另類高分紅

在寫《格力電器：高分紅請繼續(xù)》一文時，我用Wind資訊做了一個A股上市公司派息率的統(tǒng)計。很多上市公司每年的派息率起伏不定，為了更準(zhǔn)確地衡量它們現(xiàn)金分紅的力度，我使用的派息率計算方法是——以2010年至2014年5年派息合計數(shù)除以5年歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）合計數(shù)。

令我始料不及的是，即便如此，還是有很多上市公司的派息率顯得很異常，以江山化工（002061.SZ）為例，派息率竟然達(dá)到了4827.71%。表1中列出了派息率最高的10家公司的情況。

異常只因盈利差

在大多數(shù)人的印象中，A股上市公司多數(shù)吝于分紅，事實也確實如此——陳紹霞先生不久前撰文《為什么A股上市公司應(yīng)加大分紅力度》指出，“截至2014年底，滬深兩市上市公司共2587家，2014年度不分紅公司與股利支付率低于30%的公司二者合計1560家，占比60.3%，其中，不分紅的上市公司720家，占比27.8%，超過四分之一上市公司2014年度沒有現(xiàn)金分紅。”

那么，為什么又會出現(xiàn)這么多異常“慷慨”的公司？

答案其實很簡單，這些公司派息率之所以高，不是分紅太多，而是利潤太少。從表2中可以看到，這些公司過去5年中均曾出現(xiàn)過巨額虧損，有些甚至連續(xù)兩年虧損。

盡管這些公司看起來派息率很高，卻很難成為價值投資者青睞的對象。格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中為進(jìn)取型投資者制定的選股標(biāo)準(zhǔn)要求“過去5年內(nèi)不得虧損”，而為防御型投資者制定的標(biāo)準(zhǔn)則更高。

盡管這些另類高分紅的股票難以成為（或許只是我所理解的）價值投資的對象，但繼續(xù)挖掘下去仍有些細(xì)節(jié)可以讓我們對A股市場有更深的理解。

分紅抑制不住造假

我曾經(jīng)多次建議投資者以派息率高低作為判斷上市公司利潤真實性的一個簡單的標(biāo)準(zhǔn)，理由是如果利潤不真實，則公司很可能沒有真金白銀向股東們分紅。然而，金亞科技（300028.SZ）這個案例警示我們，不可太過依賴派息率這個指標(biāo)，判斷上市公司盈利真實性是一件很復(fù)雜的技術(shù)。

根據(jù)金亞科技2014年年度報告，公司當(dāng)年的利潤分配方案為每10股轉(zhuǎn)增3股派送0.90元（含稅）現(xiàn)金紅利，現(xiàn)金分紅總額（2397萬元）占合并報表中凈利潤（2577萬元）的比率為93%。派息率如此之高，且公司第一大股東兼實際控制人周旭輝先生持有公司股權(quán)27.80%，并不算太高，僅根據(jù)上述信息，我們可能不會懷疑公司業(yè)績有問題。

然而，2015年8月31日，金亞科技發(fā)布了公告，承認(rèn)存在賬實不符的情況。根據(jù)這一公告，在重大差錯更正前，公司（合并報表）賬面上2014年末有貨幣資金3.45億元，更正后僅為1.24億元;更正前2014年實現(xiàn)凈利潤2577萬元，更正后僅為646萬元。這樣一來，金亞科技2014年度派息2397萬元，竟然達(dá)到了實際凈利潤的3.71倍！

根據(jù)上述公告，金亞科技更正后2014年末股東權(quán)益合計只有3.33億元，比調(diào)整前少了3.14億元，可見其虛增利潤還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止2014年那一兩千萬。考慮到這一因素，則金亞科技自2010年至2014年實際凈利潤合計數(shù)極有可能是負(fù)的。耐人尋味的是，在這種情況下金亞科技這幾年還派發(fā)了7247.79萬元的現(xiàn)金紅利。

金亞科技，或者說周旭輝先生是在“賠本賺吆喝”么？

答案是否定的。

金亞科技2009年IPO募集資金凈額為3.92億元，為上市以來派發(fā)現(xiàn)金紅利之和8717.79萬元的4倍多，更何況所派發(fā)的現(xiàn)金紅利還有相當(dāng)一部分是派發(fā)給周先生本人的。

