聯建光電收購標的盈利前景存疑

12月8日，聯建光電（300269.SZ）公布了最新的并購草案，公司擬以股份加現金方式、總價19.6億元收購4家廣告傳媒公司。其中，作價8億元收購深圳力瑪網絡科技有限公司（下稱“深圳力瑪”）88.88%股權、3.64億元收購山西華瀚文化傳播有限公司（下稱“華瀚文化”）100%股權、4.95億元收購上海勵唐營銷管理有限公司（下稱“勵唐營銷”）100%股權、3億元收購北京遠洋林格文化傳媒有限公司（下稱“遠洋傳媒”）100%股權。

本次交易前，聯建光電已經通過子公司聯動投資持有深圳力瑪的11.12%股權，收購完成后，4家公司將全部成為聯建光電的全資子公司。

聯建光電主營LED顯示應用產品，2014年開始，公司大力進軍互聯網廣告領域，先后收購了分時傳媒、友拓公關、易事達和精準分眾等多家公司。聯建光電表示，本次交易前，上市公司“數字戶外傳媒集團”的雛形已經建成，確立起數字設備技術、品牌公關服務和戶外媒體網絡等幾大核心業務，通過本次交易，將進一步完善“數字戶外傳媒集團”產業鏈布局，提升公司傳播業務的綜合實力，提升業務規模和盈利水平。

盡管上市公司對本次收購十分樂觀，但標的公司估值超高的增值率仍然值得關注，且并購前的股權轉讓估值明顯低于本次收購;同時，標的公司對于單一媒體供應商渠道的依賴也存在風險，業績承諾能否兌現存在疑問。

估值暴增 藍標出局

本次收購采用收益法評估，標的資產深圳力瑪、華瀚文化、勵唐營銷和遠洋傳媒的增值率分別達到1245.93%、1086.03%、733.53%和982.49%。《證券市場周刊》記者發現，本次并購前，標的公司股權交易頻繁，其中部分交易對價遠低于本次并購估值，標的公司短期內估值暴增。

2015年7月1日，自然人張向榮和方明東將其分別持有的深圳力瑪50%和20%股權轉讓給自然人馬偉晉，這兩筆股權轉讓分別為代持后恢復真實持股關系和股權質押轉回，按原出資額作價，深圳力瑪實際大股東為馬偉晉。

同時，張向榮將其代馬偉晉持有的深圳力瑪50%股權中的5%轉讓給了自然人陳斌、5%股權轉讓給了自然人劉為輝，但是這兩筆5%的股權轉讓交易對價分別僅為600萬元。也就是說，深圳力瑪彼時的總估值僅為1.2億元，與此次9億元的總估值相去甚遠。

對此，草案中表示，馬偉晉基于個人資金原因將其真實持有的深圳力瑪10%股權轉讓予陳斌和劉為輝，該決定早在2014年10月就已完成，因涉及的股權轉讓未及時辦理工商變更手續，所以才在本次股權轉讓過程中一并予以變更。

即便如此，短短一年時間，深圳力瑪的估值由1.2億元暴增到9億元，上漲了6.5倍，仍然令人咋舌。

與深圳力瑪身價暴增情況相同的還有勵唐營銷。2012年11月，自然人肖連啟和藍色光標（300058.SZ）子公司上海藍色光標品牌顧問有限公司分別以貨幣出資90萬元和10萬元設立勵唐營銷，持股比例分別為90%和10%。

2015年7月12日，藍色光標發布公告表示，全資子公司上海藍標擬以自有資金2250萬元向肖連啟購買其持有的勵唐營銷15%股權，增持交易以勵唐營銷2014年稅后凈利潤為估值基礎，根據勵唐營銷歷年增長情況和未來發展前景，以勵唐營銷2014年稅后凈利潤5倍左右確定勵唐營銷總體估值為人民幣1.5億元。同樣，短短半年時間，勵唐營銷估值即由1.5億元暴漲到4.95億元。

更為詭異的是，本次并購前，藍色光標突然取消了本次股權購買并且將原有的10%股權也全部出讓，全身而退。

草案表示，因雙方對未來發展規劃不同等原因，經過勵唐營銷股東與上海藍標友好協商，雙方同意取消于7月已經達成的交易，同時由肖連啟回購上海藍標所持有的勵唐營銷10%股權，由新余博爾豐作為勵唐營銷股東的股權代持還原平臺，即由新余博爾豐回購上海藍標持有的勵唐營銷10%股權。上海藍標10%股權出讓價格為1500萬元，彼時勵唐營銷總估值仍然為1.5億元。

對于估值在短期內存在的巨大差異，上市公司解釋稱，新余博爾豐受讓的股權為上海藍標持有的勵唐營銷10%股權，為參股權收購，而聯建光電本次交易收購的是勵唐營銷100%股權，為控股權收購，兩次交易的轉讓股權比例不同，交易后對勵唐營銷的參與程度不同，進而導致交易作價產生差異。

