券商下行大勢已定

根據證券業協會的數據，2015年上半年，23家上市證券公司未經審計財務報表顯示，上市券商盈利保持快速增長。上半年合計實現營業收入1737.48億元，同比增長280.13%;實現凈利潤 846.93億元，同比增長358.05%。

截至2015年6月30日，23家A股上市證券公司凈資產為 7660.49億元，較年初增長45.74%，約占全行業凈資產的65%。營業收入和凈利潤創歷史新高，凈利潤同比增速最大的三家券商分別為光大證券（1332.55%）、西部證券（884.97%）和東方證券（592.31%），同比增速最小的三家券商分別為中信證券（191.50%）、國元證券（211.70%）和國金證券（216.49%）。

雖然上半年業績同比均大幅增長，但2014年底券商股的上漲已經提前反映了這部分業績;由于近期股市急跌，預計降杠桿將持續進行，且IPO發行節奏有所放緩，下半年券商業績增長存在不確定性，但全年業績大概率仍能保持較大幅度的同比增長。

收入結構同質化嚴重

2015年，證券行業經紀業務交易量大幅增長，1-6月份股基日均交易額達11629.79億元，較2014年1-6月的日均股基交易額1807.58億元同比增長543.39%，較2014年全年的日均股基交易額3011.05億元增長286.24%。

從2007年放松管制以來，中國券商行業整體傭金率已經從0.13%下降至0.07%以下，2014年傭金率下降為0.062%，較2013年的0.071%下降了12.68%。而網上開戶又進一步將傭金率水平拉低。目前華泰、國泰君安、海通等大型券商已通過自建平臺開啟網上開戶，網上開戶的傭金率為0.03%;國金與騰訊合作啟動網上開戶，推出“傭金寶”業務，傭金率為0.025%，基本達到網上開戶的成本線。

從已公布的上市券商2015年一季報數據可得出，傭金率呈現加速下降趨勢，一季度的上市券商平均傭金率較2014年全年的傭金率水平下降了17.85%。2015年4月13日全面放開“一人一戶”限制，更加劇了傭金率的競爭態勢。

7月1日，滬深交易所和中證登宣布降低交易經手費和過戶費。受“一人一戶”限制放開、交易費用降低和市場競爭影響，傭金率面臨繼續下行壓力。

自2010年3月31日兩融業務交易試點啟動以來，2015年在牛市行情的催化下，兩融規模創歷史新高。2015年6月18日，兩融余額達22730.35億元，為歷史最高點，較年初的10256.56億元增長了一倍多。此后，隨著股市的調整，兩融余額開始大幅下降，2015年7月8日降至14585.87億元，當前兩融余額基本穩定在1.37萬億元的水平。

7月1日，證監會提前發布了《證券公司融資融券業務管理辦法》（下稱“《管理辦法》”），并即日實施，辦法中對于調節保證金比例、標的范圍、券商兩融規模、展期、擔保物違約處置標準方式等的放寬，對于兩融業務的發展都是極大的利好，券商在發展兩融業務中將有更多的主動權和靈活性。

同日，證監會還發布兩項措施，即發行短期公司債由試點擴展至所有券商;允許券商開展兩融收益權資產證券化業務。資金短缺是制約券商發展的瓶頸，這兩項措施有效拓展了券商的融資渠道，可以快速補充業務發展所需的資金，增強證券公司營運資金的靈活性，提升公司財務杠桿和盈利能力。監管機構積極支持兩融業務的發展，對于兩融業務的發展定位是健康有序的。各項利好政策讓我們有理由相信2015年下半年兩融業務的發展將有可能重啟增勢，繼續成為券商業績發展的重要支柱。

2015年1-6月，股權融資規模為6770.81億元，已達2014年全年股權融資規模7725.39億元的87.64%，其中IPO募集資金1465.57億元，是2014年全年IPO規模（668.89億元）的2.19倍。2015年1-6月，新三板掛牌企業數量為2637家，比2014年的1572家新增掛牌企業1065家。

從IPO項目儲備情況看，2015年上半年共有551家擬上市企業在審。大型券商中，中信、廣發、國信在審IPO項目數量較多，分別為38家、33家和30家。中小型上市券商中，興業、西南在審IPO項目較多，分別為18家和10家。由于近期市場大幅波動，新股和大額再融資發行暫緩，下半年投行業務將受到一定影響。預計市場進入穩定發展期后，新股發行將會逐步放開，投行業務也將恢復正常。

