利差損陰影再現

2015年無疑是無風險利率下行周期，在當前的利率水平下，對任何金融機構來說，投資收益率下行雖然是一個相對緩慢的過程，但卻是不可規避的趨勢。

以保險公司為例，其固收類資產久期普遍在5-8年，平均每年再投資比例為10%-20%。最近幾年由于銀保集中到期、退保壓力上升、高現金價值產品期限短等原因，每年的新增現金流投資比例也比較少。假設再投資比例為15%，新增的現金流占投資資產比重為10%，存量固收資產收益率5.0%，新增資產收益率假設保持4.0%，則大概需要10年時間存量固收資產收益率才會從5.0%下降至4.0%。

對保險行業而言，隨著投資收益率的下行，利差會加速收窄，主要原因是負債成本相對剛性，負債成本下降的幅度和速度將明顯小于和慢于投資收益率，導致利差加速收窄。假設傳統險的保證成本為3.5%，分紅險的保底成本為2.5%，傳統險和分紅險的準備金占比分別為30%和70%，則當投資收益率為5.5%時，利差對投資收益率的彈性為2.3;當投資收益率下降至3.5%以下時，利差對投資收益率的彈性超過8.5。而在實際經營中，保險公司負債成本的下降顯著滯后于投資收益率，隨著投資收益率的下降，利差下降速度的彈性更大。

從國際經驗看，投資收益率與基準利率的長期趨勢基本保持一致。短期來看，通過資產配置結構的調整，保險公司投資收益率與基準利率趨勢可能背離;但中長期來看，保險資金收益率與市場基準利率趨勢基本一致。這一點可以從美國、中國臺灣地區過去幾十年的歷史數據中得到驗證。

美國壽險行業資產配置結構是以固定收益為主，調整貸款、股票等類別資產比重來獲取額外回報，從長周期看，壽險投資收益率與長久期債券基本一致。而臺灣地區壽險行業資產配置結構的特征是：經濟高增長期以貸款和不動產為主，2000年以后提高債券和海外投資的占比，投資收益率與基準利率波動方向基本一致。如果中國大陸進入長周期的低利率環境，利差益將面臨下行壓力。如何提高資產配置能力，實現穩定可持續的利差收益是對保險公司嚴峻考驗。

利率下行加大利差損風險

20世紀90年代末，中國保險業曾出現過嚴重的利差損，在新的利率下行周期的形勢下，這種情況會重現嗎？

1997—1999年是中國保險行業的高保證利率時代，1999年壽險產品預定利率與央行基準利率掛鉤，在經濟迅速發展時期，預定利率較高;而在央行基準利率下調的同時，為保持市場競爭力，壽險公司不愿主動下調預定利率，這種預定利率長期穩定和中央銀行基準利率短期波動之間的矛盾，導致利差損的出現。

中國1996年以前經歷了持續多年的高通貨膨脹階段，最高的通貨膨脹率在1994年達到了21.7%，一年期存款利率也上升至11%。1996年以后，央行連續8次降息，使壽險公司的平均投資收益降低，造成了巨大的利差損。1997年10月23日，央行第三次降息之后，監管部門第一次啟用預定利率武器，11月7日，央行下發了《關于調整保險公司保費預定利率的緊急通知》，《通知》規定：“將人壽保險業務的保費預定利率上下限調整為年復利4%至6.5%。”1999年6月10日，央行再次降息，剛剛成立一年多的保監會吸取教訓，沒有給“搶購潮”留下絲毫投機的機會，當天下發《關于調整壽險保單預定利率的緊急通知》，《通知》規定“將壽險保單（包括含預定利率因素的長期健康險保單，下同）的預定利率調整為不超過年復利2.5%，并不得附加利差返還條款”。《通知》同時嚴令：“自1999年6月10日接到本通知時起，各公司不得再簽發預定利率超過上述規定的壽險保單。”

雖然已經造成的利差損問題比較嚴重，但由于當時中國壽險業正處于快速發展期，保險投資收益率也處于上升通道，對利差損有較強的消化能力。另外，審慎監管杜絕了新的利差損保單的產生。以中國平安為例，其高定價利率保單的準備金占比已從2001年的69%迅速下降至2015年中期的2.5%。

中國保險公司的投資結構與美國類似，80%以上投資于固定收益類資產，資產久期大概為6-8年，收益率穩定。且從2014年降息以來，保險公司已經提前布局有長期穩定高收益的債券、協議存款、非標資產等。因此，保險公司的收益率下降將非常緩慢。

