地產(chǎn)風(fēng)云

漲停，又是漲停！在小票輕舞的A股市場，連續(xù)兩個漲停已司空見慣，然而萬科A（000002.SZ）的連續(xù)漲停卻有著不同的意味。

12月2日，萬科A、保利地產(chǎn)（600048.SH）繼上一個交易日后再次觸及漲停，久違的大象之舞也再次點(diǎn)燃起市場對地產(chǎn)股的熱情。

萬科漲停的背后，有“野蠻人”叩門的撩撥，有地產(chǎn)銷售熱度、板塊估值相對性價比的支持，更有市場對政策放松預(yù)期的驟然升溫。

事實(shí)上，四季度以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下臺階的背景下，地產(chǎn)行業(yè)已密集出臺了一系列寬松的政策，且政策的主要出發(fā)點(diǎn)是改進(jìn)住房金融服務(wù)、支持合理住房消費(fèi)， 從而降低剛性需求的購房成本。

同時，高層對于房地產(chǎn)去庫存的表態(tài)，也催生了市場對于后續(xù)跟進(jìn)政策的預(yù)期，其中“保障房貨幣化”的政策預(yù)期較濃，并且近日又有“房貸利息或有可能抵稅”的政策傳言。

分析師認(rèn)為，市場對于即將召開的中央城市工作會議和經(jīng)濟(jì)工作會議出臺房地產(chǎn)去庫存政策充滿期待，雖然個稅改革進(jìn)程還比較漫長，但以新型城鎮(zhèn)化和去庫存為目標(biāo)的一系列政策對于地產(chǎn)銷售和投資都將起到支持作用，地產(chǎn)藍(lán)籌股將風(fēng)云再起。

冬天里的一把火

地產(chǎn)板塊的爆發(fā)就像冬天里的一把火，而點(diǎn)燃這把火的則是“野蠻人”的舉牌和對政策的預(yù)期。

12月8日，萬科發(fā)布公告稱，截至12月7日，安邦保險旗下產(chǎn)品合計(jì)持有公司普通股股票5.525億股，占比達(dá)5%，達(dá)到舉牌紅線。是次舉牌萬科，安邦保險實(shí)際只增持了0.01%股份，此前其持股比例已經(jīng)達(dá)到4.99%。

而這距離前海人壽宣布持股超過華潤公司成為萬科第一大股東，僅有兩天。12月6日，萬科公告稱，鉅盛華及其一致行動人前海人壽保險合計(jì)持有公司A股股票22.11億股，占公司總股本的20.008%，成為第一大股東。

對于這次舉牌萬科，安邦的官方解釋是，此次增持主要是出于對萬科未來發(fā)展前景的看好，其在未來12個月內(nèi)將根據(jù)證券市場整體狀況并結(jié)合萬科的發(fā)展及其股票價格情況等因素，決定何時增持萬科的股份及具體增持比例。

面對已經(jīng)上門的“野蠻人”，萬科董事局主席王石也表達(dá)了些許的無奈。

王石在微信上稱，“近期萬科股票驟然兩個漲停板。是刷屏的財(cái)經(jīng)新聞。1988年萬科股改時，老王就放棄了股權(quán)，表明了對財(cái)富的態(tài)度，也表明了和團(tuán)隊(duì)一起做職業(yè)經(jīng)理人，把萬科打造成現(xiàn)代優(yōu)秀企業(yè)的自信。既然放棄了股權(quán)，作為一家上市公司，誰想成為或?qū)嶋H成為萬科的大股東，就不是管理層能左右的。但能做到的是為全體股東創(chuàng)造財(cái)富，為消費(fèi)者提供滿意的產(chǎn)品，為社會承擔(dān)責(zé)任并捍衛(wèi)尊重自然、尊重人類的價值觀和萬科文化。”

“野蠻人”并不代表著魯莽，敢于拿上百億資金叩門萬科，自有其對萬科、對地產(chǎn)行業(yè)的基本面判斷。

從地產(chǎn)成交層面上看，近期成交較為活躍，銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)3周環(huán)比上漲，而月度成交來看，11月份，全國64個城市一手房成交環(huán)比上漲5.4%，同比增長13.1%，增速環(huán)比10月基本持平，銷售數(shù)據(jù)超市場預(yù)期。

而從估值來看，一線地產(chǎn)上市公司2014年、2015年市盈率約為14倍、13倍，二線地產(chǎn)上市公司2014年、2015年市盈率約為17倍、14倍，有一定的安全邊際。