2015年以來，證券行業資產管理業務穩步迅速提升，2015年1-6月新發行集合理財產品2262只，發行份額為1972.12億份，而2014年全年的新發行數量為3100只，發行份額為1517.88億份。

從發行數量和發行份額的角度綜合來看，可以看出2011年以來券商發行產品類型的變化趨勢，即股票型產品的發行規模逐年高速增長，2015年上半年其發行規模占總規模的85%以上;混合型產品的發行規模逐年減小，2015年上半年其發行規模僅占總規模的5%左右;債券型產品的發行規模從2011年到2013年處于增長期，2013年開始不斷下降，2015年上半年其發行規模僅占總規模的4%左右;貨幣市場型產品的發行規模2012年達到最大，從2012年開始逐年遞減，2015年上半年其發行規模僅占總規模的1%左右;另類投資型產品的發行規模從2011年到2014年逐年遞增，2014年其發行規模占總規模的18%左右，但是2015年上半年其發行規模大幅下降，僅占總發行規模的1%。

上市券商2015年一季度自營業務收入同比均有較大增長，其中西部證券同比增長率高達1922.38%，興業證券同比增長率高達925.36%，招商證券同比增長率高達601.95%。2015年上半年股票市場表現強勁，上市券商的自營業務收益普遍增長。22家上市券商2015年一季度報表的數據顯示，一季度投資收益率（年化）較2014年大幅增長，平均投資收益率（年化）為16.76%，比2014年的8.48%提高近一倍。

就整個證券行業而言，券商目前的收入結構仍具有一定的同質性。2012年以來，經紀業務和自營業務仍然貢獻券商約60%-70%的營業收入，兩融業務的業績貢獻越來越突出，2012年貢獻4.06%的營業收入，2013年增加到11.59%，2014年增加到17.14%，2015年上半年已貢獻11.09%的營業收入;就上市券商而言，2014年，經紀業務貢獻約37%的營業收入，自營業務為32%、兩融業務為12%、投行業務為10%、資管業務為6%，以及其他業務約3%。

政策面或是唯一利好

“一人多戶”政策意味著賬戶體系的突破，賬戶體系的改革整體有利于證券業管理成本的降低，對券商來說，過去投資者開立股票基金賬戶基于滬、深交易所，基于證券公司，基于地域的限制有望全面放開，投資者開戶、轉戶和遷移成本將大幅降低，券商通道業務的客戶黏性面臨更加嚴峻的挑戰。

投資者開戶、轉戶限制打開，有力地促進了券商資源在行業內的重新配置，尤其在現階段券商業務同質化未全面改善的背景下，踐行網絡證券的公司，低傭金率和優質客戶體驗將具備較大的吸引力，開戶數顯著增長。

2015年2月9日，上海證券交易所的上證50ETF期權正式上市交易，醞釀一年多的股票期權正式登場。由于期權具有雙向交易的特點，有利于優化資源配置，催生更多的投資策略。中國股票期權采用實物交割，因此，股票期權組合投資策略的多樣化將推升對正股標的需求量，正股成交量將大幅上升，可能會對正股股價造成正面的刺激作用。從長期來看，借鑒美國、歐洲、香港市場股票期權推出的影響，股票期權對于股價劇烈波動有抑制作用，這得益于股票期權完善資本市場風險管理功能和價格發現機制的屬性。

2015年上半年，證監會針對融資融券業務的發展提出若干指導性意見，也多次進行現場檢查。根據證監會發布的《管理辦法》，未來兩融業務主要在以下四個方面進行規范。一是建立融資融券業務逆周期調節機制。借鑒境外市場經驗，在《管理辦法》中明確，證監會建立健全融資融券業務的逆周期調節機制，對融資融券業務實施宏觀審慎管理。證券交易所根據市場情況對保證金比例、標的證券范圍等相關風險控制指標進行動態調整，實施逆周期調節。同時要求證券公司根據市場情況等因素對各項風險控制措施進行動態調整和差異化控制。二是合理確定融資融券業務規模。將融資融券業務規模與證券公司凈資本規模相匹配，要求業務規模不得超過證券公司凈資本的4倍。對于不符合上述規定的證券公司，可維持現有業務規模，但不得再新增融資融券合約。截至5月底，全行業凈資本0.97萬億元，據此測算，全市場融資融券業務規模還有增長空間。三是允許融資融券合約展期。在維持現有融資融券合約期限最長不超過6個月的基礎上，新增規定，允許證券公司根據客戶信用狀況等因素與客戶自主商定展期次數。四是優化融資融券客戶擔保物違約處置標準和方式。取消投資者維持擔保比例低于130%應當在兩個交易日內追加擔保物且追保后維持擔保比例應不低于150%的規定，允許證券公司與客戶自行商定補充擔保物的期限與比例的具體要求，同時不再將強制平倉作為證券公司處置客戶擔保物的唯一方式，增加風險控制靈活性和彈性。