海通證券認為，出現利差損的前提除長期低息外，還需要資本市場的長期低迷，這種可能性基本不存在。同時，即使長期低息，且資本市場長期低迷，對于保險公司的危害也非常有限。2013年以前，保監會規定保險產品的預定利率上限為2.5%，因此，保險公司存量保單的承諾最低利率僅為2%-2.5%。2013年8月至今，保險產品的預定利率上限逐步取消，少部分保單的預定利率提高至3%-3.5%，仍遠低于保險公司的投資收益率。與20世紀90年代出現利差損的最大不同在于，保險公司存量保單的承諾保證利率非常低，不具備出現大規模利差損的可能性。

壽險市場的快速發展是在經濟高速增長時期，且都伴隨著銀行的高利率，當經濟增速減緩時，通常伴隨著低利率，導致此前簽訂的含保證收益保單產生利差損。過去30年，發達國家基本都經歷了經濟發展減速、長期利率明顯下降的過程，壽險行業都面臨過利差損的困擾。但由于各國投資策略和投資結構的差異，利差損的沖擊大相徑庭。總體而言，合理的投資結構可減輕利差損對壽險公司的經營和發展的影響，并最終實現在經濟波動期間的平穩過渡。

以產品轉型確保以量補價

如何應付新利率下行周期可能出現的利差損，中信證券給出的解藥是產品轉型和以量補價。

產品轉型是指保險公司借助人口老齡化的趨勢，大力支持保障型產品的銷售。而未來5-10年，中國50-59歲人口數量的急劇上升，將為保險產品的轉型提供強大的現實基礎。

一般而言，50-59歲人口是老齡風險意識最強、同時兼具購買力的人群。根據世界銀行的預測，未來10年，中國50-59歲人口將從1.73億增長至2.31億。雖然健康險占人身險總保費比重不高，2010年占比僅為6.4%，但2010年至2014年復合增長率達23.7%，占比提升至12.2%。以2014年為例，壽險和意外險保費分別增長15.6%和17.6%，而健康險保費達1587億元，同比增長41.3%;2015年前三季度，健康險保費達1836.7億元，同比增長45.7%。健康險、意外險、傳統險等保障類產品的增速在上升，成為壽險保費增長的主要動力，預計未來5-10年這一趨勢仍將延續。

在利率下行周期，傳統險將重新成為儲蓄替代的有力品種。2013年，保監會放開壽險公司傳統險預定利率，保險公司推出的新型傳統險預定利率普遍為3.5%-4.0%。2014年11月以來，央行連續降低存款基準利率，目前1年期和3年期存款基準利率分別為1.5%和2.75%，顯著低于保單預定利率。憑借高保證利率的優勢，傳統險重新成為儲蓄替代的有力品種。

數據顯示，2015年前三季度，普通壽險實現保費5485.4億元，同比增長57.3%。當然，如果負債成本控制不當，也容易產生負面影響。比如，1999年大幅降息前，傳統險曾憑借高保證利率的優勢，實現爆發式增長，結果造成長期利差損。

受益于保險產品吸引力的提升，保險行業營銷員隊伍也開始恢復增長。伴隨著中國人口結構步入拐點，壽險行業2010年開始整體出現增員難、留存難的局面。2014年以來，在健康險、傳統險等產品的帶動下，新業務價值增速顯著恢復。同時，代理人的收入、留存均明顯改善。以平安壽險為例，截至2014年底，公司代理人數達到63.6萬人，同比增長14.1%;截至2015年三季度末的人數達到79.8萬人，較年初增長25.4%。公司2014年代理人人均收入為5196元/月，顯著高于同業3000元/月左右的平均水平，具有較強的市場吸引力。當然，2015年保險行業人力增長中也包含由于監管放松導致營銷員門檻降低的因素。

此外，通過稅收撬動杠桿保民生，符合管理層的意愿，政策推出速度有望超預期。構建政府、企業、個人為基礎的三大支柱體系是解決健康、養老等民生問題的必由之路。目前，由于政府和企業負擔太重，而民生保障隨著老齡化的加劇將面臨巨大挑戰，通過政府讓利，運用稅收杠桿撬動社會資金，發展商業保險已迫在眉睫。無論是2013年底的企業年金稅收抵扣政策，還是2014年底的養老制度并軌，都在為第二、第三支柱的發展做鋪墊。

目前，商業保險支持政策進入落地階段，后續包括養老險等政策催化劑有望跨步向前。但政策受益對象僅限于個稅納稅人群，這是保費增長空間的主要約束。政府正在積極探討個稅制度改革，包括考慮按家庭生活成本來進行稅額抵扣的方案。如果能順利執行，則健康險、養老金稅收優惠政策將惠及整個家庭。初步測算，假設13億人全面參與，將帶來萬億元級別的保費增量市場。