華泰證券認(rèn)為，中國目前進(jìn)入了資金充分過剩、且沒有單一蓄水池帶來的大類資產(chǎn)配置時代。按照房地產(chǎn)開發(fā)周期3年測算，3年期定期存款的回報率為2.75%，而房地產(chǎn)的利潤率平均在15%左右。即便考慮到協(xié)議存款利率會略高于定期存款利率，但仍存在較低水平，與其在保險資金運(yùn)用上的巨大占比相比，房地產(chǎn)的配置比重有巨大的增加空間——目前國內(nèi)險資投資不動產(chǎn)的比例僅為0.9%，而國外通常為5%-6%。

那么，保險資金是買房還是買房地產(chǎn)股票呢？

華泰證券認(rèn)為，在不考慮價值波動的情況下，買房就是賺取持有升值價值，買房地產(chǎn)股票就是賺取開發(fā)商品價值。買房的最大影響變量是房價，買房地產(chǎn)股票最大影響變量是地價，這就需要判斷房價和地價未來哪個升值空間更大。而從2011年調(diào)控以來，地價的升值速度整體上超過了房價，按照目前土地供給將繼續(xù)管控的情況下，地價漲幅超過房價仍是大概率事件。

在外加考慮估值波動的情況下，需要判斷的是什么時候是估值底、估值底是多少。華泰證券認(rèn)為，行業(yè)在整合期一般情況下是估值底部，因?yàn)樵谀莻€時候才有便宜可撿，而那個時候出現(xiàn)時點(diǎn)一般是在大量貸款兩年后，房價開始不漲的時期，現(xiàn)在已然有這樣的潛在趨勢。參考海外經(jīng)驗(yàn)，龍頭企業(yè)的估值底則約在15倍左右。

同時，按照保險公司的記賬準(zhǔn)則，持有房地產(chǎn)股票一旦調(diào)入持有到期，由于不進(jìn)行出售，則可按照歷史成本計(jì)價，未來的盈利則來自于分紅。而由萬科開始的分紅增加，使得地產(chǎn)上市公司有從股票特性變?yōu)閭匦缘膬A向——足夠好的現(xiàn)金流+足夠高的分紅，近似于國外的公司制REITs，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期過后，這類債券特性的地產(chǎn)股會更加受到追捧。

從市場層面看，中信建投分析師蘇雪晶認(rèn)為，地產(chǎn)板塊具備配置價值，貸款利息抵扣個稅的政策預(yù)期可能只不過添把火而已。

蘇雪晶表示，首先必須看到的是，地產(chǎn)板塊配置價值是具備的，政策持續(xù)友好預(yù)期、銷售熱度維持預(yù)期、板塊估值相對性價比、以及資本市場定增與公司債解禁促進(jìn)房企優(yōu)化和革新，是板塊提升的基石。

而在此輪行情中，計(jì)算機(jī)、傳媒等新興產(chǎn)業(yè)板塊都實(shí)現(xiàn)了較大的估值提升，市場風(fēng)格切換的需求似乎存在，近期舊聞新傳的貸款利息抵扣個稅的政策預(yù)期可能只不過是在這樣的價值上添了把火而已，機(jī)構(gòu)較低的地產(chǎn)配置倉位也為行情的啟動帶來空間。

但蘇雪晶同時提醒注意的是，地產(chǎn)板塊的藍(lán)籌邏輯正在悄然發(fā)生變化。

在過去房地產(chǎn)行業(yè)快速成長的階段，由于房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的高權(quán)重以及產(chǎn)業(yè)鏈牽涉面廣泛，上下游涉及金融、建筑建材、鋼鐵、煤炭等多元產(chǎn)業(yè)，政策寬松-行業(yè)基本面改善-企業(yè)盈利回升-地產(chǎn)股估值提升的邏輯非常通暢，房地產(chǎn)龍頭的估值提升往往會帶來整個板塊的跟隨，進(jìn)而推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈板塊的藍(lán)籌行情。

但在當(dāng)前環(huán)境下，行業(yè)的邊際成長在下降、投資對經(jīng)濟(jì)邊際拉動作用在下降，地產(chǎn)板塊的估值難以回到過去的榮耀，同時越來越多的企業(yè)選擇退出，也使得地產(chǎn)板塊中可投資的地產(chǎn)標(biāo)的減少，過去地產(chǎn)大哥一呼百應(yīng)帶來的藍(lán)籌效應(yīng)正在減弱，這也是如今除了龍頭的亮眼表現(xiàn)外，鮮少企業(yè)跟隨的原因。

因此，地產(chǎn)板塊近期的行情不能簡單用風(fēng)格切換來解釋，從更長遠(yuǎn)的角度來看，地產(chǎn)投資的邏輯變化很難扭轉(zhuǎn)，板塊的權(quán)重下降也不可逆。