未來，隨著證券發行注冊制的落地，對券商投行業務的影響深遠。受市場近期大幅波動的影響，注冊制推出時間可能會有所放緩。但注冊制相對核準制而言，兩者區別在于監管機構是否對公司價值做出判斷。注冊制的推出對于中國的證券發行制度是革命性的改變，也將會對中國證券行業的發展產生深遠的影響。從短期看，注冊制將提升投行業務收入，同時對于交易、自營等業務也有間接提升作用;從長期看，注冊制由于供給增加，投行業務競爭會加劇，業務利潤率將下降，投行業務將成為券商業務的獲客渠道，券商可在此基礎上發展更加多元化的盈利業務。

而深港通開通則有利于券商業務的國際化。由于滬港通的先試先行，深港通準備時間會較滬港通更短，標的也將會比滬港通更加豐富。在額度方面，深港通在滬港通基礎上將有所擴容，每日交易額度也會相應擴大;在交易制度方面，預計深港通將與滬港通保持一致。深港通開通將繼續為券商帶來積極影響，最直接的影響為交易活躍度將會得到提升，從而提升經紀業務收入，預計深港通開通后對A股市場日均交易額提升最大將超過1%。

等待確定性機會的來臨

從23家上市券商公布的2015年上半年業績預報顯示，上半年業績同比均大幅增長，但2014年底券商股的上漲已經提前反映了這部分業績，市場關注的是下半年以及2016年，券商是否存在超預期的業績表現。由于近期股市急跌，預計降杠桿進程仍將持續進行，且IPO發行節奏有所放緩，下半年券商業績增長存在不確定性，但全年業績大概率仍能保持較大幅度的同比增長。

從上市券商7月份的月報數據可以看出，23家上市券商母公司7月營業收入合計245億元，環比下降45.67%，母公司凈利潤合計106億元，環比下降52.65%。券商的經紀、投行、兩融和自營業務在7月都嚴重受制于A股低迷的市場。23 家上市券商母公司營業收入環比全部下滑，東北、國元、廣發等11家券商環比下降超過50%，其中太平洋下滑尤為明顯，是唯一一家營業收入和凈利潤均為負數的券商，主要原因是經紀等業務實現的收益不及自營業務公允價值變動造成的損失，母公司營業收入環比下降較小的前三家是東興、國海和西部證券，環比下降在20%以內。

23家上市券商母公司凈利潤顯示，有22家環比下滑，僅東興證券一家環比上漲80.96%，而國元、廣發、長江等13家券商凈利潤下降超過50%。但與2014年同期相比，母公司營業收入同比增長147.27%，凈利潤增長160.69%（數據已扣除申萬宏源、東興、國信、東方和國泰君安證券），營業收入就有東北、國海、廣發等11家券商同比增長100%以上，凈利潤有10家券商同比增長100%以上。因此，全年券商業績保持高增長為大概率事件。

盡管全年業績高增長已成定局，但是整體上看，這主要歸功于上半年出現了券商業績增長的歷史高點，下半年及未來券商業績增速將呈現確定性下滑的趨勢，且下半年證券市場可能會出現震蕩下行的態勢，這對券商板塊的走勢將形成很大的壓制。對投資者而言，等待市場更進一步確定性機會的來臨是較好的策略。

總之，在經歷了6-7月的股災后，當前市場仍處于恢復信心的階段，就目前市場走勢判斷，下半年特別是第四季度，券商板塊難再出現2014年第四季度的輝煌走勢，整體而言缺乏系統性機會。因此，在把握券商板塊的投資機會時，自下而上的選擇投資品種可能和選擇恰當的投資時機一樣重要。