以量補價則是指2016年新增價值剛好彌補投資收益率降至4.5%的損失。根據中信證券的分析，受益于保單時間價值（11%左右貼現率）和新單的貢獻，預計2016年四家上市保險公司內含價值年增幅13.1%-18.5%。其中假設個險新單增速為9.5%-17.4%，一年新業務價值增速為11.0%-17.1%。

在此基礎上，中信證券進一步假設當長期投資收益率為4.5%時，保險公司有可能實現以量補價。在4.5%長期投資收益率假設下，預計中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險2016年內含價值分別下降16.8%、8.3%、10.0%、17.3%。這一調降幅度剛好有望通過2016年的內含價值增長13.1%-18.5%來彌補。但如果長期投資收益率假設低于4.5%，或者新增業務的價值率也顯著下降，則難以實現以量補價。

在此情形下，保險公司應積極轉型，穩住并提升承保端的盈利能力。借鑒英國、美國、臺灣地區的經驗，降低負債成本，提高保單利潤率是根基，無論是專注于保障型險種的AFLAC、還是提高期繳占比和繳費期限、降低負債成本的國泰人壽，都是在提升承保端的盈利能力;而投資端面對低利率的挑戰，保險公司盈利能力不可避免會有所下滑，無論是提升非標資產占比，還是進行海外資產配置，都是在短周期內緩解利率周期的影響，長期看是否有效仍需觀察。

還有一個問題也不容忽視，即利率下行需要保險公司持續補充準備金。盡管補充準備金只影響會計報表，而且會計報表與內含價值是兩套獨立的核算體系，不影響內含價值，但如果發生準備金大幅補提的情況，依然會對投資人產生較大的心理波動。

4.5%收益率假設至關重要

2014年年初以來，債券收益率持續下降。目前10年期國債收益率僅為3.13%，政策性金融債僅為3.52%，AAA企業債僅為4.15%。已經持續近兩年的利率下行周期導致750日收益率移動平均2016年起開始大幅下降，預計全年整體下降23BP-29BP，其中2015年期預計下降27BP。由于傳統險折現率以此為參照基準，折現率大幅下行可能導致準備金大額補提。

根據2014年年報和2015年中報披露的敏感性數據，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險折現率下行1BP，對應需要補提準備金產生的凈利潤影響分別為7.7億元、3.7億元、2.4億元、1.5億元;如果按25BP測算，則凈資產分別減少5.6%、2.3%、4.4%、5.9%。如果利率繼續下行，則影響幅度可能超過該預估范圍。

由于對保險行業長期投資收益率有所擔憂，市場會通過調降估值來修正利率下行的影響，通常情況下是直接對估值進行打折，打折幅度取決于投資收益率的長期預期水平。

在目前的利率環境下，預期保險資金長期投資收益率為4.0%-4.6%。長期來看，在股票和基金只考慮股息收益率時的凈投資收益率為4.0%;在股票和基金考慮浮盈后總收益率為8.0%假設下的總投資收益率為4.6%。

這里面的相關假設包括配置結構、債券和存款收益率、股票和基金收益率和另類資產收益率四個部分。截至2015年9月底，保險行業投資資產為10.4萬億元，其中銀行存款2.5萬億元，占比24.5%;債券3.6萬億元，占比34.8%;股票和證券投資基金1.37萬億元，占比13.2%;其他投資2.9萬億元，占比27.5%。

中信證券以此為參照，假設長期均衡的資產配置結構為：債券和存款占比60%、股票和基金占比10%、其他投資占比30%。從債券和存款收益率來看，目前10年期國債收益率僅為3.13%、政策性金融債僅為3.52%、AAA企業債僅為4.15%，假設債券和存款類資產長期收益率為3.5%。從股票和基金收益率來看，假設股息收益率為2.0%，包含股息收益率的總投資收益率為8.0%。從另類資產收益率來看，目前銀行貸款加權平均利率為5.7%，以此為參照，假設保險公司其他投資類資產長期收益率為5.7%。

在4.5%長期投資收益率的假設下，中信證券預計內含價值至少向下調整8.3%-17.3%。根據保險公司年報和中報披露的敏感性，采用線性外推的方法，將長期投資收益率假設下調至4.5%時，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險2016年內含價值分別下降16.8%、8.3%、10.0%、17.3%;將長期投資收益率假設下調至4.0%時，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險2016年內含價值分別下降25.2%、12.5%、17.2%、26.0%。由于利差可能加速收窄，實際的內含價值降幅可能明顯大于該測算范圍。