房貸利息抵個稅預(yù)期

蘇雪晶認(rèn)為，近期傳聞火熱的按揭房貸利息抵個稅的政策實(shí)質(zhì)上是個稅體制改革的一部分，在推進(jìn)實(shí)施層面涉及立法以及多方利益博弈，因此對政策釋放節(jié)奏不宜存有過高預(yù)期。

中國財(cái)政學(xué)會副會長兼秘書長賈康也表示，有關(guān)房貸利息抵個稅，研究方面確實(shí)有這個方向，具體的時間還不能確定。

房貸利息抵扣個稅，是指住房按揭貸款利息支出可以作為稅前抵扣項(xiàng)，對應(yīng)調(diào)整適應(yīng)稅率檔次，再扣減速算扣除數(shù)后，個人應(yīng)納稅額將降低。

該政策的出發(fā)點(diǎn)始于個稅改革，關(guān)于房貸利息抵扣個稅的說法在2013年就已出現(xiàn)。彼時，財(cái)政部部長樓繼偉在接受媒體采訪時表示，下一步改革個稅的方向，是由目前的分類稅制轉(zhuǎn)向綜合和分類相結(jié)合的稅制，在對部分所得項(xiàng)目實(shí)行綜合計(jì)稅的同時，會將納稅人家庭負(fù)擔(dān)，如贍養(yǎng)人口、按揭貸款等情況計(jì)入抵扣因素，更體現(xiàn)稅收公平。

中國現(xiàn)行的個稅制度來自于2011年，國務(wù)院常務(wù)會議通過的《中華人民共和國個人所得稅法》的修正案，其中個人所得稅實(shí)現(xiàn)的是分類稅制，即將個人所取得的各項(xiàng)應(yīng)稅所得劃分為不同的種類，根據(jù)不同應(yīng)稅種類實(shí)行不同的稅率和不同費(fèi)用扣除標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行按年、月、次等頻次征稅。

但隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民收入水平的不斷提升，人民收入來源也愈加廣泛，在現(xiàn)行的稅制下，客觀上已很難將所有的收入納入對應(yīng)的應(yīng)稅類別，因而逐漸暴露出來相應(yīng)的問題：1.難以真正衡量納稅人真實(shí)的納稅實(shí)力;2.費(fèi)用扣除過于簡單，產(chǎn)生不公平的現(xiàn)象，因此個稅改革提上議事日程。

2013年十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》和2014年中央政治局發(fā)布的《深化財(cái)稅體制改革總體方案》，反復(fù)提到過建立綜合與分類相結(jié)合的個稅制度。2015年5月，國務(wù)院批復(fù)《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》中又一次提出要研究綜合與分類相結(jié)合的個稅改革方案，并將于2017年付諸立法，其中特別提到“完善稅前扣除”改革，其中重要內(nèi)容是增加住房按揭貸款利息支出等專項(xiàng)扣除項(xiàng)目。

購房抵稅在國內(nèi)早有先例，1998年至2003年上海曾實(shí)行過購房抵扣個稅的政策，對促進(jìn)房屋去化效果立竿見影，天津市也從1999年就開始執(zhí)行公積金貸款利息抵扣個稅的政策。

而上海在實(shí)行5年之后被叫停的原因，主要是高收入的投機(jī)客利用購房退稅的機(jī)會大量購買高端房產(chǎn)實(shí)現(xiàn)避稅，客觀上大幅拉抬了房價，同時還伴隨著虛假交易騙取購房退稅優(yōu)惠的情況，地稅部門與相關(guān)銀行的銜接機(jī)制并不健全。

蘇雪晶認(rèn)為，雖然從政策預(yù)期上，按揭貸款利息抵扣個稅是個稅改革的一個重要方向，也似乎符合全國去庫存的大思路，但對于政策推進(jìn)的節(jié)奏不可過高預(yù)期。由于按揭抵扣是以家庭為單位征收個稅，在現(xiàn)行的分類稅制下征稅是以個人為單位，因而按家庭抵扣個稅成為按揭抵扣個稅最大難點(diǎn)，此外分類稅制改革從2013年提出至今尚無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，其間涉及立法推進(jìn)、利益博弈以及技術(shù)障礙，想要在短期內(nèi)落地的可能性并不大。

