匯率貶值開啟全面寬松新階段

過去一年，面對日益增加的穩(wěn)增長壓力，主要采取寬松的貨幣政策，并輔助積極的財政政策，但另一重要的工具——匯率，則遲遲未動。

2014年下半年以來，美元在加息預期的推動下升值了近20%，全球非美貨幣紛紛大幅貶值，但人民幣對美元匯率卻保持了穩(wěn)定，這使得人民幣有效匯率被動大幅升值。據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截止到2015年6月，人民幣實際有效匯率為130，比2014年同期升值了14%。為了維持人民幣的穩(wěn)定，中國的外匯儲備連續(xù)幾個季度下降。

《證券市場周刊》2015年8月7日的封面文章《經濟空襲警報》中指出，由于全球經濟不振，美聯(lián)儲加息在即，股災后遺癥嚴重，房地產回暖還不強，下半年穩(wěn)增長的壓力非常大。而傳統(tǒng)的出口行業(yè)，在全球需求萎縮和人民幣被動升值的雙重擠壓下，日子愈發(fā)困難。

之前人民幣對美元匯率之所以保持穩(wěn)定，可能更多是基于人民幣國際化，試圖加入IMF的特別提款權的考慮。但隨著下半年穩(wěn)增長壓力越來越大，匯率政策做出修正必不可少，畢竟匯率政策終歸要服務于國內的經濟需要。

8月11日，央行把人民幣對美元匯率中間價從6.116貶值調整至6.23，貶值達1.86%，8月12日繼續(xù)貶值至6.33，到8月13日貶值到6.40，三天中間價貶值了4.6%。要知道，即使在2008年金融危機最困難的時期，中國央行都沒有采取讓匯率主動貶值的措施，如今的貶值意味著塵封已久的匯率政策將啟動，寬松的政策進入一個更加全面的階段。

從最近的貨幣和信貸數(shù)據(jù)看，年中貨幣政策的放松力度在加大。7月份廣義貨幣供給量（M2）增速回升到13.3%，是2014年7月以來的最高水平，比4月份已經提高了3.2個百分點。7月新增人民幣貸款1.48萬億元，比2014年同期多增1.1萬億元，信貸投放節(jié)奏明顯加快。

未來人民幣會不會繼續(xù)貶值？央行研究局首席經濟學家稱，“這是由于完善報價所帶來的一次性調整，不應該被解讀為人民幣將出現(xiàn)趨勢性貶值。”為什么需要調整呢？本質上仍然是市場貶值預期較大，中間價有所偏離，如果未來美元繼續(xù)升值，中間價偏離較大的話估計還得調整吧。

現(xiàn)在投資者非常擔心的是，貶值會不會帶來資本外流，進而導致資產價格的下跌？如果像過去一年的俄羅斯和巴西等新興市場國家，則對資產價格不利;但如果像2012年底以來的日本，則非常有利于股市。我們并不是資源型國家，似乎情況更像日本。

出口每況愈下

自2014年下半年以來，中國的出口就每況愈下，出口同比增速從2014年三季度的13%持續(xù)下降到2015年二季度的-2.2%，這主要由兩個方面造成。其一是，人民幣匯率的大幅被動升值，使中國出口產品的競爭力下降;其二是，全球經濟并沒有很好的復蘇，主要新興市場國家經濟都陷入困境。

7月份出口同比下降8.3%，比6月下降超過10個百分點;1-7月出口累計同比下降0.6%，比2014年已經下降近9個百分點。中國對金磚國家的出口非常糟糕，二季度中國對巴西出口同比下降16.1%，上半年對俄羅斯出口同比下降超過35%，這種下滑勢頭在7月份繼續(xù)延續(xù)。

美國經濟的發(fā)展勢頭不錯，正在考慮加息，歐洲和日本在寬松政策的帶動下上半年經濟有所恢復，發(fā)達國家經濟的略微好轉很容易讓人產生全球經濟前景光明的誤判，因為主要新興市場國家的經濟狀況非常糟糕。

油價暴跌和資本外流給俄羅斯經濟造成了巨大的沖擊，二季度GDP同比收縮4.6%，一季度同比收縮2.2%，俄羅斯經濟陷入2009年以來最嚴重的衰退。

巴西經濟可能更糟糕，GDP已經連續(xù)四個季度同比負增長，一季度GDP是-1.6%。與此同時，巴西還面臨著高通脹，為了遏制高通脹，巴西央行只能被迫加息至14.25%，今年以來已經加息2.5個百分點。滯脹對巴西經濟無疑是雪上加霜。

