深高速重估

11月30日，深高速（600548.SH）公告，深圳市政府將回購其名下的南光高速、鹽排高速和鹽壩高速。三條高速公路總價96.88億元或76.52億元（不同后續方案）。

A股市場有不少高速公路上市公司，而且普遍給予的P/E都是相對穩定且偏低的。根據中國現狀，高速公路收費都有時間限制，一般為25-30年。那么給予的P/E估值必須低于收費時效且每年遞減，所以高速公路估值多在10-20倍P/E之間。比如深高速的南廣高速2008年開始通車，目前已經收費7年，收費截止日期是2033年。那么估值給予的P/E必須低于剩余的17年收費期限。當然高速公路的收費每年會變動，一般和GDP同步或略多，因為費用接近固定，所以其利潤增長會相對比較多，這樣雖然P/E倍率下降，但因利潤增加，所以股價還是能相對穩定在一個區間內。

普遍高速公路無法使用P/B的估值方法，高速公路收費權在資產負債表中都體現在無形資產上，每年遞減至最后收費結束移交價值歸零。比如全國第一條收費高速公路，上海滬嘉高速經歷23年收費之后于2012年1月1日停止收費，轉變成城市快速路。所以在回購發生之前對深高速用P/E的方法估值是合理的。

但深高速此次回購等于是一次資產出售過程，更合理的估值應該按P/B估值，即出售資產價格在企業價值中起決定作用，而非P/E所關注的未來現金流折現。出售資產本身就是現金流不用折現。

深高速最有價值的是兩塊資產。其一是深圳本地剩余高速公路。此次回購之后，深高速在深圳本地僅持有水官高速50%權益和機荷高速100%權益，這兩條高速公路中任何一條的質量（收費+流量）都明顯超過之前被收購幾條高速公路之和。從時間表看，2014年1月回購梅觀高速時補償27億元，2015年12月回購龍大、鹽壩、鹽排、南光四條高速公路補償130億元，那么剩余的高速公司如果再回購呢？

參考上海市回購的時間表，從2000年5月取消了五橋二隧的過江費，到2002年5月取消了延安路高架虹橋機場收費，最后2002年9月取消了浦東機場的配套公路收費，即上海市區的所有收費公路在兩年內全部取消。回購的邏輯也清晰，因為市內道路的收費影響交通效率。那么深圳是否也會延續上海的路徑，通過回購高速公路，提高城市通行效率，提升沿路土地價值？讓我們拭目以待。

深高速另一塊重要資產是梅林關土地的49%權益。自梅觀高速部分路段免費通行后，地方政府逐步開展沿線的城市更新工作。公司及母公司深圳國際作為沿線土地原業主，有機會參與，實現公司資源的商業價值。

公司與深圳國際（通過其全資子公司新通產公司）已共同出資成立了深國際置地有限公司（法人代表為深高速董事長胡偉），作為梅林關更新項目的申報主體和實施主體，雙方分別持有該公司49%和51%的股權。根據土地出讓合同，梅林關地塊的土地面積約為9.6萬平方米，土地用途為居住用地及商業用地。梅林關土地附近住宅價格2015年漲幅不小，其中梅林關地塊隔壁的星河單堤目前均價每平方米5萬-5.5萬元。

同時根據公告顯示，深圳國際和深高速將各自25%梅林關項目公司（深國際置地有限公司）的股權共50%，通過產權交易中心轉讓給具備一級開發資質的房地產品牌企業。

那么，梅林關地塊深高速股權價值70億-100億元屬于合理預期。

以上兩塊資產的價值都和深圳房價密切相關，所以，投資深高速本質上是在投資日新月異的深圳房價。

深高速在收到回購款后如何提高股東價值？最簡單的辦法就是回購港股或者私有化深高速H股，這樣可以快速提高A股股東價值，同時深圳國際也可以收到現金。甚至可以進一步私有化深圳國際。假設政府再回購水官和機荷，深高速可以用這筆現金收購母公司資產，把私有化的深圳國際注入A股市場。如果這三步曲達成，深高速市值或將達千億。

聲明：本文僅代表作者個人觀點