按照中信建投的研究，國外按揭貸款利息抵扣個稅的做法較為普遍，目前美國、荷蘭、丹麥等國允許扣減，比利時、愛爾蘭和瑞典只有部分按揭利息允許抵扣。

其中，從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，美國稅負(fù)以所得稅為主，有關(guān)房地產(chǎn)的各種稅收優(yōu)惠也集中體現(xiàn)在所得稅的抵扣或減免上，政府以此為杠桿來刺激和推動住房建設(shè)和房地產(chǎn)市場發(fā)展，并收到明顯成效，按揭利息抵扣個稅等政策通過加速現(xiàn)金再融資和二次按揭極大地促進(jìn)了美國的自有住房比率。

最初美國稅法規(guī)定在征收個人所得稅時，對所有抵押貸款（如購買耐用消費(fèi)品）的利息支出均可減免稅收。但從1986年起，此項(xiàng)法律改為只有用于購買、建造和修繕住房的貸款利息支出才可減免稅收。根據(jù)1986年美國國內(nèi)稅收法典（26 USC），住房按揭貸款利息允許有條件抵扣，條件如下：1.納稅人必須列出抵扣項(xiàng)，所有抵扣項(xiàng)加總需超過扣減標(biāo)準(zhǔn)。2.按揭貸款利息抵扣只能適用于首套房或者二套房;3.貸款用于購買、建造、或改善住房時，可以抵減100萬美元貸款利息，或者如果不考慮貸款用途只能抵減10萬美元額度的利息（分筆支付可以抵減50萬美元利息）。

之所以限制抵扣額度是因?yàn)橐环矫嫒绻辉O(shè)置抵扣額度上限，將擴(kuò)大納稅人逃稅漏稅的渠道，納稅人可以通過按揭抵扣來沖抵到其他的支出，產(chǎn)生道德風(fēng)險;另一方面，由于按揭抵扣對高收入人群的效果更為明顯，如果不設(shè)置抵扣上限，有違稅收的能力公平原則。

蘇雪晶表示，如果按揭房貸利息抵個稅的政策一旦落地，對更高收入、更長周期的購房人群受益最為明顯。

中信建投測算顯示，當(dāng)月供越高（對應(yīng)月收入越高）、稅率越高的情況下按揭抵扣個稅的額度越大，因而購房成本下降效果更好，即高收入人群受益更為明顯。從房貸周期來看，按揭周期越長，按揭抵扣個稅的效果越明顯。因此，按揭貸款利息的減免效果會隨著個人購買能力的增加及按揭貸款周期的延長而放大，如若抵扣該部分個稅，高收入群體將更受益，同時購房者也會更加偏向于啟用更低的首付和更長的貸款周期。

但蘇雪晶表示，僅從政策本身的角度，收入更高以及房價更高的區(qū)域會更加受益于政策落地，而目前這些區(qū)域往往是不缺需求的地區(qū)，這與當(dāng)前加速三四線城市去庫存的思路似乎有些不符，甚至有可能進(jìn)一步強(qiáng)化當(dāng)前主流城市區(qū)域房價泡沫化的可能。因此如果按揭貸款抵扣政策要出臺的話，區(qū)域地區(qū)的限制以及額度的限制（如美國）可能會是政策的附加條款。

50萬億庫存壓頂

近期以來，中央領(lǐng)導(dǎo)多次談到房地產(chǎn)去庫存的問題。

11月10日，習(xí)近平總書記主持召開中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議，研究經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革和城市工作。習(xí)總書記在講話中強(qiáng)調(diào)，要化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。做好城市工作，首先要認(rèn)識、尊重、順應(yīng)城市發(fā)展規(guī)律，端正城市發(fā)展指導(dǎo)思想。要推進(jìn)農(nóng)民工市民化，加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率。要增強(qiáng)城市宜居性，引導(dǎo)調(diào)控城市規(guī)模，優(yōu)化城市空間布局，加強(qiáng)市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保護(hù)歷史文化遺產(chǎn)。次日，國務(wù)院強(qiáng)調(diào)，“要以加快戶籍制度改革帶動住房等消費(fèi)”。12日，中財(cái)辦主任劉鶴強(qiáng)調(diào)化解房地產(chǎn)庫存問題。

那么，中國的地產(chǎn)庫存到底有多大呢？

安信證券表示，一般的，從官方的數(shù)據(jù)來看，統(tǒng)計(jì)局每月公布的“商品房待售面積”是近似庫存的概念，但離真實(shí)庫存還是有很大差距的，因?yàn)檫@個指標(biāo)有兩個遺漏的地方。

首先是尚未開工的企業(yè)拿地應(yīng)當(dāng)計(jì)入庫存：會計(jì)上尚未開工的土地均計(jì)入房地產(chǎn)企業(yè)存貨，從現(xiàn)實(shí)理解也是，這部分企業(yè)通過招拍掛拿到的土地終究是要形成供給的，因此現(xiàn)階段未開工的土地也應(yīng)計(jì)入存貨。

