這樣;然而，分而治之的財政理念會重新在金融市場中掀起一場動蕩。正如英國2017年公投所最終揭示的那樣，歐元區以及歐盟本身是一個機能失調的家庭，并且一直都會這樣。例如，1.德國與法國;2.巴爾干地區;3.南部邊緣國家;以及4.更加堅韌的北歐國家。這些國家是如此的不同，它們看起來沒有任何共同目的，也許它們的共同目的是“和平與繁榮”。但是，雖然和平看起來是由德國被動以及北約軍事聯盟主動提供保證，然而對于哪種政策才能帶來長期增長這個問題，這些國家的觀點是相互沖突的。德拉吉領導的歐洲中央銀行以及德國總理默克爾控制的歐盟信奉原來的理論，即“發燒時宜吃，感冒時宜餓”，“發燒”在這種情形下就是指資本市場的牛市，此時的信貸供給應該為零;“感冒”是指財政緊縮，此時應該收緊政府的預算，并使得其達到平衡。截至目前，這種理念似乎對于德國來說運轉良好，但對希臘來說就是一場災難，而且對于歐元區所有其他國家來說也并不是很有用。

對于如何對待一個發燒的人，或者如何治愈一個感冒的病人，這些相互沖突的觀點在全球范圍內都存在。通過持續性的量化寬松以及大量的財政赤字，日本經濟看起來正在沉浸在寬松的貨幣和財政政策之中，然而其通脹或者真實經濟增長卻很少取得進展。中國看起來更像一個絕望的病人，基本上是每隔一個月都會換一個醫生以及不同的藥方。首先，中國政府讓深圳市場過熱，允許其在2015年上半年出現“雙倍的泡沫”，然后通過將該市場上市股票的三分之二停牌降溫而使其“饑餓”，并最終通過金融行業的國有企業（SOE）購買數十億美元的股票，以拯救剛入市的投資者并最終拯救自身的經濟。

但是，作為全球金融體系的火車頭，關于美國的爭論似乎是最為重要的，而且關于美國經濟的看法似乎在發生輕微的變化。然而，并不是說政府的財政立場有所變化，共和黨的“減稅”政策很可能將繼續實行數年的時間;正在發生變化的是貨幣政策，因為美聯儲已經開始意識到接近于零的利率越來越不利于美國的經濟，雖然也有有利的一面。從歷史上來說，美聯儲以及其他國家的幾乎所有中央銀行都是依賴于一種模型制定其政策，而該模型假設越來越低的收益率不僅將刺激資產價格，也會激勵對于實體經濟的投資支出。對于金融資產來說，其中的邏輯非常簡單：較高的債券價格和股票市盈率通常會推高市場，然而所假設的“滴流效應”，即導致較高的真實工資并未如影隨形般的到來。在實體經濟中，看起來似乎也同樣簡單：如果中央銀行可以將債務和權益成本不斷降至，直至接近于零，那么私人部門不可避免地會不斷地投資于廉價的工廠、設備、技術、創新等。但是，我認為，實際情況不是這樣。

公司的投資會缺乏活力，經濟中的結構性問題比比皆是，自2009年發表非常著名的“新常態”理論以來，我一直在傳遞一個信息，即由于老齡化、更為嚴格的監管，以及不斷進步的科學技術永久性地代替人工，未來美國的真實經濟增速將非常低。

但是，永久性實施接近于零的利率政策似乎還會產生其他不利結果。截至目前，3個月的Libor利率已經保持接近于30個基點的水平長達6年的時間，高收益率債券的息差已經收窄，并且在尋求更高投資回報的過程中會再次收窄。由于BB級、B級以及一些情形下的CCC級公司能夠以低于5%的利率借到資金，很多僵尸級和未來的僵尸級公司現在充斥于整個實體經濟之中。熊彼特的“創造性破壞”理論被認為是資本主義進步的核心，但是該理論現在已經不起作用。原有的投資仍未退出，而新的投資將被遏制。而且，由于較低的利率，高質量投資級別的公司已經借到了數千億美元，但它們并不是將資金配置在實體經濟之中，而是使用這些資金進行股票回購。截至目前，2015年，公司授權回購其自身股票的年化金額已經高達1.02萬億美元，與2007年所創下的總記錄8630億美元相比高出18%。

但是，也許國際清算銀行（BIS）最近所發布年度報告的描述最為恰當。畢竟，國際清算銀行是各國中央銀行的中央銀行，如果美聯儲以及其他國家中央銀行“火上澆油”式的零利率政策出現任何轉變，從邏輯上來說，國際清算銀行應該是最先知道的。國際清算銀行作為事實重點提出的是，“持續性超低利率”對于全球經濟存在顯著的中期成本。國際清算銀行聲稱，這種利率“侵蝕了銀行的利率空間導致金融市場出現普遍性的定價錯誤威脅保險公司以及養老基金的償付能力并最終對科學技術、經濟、法律甚至政治界線形成嚴峻的考驗。”

在報告中，國際清算銀行并未具體提及希臘，也沒有提及中國股票市場過山車式的變化，也沒有提及全球高收益率債券市場不斷上升的流動性，以及其他任何具體的方面。低利率不能治愈一個發燒的病人，相反實際上會提升病人的溫度，甚至威脅其生命。耶倫、費雪、杜德利可能不會全部同意上述觀點，但他們絕對會認同其中的一部分。

美聯儲提高利率并沒有統計數據方面的原因，然而如果說美國此前缺席了一次重大的全球災難，那么我們9月份就會出現一次。但是，災難出現的原因并不是通貨膨脹率的不斷上升，也不是失業率持續下行至5%的壓力，而是負責引導全球金融市場的各國中央銀行行長正在意識到這一點，例如目前的美聯儲和英格蘭銀行：泰勒規則以及貨幣政策的其他任何標準特征現在都必須統統扔到歷史的垃圾桶中。

低利率并不是治愈良方，而是問題的一部分。我們現在能做的就是，祈禱國際清算銀行以及越來越多的有識之士能夠說服決策者，世界已經變了，例如吉姆·畢安科以及美國全國廣播公司財經頻道評論員瑞克·桑塔利。