開啟寬松新階段

另一個挫傷出口的因素就是人民幣的被動升值，在美元不斷升值的情況下，維持人民幣對美元匯率的穩(wěn)定只能是自縛手腳。相對于2014年年中，人民幣有效匯率已經被動升值了14%，出口的成本被動增加，給本就虛弱的出口火上澆了一把油。

央行針對貶值指出，“當前國際經濟金融形勢復雜，美元繼續(xù)走強，歐元和日元走弱，一些新興經濟體和大宗商品生產國貨幣貶值，國際資本流動加大。鑒于我國人民幣實際有效匯率相對全球多種貨幣表現(xiàn)較強，與市場預期出現(xiàn)一定偏離。因此根據(jù)市場發(fā)展的需要，應進一步完善人民幣匯率中間價報價。”

很多人擔心，人民幣開啟貶值會不會像其他新興市場國家那樣，導致大規(guī)模的資本外流。我們這次匯率貶值是一種主動的貶值，而不是像之前新興市場國家貨幣那樣，是經受不住美元升值的沖擊而被迫貶值。而且過去一年多的實際情況告訴我們，中國要想維持匯率的穩(wěn)定是沒有問題的。

而且此次匯率貶值也是匯率改革的一個部分，央行指出，“當前完善人民幣匯率中間價報價的條件趨于成熟，優(yōu)化做市商報價，有利于提高中間價的市場化程度，擴大市場匯率的實際運行空間，更好地發(fā)揮匯率對外匯供求的調節(jié)作用。”

過去大家認為，保持人民幣的穩(wěn)定更有利于加入SDR。但汪濤認為，中國央行有意提高人民幣中間價的市場化程度，反而更符合加入SDR的條件。

如果美元進一步升值，人民幣中間價估計還會進一步貶值，而且還可能把人民幣的浮動區(qū)間擴大。

過去十多年，中國在匯率政策上是非常謹慎的。即使是在2008年金融危機時，各國紛紛貶值來保護出口，中國仍然保持了人民幣的穩(wěn)定。如今大膽開啟匯率政策，政策當局顯然認為下半年經濟形勢不容樂觀，僅僅依靠貨幣政策和財政政策不足以解決問題，這也意味著下半年寬松的政策步入了新階段。未來將形成寬松的貨幣政策、積極的財政政策和靈活的匯率政策相結合的更加完善的宏觀調控體系。

經濟下行壓力增大

7月份經濟再度走弱，下半年經濟下行的壓力在增大，降準、降息已經箭在弦上。

7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比僅增長6%，比6月下降了0.8個百分點。7月份發(fā)電量同比下降2%，重新進入了負增長通道。

“閱兵藍”可能會加劇8月份工業(yè)的下滑。在2014年11月的APEC期間，北京、天津、河北、山西、內蒙古和山東等6省區(qū)直轄市實際停產、限產企業(yè)超萬家，停工工地4萬余處，從而確保了“APEC藍”。這在工業(yè)數(shù)據(jù)上得到清晰的體現(xiàn)，2014年11月工業(yè)同比增速只有7.2%，比10月和12月都低了0.5個百分點左右，這就是“APEC藍”的代價。按照這一規(guī)律，8月份工業(yè)可能會掉到5.5%左右的極低水平。

投資又開始下行，房地產、制造業(yè)和基建投資都有不同程度下降。1-7月固定資產投資同比增長11.2%，比上半年下降0.2個百分點。其中，1-7月制造業(yè)投資同比增長9.2%，比上半年下降0.5個百分點;1-7月基建投資同比增長18.6%，比上半年下降0.6個百分點。

房地產銷售仍然是少有的亮點，但銷售回暖仍然還未能帶來房地產投資的回升。1-7月份，全國商品房銷售面積59914萬平方米，同比增長6.1%，增速比1-6月份提高2.2個百分點;銷售額41171億元，增長13.4%，增速提高3.4個百分點。1-7月份，全國房地產開發(fā)投資52562億元，同比增長4.3%，增速比1-6月份回落0.3個百分點。

房地產銷售已經連續(xù)改善4個月，但開發(fā)商拿地和房地產投資依舊沒有改善。可見，在本輪房地產調整中，銷售對投資的傳導更加滯后，也更弱。

消費小幅回落，7月份社會消費品零售總額同比增長10.5%，比上月下降0.1個百分點。汽車消費較為低迷，據(jù)中汽協(xié)和乘汽聯(lián)的數(shù)據(jù)，7月汽車銷售同比負增長。另外，與房地產相關的消費在7月份也小幅回落。