倉位先降低

我們之所以在11月中旬對(duì)市場的判斷由樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，就是擔(dān)心股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)由下降轉(zhuǎn)向上升，從而對(duì)股價(jià)形成負(fù)貢獻(xiàn)。

投資者在逐漸形成“慢牛走廊”的一致預(yù)期，但是真的很難從中賺到錢：一是市場震蕩的頻率加大;二是熱點(diǎn)輪動(dòng)的速度也加快。此外，大家還非常相信所謂“錢多”、“資產(chǎn)荒”的邏輯，認(rèn)為場外有大量資金，股市一旦下跌這些資金就會(huì)進(jìn)場抄底，再加上有“國家隊(duì)”兜底，因此市場也不可能會(huì)深跌。所以，年底比的就是配置風(fēng)格了。

但是，“錢多”真的就意味著“資產(chǎn)配置荒”嗎？資產(chǎn)配置分為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”和“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，而“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的供應(yīng)可以是無限的。美國和日本在上世紀(jì)90年代都曾發(fā)生過利率中樞的持續(xù)下行，意味著兩個(gè)國家都“錢多”，但是美國股市在90年代是大牛市，日本股市同期卻是大熊市。因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本國民主要將錢投向了“避險(xiǎn)資產(chǎn)”：定期儲(chǔ)蓄和國債——90年代初日本“地產(chǎn)泡沫”破滅之后，日本央行雖然通過不斷地降息來釋放流動(dòng)性，但是日本居民卻只愿意增加定期儲(chǔ)蓄，或者購買國債;作為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的樓市和股市卻遭遇了持續(xù)萎靡。

資產(chǎn)配置是一個(gè)對(duì)各大類資產(chǎn)收益率進(jìn)行比較的過程，股票作為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，決定其收益率的有三個(gè)核心因素——盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好。一旦“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的收益率低于“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，錢再多也不會(huì)流向“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”（就像90年代的日本），而一旦“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的收益率高于“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，那么即使錢不多也會(huì)流向“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”（就像2007年上半年的A股市場，當(dāng)時(shí)由于經(jīng)濟(jì)有“過熱”跡象，因此央行持續(xù)收緊流動(dòng)性，但是居民仍然通過“儲(chǔ)蓄搬家”將錢投入了股市）。那“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的收益率為什么是不固定的？以股票資產(chǎn)為例——股票價(jià)格P等于EPS（盈利）乘以PE（估值），而PE可以看做是貼現(xiàn)率的倒數(shù)，這個(gè)貼現(xiàn)率由兩部分組成，即Rf（無風(fēng)險(xiǎn)收益率）加上ERP（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）?？梢姡板X多”只會(huì)帶來利率下降，進(jìn)而使無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，但是“錢多”卻很難直接對(duì)盈利和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生影響，如果上市公司的盈利很差疊加投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好很低，那么在錢很多的環(huán)境下股票價(jià)格也有可能是下跌的。

2015年上半年以前，A股市場的盈利雖然很差，但是一方面貨幣政策不斷放松帶來了利率水平的下降，因此降低了無風(fēng)險(xiǎn)收益率;另一方面投資者對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)中長期轉(zhuǎn)型和改革的預(yù)期非常樂觀，這也提升了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低了股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。受無風(fēng)險(xiǎn)收益率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同時(shí)下行的影響，A股市場的估值水平得以迅速提升。而展望未來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)短期看不到好轉(zhuǎn)跡象，因此盈利對(duì)股價(jià)依然是負(fù)貢獻(xiàn);在疲弱的基本面環(huán)境下，貨幣政策有望繼續(xù)保持寬松，因此無風(fēng)險(xiǎn)收益率也有望繼續(xù)對(duì)股價(jià)保持正貢獻(xiàn)。這兩個(gè)“一正一負(fù)”的因素可能會(huì)相互抵消，決定股價(jià)的關(guān)鍵因素是“股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的變化方向。

什么因素會(huì)導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升？——“賺錢效應(yīng)”的逐漸消失、改革和轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)所面臨的阻力加大。在2015年上半年以前，國內(nèi)投資者對(duì)于體制改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期是非常樂觀的，這種樂觀情緒幫助大家提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好。但是隨著改革和轉(zhuǎn)型繼續(xù)向前推進(jìn)，目前開始遇到了一些難以調(diào)和的矛盾——比如經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深化需要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)“去產(chǎn)能”，以便將更多資源擠向新興產(chǎn)業(yè)。但是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一旦“去產(chǎn)能”加大，一定會(huì)使本已疲弱不堪的宏觀經(jīng)濟(jì)雪上加霜，進(jìn)一步加大“保增長”的壓力;另一方面，“保增長”本來就需要強(qiáng)力的財(cái)政作為后盾，而隨著“供給側(cè)改革”的推進(jìn)，又需要配合減稅力度的加大，這勢(shì)必會(huì)減少財(cái)政收入。可見目前“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型”、“供給側(cè)改革”和“保增長”這三大目標(biāo)是相互存在且矛盾的。

綜上所述，我們繼續(xù)對(duì)A股市場維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，建議大家先把倉位降下來再說。耐心等待股市“不破不立”的機(jī)會(huì)。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師