仔細(xì)想下來，盡管高派息率會增加造假的成本，但如果造假的收益足夠高，則成本稍高卻也無妨。

金亞科技和周旭輝分別于6月4日和5日收到證監(jiān)會通知，因其涉嫌違反證券法律法規(guī)，證監(jiān)會決定對其進(jìn)行立案調(diào)查，公司股票于6月9日下午開市起停牌。在停牌前，金亞科技的股價已經(jīng)連續(xù)三天跌停。即便如此，以6月9日收盤價34.51元計，周持有的9625萬股股票也價值33.22億元。如果按曾經(jīng)達(dá)到的最高價（前復(fù)盤價）52.44元計，這些股票更是價值50.47億元。

切莫以為這些股票只是紙上富貴。根據(jù)金亞科技的公告，截至10月20日，周將其持有股票中的98.61%（9492萬股）進(jìn)行了質(zhì)押融資，“主要用于個人投資需要”。

畸高股價是惡魔

在此前，金亞科技曾于5月9日拋出一份重大資產(chǎn)重組方案（《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》），其主要內(nèi)容為：

公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買天象互動100%股權(quán)，并募集配套資金。

1.購買天象互動100%股權(quán)的交易價格為220000萬元，向天象互動股東何云鵬、陳琛、周旭輝、張普、蒙琨、周星佑、杜偉發(fā)行上市公司股份方式支付121000萬元，以現(xiàn)金方式支付99000萬元。

2.擬向金亞科技實際控制人周旭輝、天象互動股東何云鵬非公開發(fā)行股份募集配套資金120000萬元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價和補充上市公司流動資金等， 募集資金金額不超過本次交易總金額的54.55%。

上述方案沒有明確說明周旭輝需要為此次重組募集配套資金支付多少，不過，公告披露本次交易前周持有金亞科技7404萬股，本次交易完成后（不考慮募集配套資金）為8283萬股，而如果考慮募集配套資金則為15348萬股。因此，周旭輝將認(rèn)購為募集配套資金發(fā)行的股份7065萬股，以發(fā)行價12.74元/股計，他將支付9億元。

但是，周旭輝很可能沒有這么多的錢。2015年2月9日，天象互動召開股東會，同意陳琛將所持的天象互動10%的股權(quán)以22000萬元價格轉(zhuǎn)讓給新增股東周旭輝。3月17日，金亞科技發(fā)布公告稱，周旭輝將其持有的公司股份800萬股進(jìn)行質(zhì)押融資，主要用于支付天象互動10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。此次質(zhì)押后，周旭輝已累計質(zhì)押金亞科技股份6800萬股，未質(zhì)押的股份只有604萬股。

對此，上述資產(chǎn)重組方案中早有安排，公告稱：

本次交易的配套融資的生效和實施以本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的生效和實施為前提，但配套融資實施與否或者配套資金是否足額募集，均不影響本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的實施。若本次配套融資未被中國證監(jiān)會核準(zhǔn)或配套融資發(fā)行失敗或配套融資金額不足，則公司將以自有資金或債務(wù)融資支付本次交易的現(xiàn)金對價。

對此次重組，有媒體曾發(fā)出質(zhì)疑，“天象互動成立僅一年，金亞科技卻以高達(dá)22億元的價格并購，溢價高達(dá)近20倍。”

其實，如果單純以發(fā)行股份并購天象互動還真沒什么可說的，天象互動或許不值22億元，但金亞科技股票的真正價值低于重組方案所確定的發(fā)行價的可能性更大。然而，如果此次方案融資發(fā)行失敗或配套融資金額不足，金亞科技自身要支付真金白銀（包括周在內(nèi)的）給天象互動的股東們，對中小股東來說，這就有可能釀成大問題了。

雖說如此，自金亞科技披露資產(chǎn)重組預(yù)案起至因被證監(jiān)會調(diào)查而停牌，其股價上漲了2.17倍，而同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只上漲了1.03倍。

以6月9日停牌時的股價計算，金亞科技的市凈率高達(dá)77.58倍。這么高的股價給中小股東們多發(fā)些股息又算得了什么？

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