其實(shí)是未竣工的在建項(xiàng)目（除已經(jīng)預(yù)售）應(yīng)當(dāng)計(jì)入庫存：統(tǒng)計(jì)局的口徑僅僅考慮已經(jīng)竣工尚未銷售的，但行業(yè)內(nèi)一大部分是在建項(xiàng)目，都是企業(yè)庫存，當(dāng)然需要扣除部分已經(jīng)預(yù)售的。

正是遺漏上述兩項(xiàng)導(dǎo)致“商品房待售面積”的庫存指導(dǎo)意義大幅減弱。安信證券將上述兩項(xiàng)遺漏加總得到了相對接近的行業(yè)真實(shí)庫存，即，總庫存約98.3億方，其中待售面積6.86億方、尚未開工的企業(yè)拿地42.3億方、在建商品房庫存約49.1億方。

安信證券表示，以過去五年銷售年均11.5億平米的銷售速度，在不新增供給的情況下，需要8.5年方可完成全部去化，考慮到未來幾年銷售面積可能回落至10億平米/年，則相應(yīng)的去化年份約9.8年。

當(dāng)然，不可能不新增供給同時也無需真正將庫存降至零，而是維持3-5年的滾動開發(fā)，那么政府需要在盡量不新增商品房供應(yīng)以及替代性供應(yīng)的前提下，五年時間內(nèi)消化50億平米的庫存，假如以10849元的百城均價計(jì)算，貨值約54.24萬億元，接近一年GDP的81%，這個或許就是中國房地產(chǎn)行業(yè)未來幾年去庫存面臨的壓力。

安信證券認(rèn)為，去庫存的手段無非兩種，一種是限供給，一種是促需求。供給端的政策包括全面實(shí)施二胎政策、貨幣化安置、控土地供應(yīng)、增加公共品、減免稅費(fèi)等;需求端的政策主要體現(xiàn)在信貸資產(chǎn)證券化、財(cái)政補(bǔ)貼、降利率、降首付和降房價等政策。由于需求端使用較多，且接近底線，邊際效應(yīng)正在逐步遞減，而供給端的政策或許會更為有效。

首先，二胎政策：人口是決定地產(chǎn)長短周期的重要因素，一國人口決定全國地產(chǎn)形勢，一個城市人口決定當(dāng)?shù)氐拈L期趨勢。放開二胎對地產(chǎn)的影響較遠(yuǎn)，20-34歲的主力購房人口數(shù)量在2017年會是一個非常明顯的拐點(diǎn)。這次放開二胎，假設(shè)會在最近三年形成生育高峰（因?yàn)檫@和80后的結(jié)婚生育高峰疊加），他們將從小三房的需求轉(zhuǎn)向大三房和改善性住房為主，從過去的結(jié)構(gòu)來看，15%左右是改善性需求，在一線城市這個比例更高。

其次，信貸資產(chǎn)證券化：按揭貸款的證券化是盤活資產(chǎn)的重要途徑，目前銀行按揭貸款余額超過10萬億元，如果能有效證券化這部分資產(chǎn)，并重新投入保障房支出或者再貸款支持，將有效支撐行業(yè)去庫存。

再次，貨幣化安置：這一措施可能是最有效果影響最大，同時也是耗用資金也最多的政策，但必要時推出是非常好的政策，比如福州的回購商品房做保障房，比如用商品房抵土地款再做保障房支出，都是很高效的政策。

第四，控制土地供應(yīng)：雖簡單高效但地方政府比較難受，目前地方財(cái)政普遍困難，土地供應(yīng)的控制將進(jìn)一步壓縮地方政府財(cái)政空間，不過，如果持續(xù)供地，其實(shí)是更加不利的，很多供給過剩的城市土地流拍率極高。

第五，增加公共品：很多區(qū)域地產(chǎn)庫存積壓，是由于公共品跟不上新城開發(fā)節(jié)奏，或者公共品供給明顯不足導(dǎo)致的，政府應(yīng)當(dāng)加大相關(guān)庫存區(qū)域軌道交通建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時建造與住房長期使用度高度相關(guān)的教育、醫(yī)療和社保等公共品。

最后，稅費(fèi)減免：稅費(fèi)減免是供給管理政策的核心，目前來看，中國房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)較多，同時買賣方稅費(fèi)較重，適當(dāng)調(diào)整稅費(fèi)結(jié)構(gòu)，降低稅費(fèi)負(fù)擔(dān)能有效地促進(jìn)住房消費(fèi)支持去庫存。