媒體渠道單一

根據草案，深圳力瑪主營搜索引擎廣告代理業務，勵唐營銷主營線下品牌活動，華瀚文化和遠洋傳媒主營以大型LED屏幕為主的戶外廣告業務。

深圳力瑪廣告代理業務主要成本為主流媒體采購成本，其前五大供應商顯示，深圳力瑪采購內容主要為以好搜搜索引擎為主的搜索引擎廣告，主要供應商只有奇虎360一家，2013年、2014年和2015年前三季度，深圳力瑪對于奇虎360的采購份額占比分別為86.98%、94.44%和97.67%。也就是說，深圳力瑪的主要業務為代理好搜搜索引擎廣告。

草案表示，深圳力瑪同行業競爭對手主要為百度設立于東莞、廣州和深圳的3家直屬公司。參考艾瑞咨詢公布的國內搜索引擎市場份額占比情況數據，2013年至2015年前三季度，百度所占市場份額分別為80.90%、81.80%和82.30%，好搜所占市場份額比例僅分別為1.4%、2.8%和3.8%。

重大風險提示一欄顯示，深圳力瑪存在對奇虎360搜索引擎媒體渠道重大依賴的風險，在國內搜索引擎競爭加劇的情況下，一旦好搜市場份額減少，深圳力瑪的業績必然受到影響，而短期內深圳力瑪業務開展仍然將主要依靠奇虎360，該風險值得投資者警惕。

除此之外，勵唐營銷存在的關聯交易減少風險也值得注意。根據草案，2013年和2014年，藍色光標均為勵唐營銷第一大客戶，貢獻的營業收入分別為775.66萬元和1264.68萬元，占營收的比例分別為24.03%和9.84%;2015年前三季度，藍色光標仍然為勵唐營銷第二大客戶，為其貢獻的營業收入為809.12萬元，占營收的比例為7.69%。

藍色光標為勵唐營銷創始股東，勵唐營銷每年有10%-20%的收入來自于與藍色光標的關聯交易，在藍色光標將所持有的勵唐營銷股份全部轉讓后，該部分營收份額或將會受到影響，勵唐營銷存在失去大客戶的風險。

盈利畫餅

根據草案，2013年、2014年及2015年前三季度，深圳力瑪的營業收入分別為8007萬元、2.48億元和3.68億元，凈利潤（剔除股份支付影響，下同）分別為-3014萬元、178.24萬元和2255萬元;華瀚文化的營業收入分別為7969萬元、7977萬元和7202萬元，凈利潤分別為1285萬元、1678萬元和2045萬元;勵唐營銷的營業收入分別為3228萬元、1.28億元和1.05億元，凈利潤分別為129萬元、2854萬元和2476萬元;遠洋傳媒的營業收入分別為1551萬元、9676萬元和7311萬元，凈利潤分別為261萬元、1494萬元和1519萬元。

2014年，除華瀚文化外，標的公司的業績都呈現出爆炸式增長。

不僅如此，標的公司對未來也給出了一份誘人的業績承諾。根據草案，深圳力瑪承諾2015年至2017年分別實現凈利潤3500萬元、5500萬元和7300萬元;華瀚文化承諾分別實現凈利潤2800萬元、3136萬元和3512萬元;勵唐營銷承諾分別實現凈利潤3120萬元、3744萬元和4493萬元;遠洋傳媒承諾分別實現凈利潤2000萬元、2400萬元和2880萬元。為了實現以上業績承諾，四家公司的凈利潤增長率分別需要保持在大約50%、12%、20%和20%的水平。

但是，對比同行業上市公司，這樣持續性的高增長難度較大。

以戶外廣告為例，主營戶外廣告業務的博瑞傳播（600880.SH）2013年和2014年的廣告業務營業收入分別為4.53億元和4.41億元，同比下降2.7%，在其他業務營業收入增長的情況下，扣非后凈利潤由3.28億元下降為2.84億元，同比下降13.36%;同樣從事戶外廣告業務的北巴傳媒（600386.SH），2013年和2014年戶外廣告業務營業收入分別為5.12億元和4.73億元，同比同樣下降了7.6%。在戶外廣告公司業績的整體下滑下，華瀚文化和遠洋傳媒12%和20%的業績增長率又該如何保持？

而主營線下營銷活動服務的華誼嘉信（300071.SZ），其2013年和2014年營業收入分別為17.6億元和15.6億元，同比下降11%;扣非后凈利潤分別為5337萬元和5695萬元，同比僅增長6.7%，以線下活動為主營的勵唐營銷20%的利潤增長率是個巨大的挑戰。

高估值背后，標的公司又能否兌現利潤承諾呢？