金貴銀業收購標的高盈利之謎

上市剛滿一年，金貴銀業（002716.SZ）就祭出了并購的大旗，在停牌近四個月之后，收購方案終于出爐。

公司此次收購的西藏金和礦業有限公司（下稱“金和礦業”）作價8.26億元，主要從事的是金貴銀業的上游產業，即鉛鋅礦產品的開采與銷售。在多次否認之后，金貴銀業還是選擇了向上游進軍。

在有色金屬行業一片低迷的情況下，金貴銀業也未能幸免，公司同樣陷入增收不增利的困境，但新并購的金和礦業似乎并沒有受到行業低迷的影響，在同行業紛紛遭遇盈利難題甚至虧損時，金和礦業的超高凈利率足以讓同行汗顏。

遲到一年的并購

在停牌近四個月之后，金貴銀業8月7日發布收購預案，公司擬以11.45元/股定增5990萬股，同時支付現金1.4億元，總計作價8.26億元，收購金和礦業100%股權。按照金和礦業賬面資產1.3億元計算，收購溢價達到5.35倍。

收購預案顯示，金和礦業主要從事鉛鋅礦產品的勘探和開發，其主要產品為鉛精礦（含銀）、鋅精礦等;而金貴銀業的主要業務則是從鉛精礦及鉛冶煉廢渣廢液中生產鉛陽極泥，由鉛陽極泥和礦冶企業廢渣廢液中冶煉生產白銀以及其他有色金屬。因此，此次并購實際上是金貴銀業對上游產業的整合。

其實，金貴銀業對于上游鉛鋅礦產業早已覬覦已久。早在2013年年報中，金貴銀業就表示，“經營部門要注意收集、尋找有價值的礦山信息，為公司下一步拓展原料基地打下基礎。2014年，公司在進行充分調研和市場分析的基礎上，擇機進行上游礦山的收購，以保障公司原材料安全。”

也正是公司如此詳盡的描述，才引發了隨后媒體對公司收購上游礦山的報道。但對于媒體的猜測，金貴銀業卻又選擇了否認，公司澄清公告稱，“截至目前，本公司對洽談收購礦山企業未有任何實質性活動。”

即便如此，金貴銀業在行動中卻并未否定對上游礦山的渴望。在2014年年報中，金貴銀業再一次強調，“在進行充分調研和市場分析的基礎上，擇機進入上游礦山的收購，以保障公司原材料安全。”在“尋找”了一年多之后，金貴銀業終于出手。

對于上游原材料如此渴望，金貴銀業下行的業績或許是主要壓力之一。如果不并購上游礦山，公司的業績短期內難以回暖。

2014年，金貴銀業實現營業收入42.97億元，同比增長近兩成，并創下歷史新高，但凈利潤卻逐年下滑。公司當年實現歸屬母公司股東的凈利潤僅為1.17億元，與2011年歷史高位的1.87億元相比，已經跌去了近四成。

金和礦業只有兩家機構股東，其中郴州市聯祥貿易有限責任公司（下稱“聯祥貿易”）以66%的持股成為金和礦業的大股東，另一家機構股東為四川省農業生產資料集團有限公司。

聯祥貿易是在2013年的11月底取得了金和礦業的控股權。彼時，聯祥貿易以3.76億元從原股東手中拿下了66%的股份，彼時金和礦業的估值為5.7億元。

同處郴州的聯祥貿易實際控制人李孝煌與金貴銀業或許并非陌生人。早在金貴銀業IPO時，公司披露的補充材料顯示，2010年其他應收款對象中就有李孝煌的名字，到了2011年上半年李孝煌的名字同樣現身其中。

為了此次收購，金貴銀業擬向公司控股股東曹永貴、新疆贏盛通典股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“贏盛通典”）和郴州國富房產開發有限公司共三名特定投資者以鎖價方式非公開發行股份募集配套資金。

配套資金的發行價格為12.35元/股，募集資金總額不超過8億元，主要用于支付本次交易現金對價、開展金和礦業幫浦礦區地質找探礦項目和收購周邊優質探礦權資產，以提升金和礦業的礦產資源儲備能力和持續發展能力，剩余部分用于償還銀行借款。

在這三名增發對象中，新成立的贏盛通典的主要合伙人已經斬獲了數家上市公司的融資方案。

神秘的贏盛通典

根據預案，金貴銀業將以12.35元/股向贏盛通典等三名股東募集配套資金8億元，用于支付本次交易現金對價以及金和礦業的后續業務。

贏盛通典成立于2014年9月底，其主要合伙人新疆英拓聚鑫股權投資管理有限公司（下稱“英拓聚鑫”）同一時間成立，梁文娟和劉曉麗是后者僅有的兩名股東。根據介紹，梁文娟此前擔任北大國際醫院集團有限公司法務專員，而劉曉麗并沒有相關資料。

雖然成立僅僅數月，但英拓聚鑫早已入股多家上市公司。就在金貴銀業發布收購預案6天前的8月1日，青松股份（300132.SZ）發布定增預案稱，公司擬以7.31元/股定增不超過8891.93萬股，募集資金6.5億元，用于償還銀行借款和補充公司流動資金。

在參與定增的四家對象中，除公司控股股東、實際控制人柯維龍擬認購1.63億元之外，其余三家各自出資1.62億元認購2222.98萬股，其中就包括英拓聚鑫。

但這并不是梁文娟和劉曉麗首次試水資本市場。2014年11月，也就是贏盛通典成立僅僅不到兩個月時，康得新（002450.SZ）公布定增預案稱，公司擬以26.45元/股募集資金總額60億元，用于投建高分子膜材料項目，償還銀行貸款及補充流動資金。

在確定的6家定增對象當中，贏盛通典出資3億元認購1134.22萬股，雖然出資金額最少，卻也是最名不見經傳的一家。一個月之后，也就是2014年12月，贏盛通典的身影再次出現在南通鍛壓（300280.SZ）的配套融資對象名單中。

南通鍛壓計劃以4.35億元收購江陰恒潤重工100%股權，同時向控股股東郭慶和贏盛通典在內的三家對象募集配套資金不超過1.09億元。

但在6月初，南通鍛壓終止了此次收購，贏盛通典入股南通鍛壓的計劃也無疾而終。根據青松股份和康得新的定增價格，僅以目前的股價來看，贏盛通典和英拓聚鑫的浮盈都超過四成以上。

除此之外，金貴銀業二季度僅有12個交易日，公司半年報顯示，名為李楚南的一名自然人新近進入公司前十大流通股股東名單中。巧合的是，金貴銀業上市時的第二大股東也是名為李楚南的80后，其父曾任金貴銀業董事。在公司收購利好公布前夕，李楚南再次突擊成為了金貴銀業的主要股東之一。

金和礦業畸高盈利之謎

根據預案，金和礦業未經審計的2013年和2014年營業收入分別為1.11億元和1.21億元;凈利潤分別為3633.48萬元和4032.38萬元，凈利潤率都超過三成以上。2015年上半年，金和礦業沒有任何收入，凈利潤為虧損245.07萬元。

同時，金和礦業原股東承諾，2015年7-12月、2016年至2018年，公司的凈利潤預計數額分別為4084萬元、6170萬元、9102萬元和1.27億元。

對于2015年上半年沒有收入的原因，金貴銀業在預案中表示，西藏當地礦山開采開工時間為4-11月，全年開工時間8個月左右;選礦廠開工時間為5-12月，全年生產時間為8個月左右。

金和礦業從4月份開始采礦，選礦生產需要待采出原礦石備用量達到一定存量后方可開選，故相關鉛精礦、鋅精礦產品尚未銷售，導致2015年1-6月份尚未實現銷售收入。

全年開工時間不過8個月左右，其凈利潤率卻在三成以上，如此之高的盈利能力羨煞同行，而眾多鉛鋅上市公司的毛利率甚至還不足三成。

根據2014年年報公布的數據，在以鉛鋅礦為主的上市公司中，羅平鋅電（002114.SZ）的毛利率居于領先水平，但仍未超過30%，凈利潤率更是只有3%左右，另一家龍頭馳宏鋅鍺（600497.SH）的毛利率僅有10%左右，凈利潤甚至不足1%。

對于如此之高的凈利潤率，金貴銀業并沒有給出進一步解釋。此外，收購礦業公司，其儲量多少直接意味著未來收入的多少。

預案顯示，截至2013年12月31日，金和礦業礦區保有總礦石量488.42萬噸、金屬資源量鉛47.66萬噸、鋅17.03萬噸、銀545.11噸。目前，金和礦業擁有幫浦礦區東段鉛鋅礦礦山一座，礦區面積6.55平方公里，采礦規模為每年10萬噸;已建成一座日處理原礦800噸左右的現代化選礦廠——唐加選礦廠。

就在金貴銀業收購金和礦業之前兩個月，羅平鋅電同樣公布定增預案收購鉛鋅礦公司。公司擬出資4.5億元收購公司第二大股東泛華礦業持有的宏泰礦業100%股權。預案顯示，宏泰礦業還未產生收入，但鋅礦石保有資源儲量902.52萬噸，鋅金屬量50.71萬噸;鉛礦石保有資源儲量261.58萬噸，鉛金屬量2.59萬噸。原來的采礦權證生產規模為年產5萬噸，發新采礦權證后擬將生產規模擴大至年產45萬噸。無論是礦石儲量抑或是開采規模，羅平鋅電以更便宜的價格拿到了更多的資源。