人民幣再扣心弦

一波未平，一波又起。人民幣在短暫的平靜后，波動又開始扣人心弦。

8月份掀起驚濤駭浪之后，人民幣的波動逐漸歸于平靜，人民幣也順利加入SDR。不過，最近人民幣貶值的情緒有所增加，而央行對外匯市場的干預力度似乎有所減弱。

在岸人民幣匯率貶值到了6.42，創4年多的新低;離岸人民幣匯率則貶值到6.5，離岸與在岸價差達800個基點，是9月初以來最大的價差。而整個11月離岸與在岸人民幣匯率日均價差一直維持在300個基點左右。

這表明在人民幣加入SDR后，市場對人民幣的貶值預期開始明顯增加。11月外匯儲備大幅減少872億美元，更加引發了市場對資本大規模外流的擔心。

在8月底和9月初，離岸與在岸人民幣匯率價差也一度非常大，甚至達到1000個基點以上，當時央行都在離岸市場采取了果斷的干預措施。近期央行的干預力度明顯減弱，而且在岸人民幣匯率跟隨離岸匯率逐步貶值。

一方面，美國加息在即，央行或許是想提前釋放一部分貶值壓力;另一方面，人民幣的貶值并沒有帶來金融市場的不安，人民幣的波動仍處在央行可以忍受的范圍。

外匯儲備減少玄機

12月7日，外管局公布了11月外匯儲備數據，外匯儲備超預期的大幅減少了872億美元，降至兩年多來的最低水平，這大大激發了對人民幣的看空情緒。12月7日-9日，離岸人民幣匯率就貶值了近600個基點。

這很容易讓人聯想到8月份，當時人民幣引發了全球市場動蕩，當月外匯儲備大幅減少了939億美元。

資本外流的情況可能并沒有看起來那么嚴重。11月美元大幅升值，使得非美貨幣大幅貶值，而中國的外匯儲備用美元計價，即使什么情況也沒發生，公布的外匯儲備數字也會大幅縮水。

按照外界的一些估計，中國外匯儲備中美元資產占70%，而非美資產占30%。11月美元指數升值了3.4%，那么中國外匯儲備中的非美資產折算成美元時就縮水了3.4%，大約縮水380億美元。也就是說，11月份減少的外匯儲備中有一半是由于折算導致的賬面縮水。

這種現象在美元大幅升值的時候都會出現，比如2014年9月美元大幅升值近4%，當月外匯儲備減少了811億美元;2015年3月美元升值了3.3%，當月外匯儲備也是大幅減少715億美元。

這與8月份的情況則完全不同，當月美元還貶值了1.3%，外匯儲備的大幅減少主要是由于資本外流和央行對外匯市場的強力干預。

如果放在一個更長的時間框架下考察，中國的外匯儲備自2014年下半年以來開始不斷減少，與之伴隨的是美聯儲加息預期不斷升溫和美元大幅升值。

這一特征不僅僅在中國的外匯儲備上出現，它已經是一個全球特征，實際上全球各國的外匯儲備在2014年6月達到峰值以后都出現了回落。據Marketfield的數據，全球外匯儲備已經比峰值減少超過8000億美元，沙特、俄羅斯、墨西哥等國家外匯儲備都大幅減少。

從離岸人民幣市場的情況看，央行對外匯市場的干預態度也沒有之前那么強硬了。隨著美元繼續攀升，央行似乎有意讓人民幣適當貶值。正如央行副行長易綱在12月1日的人民幣加入SDR吹風會上表示，“今后匯率波動有所擴大是正常的，如果波動超過一定幅度或國際收支異動，央行會果斷適當干預。”

顯然，央行并不希望人民幣持續的大幅貶值，但其中的度在哪里，恐怕也只能走一步看一步。雖然最近人民幣的貶值預期有所增加，資金也在外流，但并沒有像8月底那樣引發金融市場的大動蕩，這或許就是央行的底線。

可以預見，11月份的外匯占款也會負增長，這無疑會削弱貨幣投放，央行需要加大流動性的釋放來彌補外匯占款的減少。按照過去一年的節奏，12月份下調一次存款準備金率是大概率的政策操作。

外需仍舊疲弱不堪

海關總署公布的數據顯示，出口依然疲弱，進口則有所改善。11月以美元計價的出口同比增長-6.8%，增速與10月大致持平;以美元計價的進口同比增長-8.7%，比10月份-18.8%有所好轉。在進口疲軟的推動下，11月貿易順差仍高達541億美元。

分國別來看，對G3出口增速都有不同程度的下降。11月對美國、日本和歐盟出口同比增長分別為-5.3%、-10.5%和-9%，分別比10月下降4.4、2.8和6.1個百分點。這說明發達國家經濟的復蘇并不強勁，11月美國制造業PMI跌至48.6%，歐洲和日本仍在考慮進一步加大寬松的力度。

對主要新興市場國家出口仍然處于非常糟糕的境地。11月對印度的出口增速已經下滑至零，對俄羅斯、巴西和南非的出口增速分別為-39.5%、-45.9%和-27.5%。

短期內，外需糟糕的狀況恐怕難以改變。制造業PMI中的新出口訂單指數已經下跌至46.4%，已經連續14個月處于50枯榮線以下。

進口增長的改觀可能有幾個原因：一方面，2014年11月進口的基數較低，使得同比數據有所改善;另一方面，進口量上確有改善，在鐵礦石價格有所下降的情況下，11月鐵礦石進口量同比增長21.9%，比10月份大幅提高了近25個百分點。

通縮壓力不減

國家統計局的數據顯示，11月居民消費價格指數CPI同比增長1.5%，比10月上升0.2個百分點;PPI同比下降5.9%，與10月持平，已經連續45個月負增長。

由于天氣過早進入寒冬，鮮菜價格上漲帶動的食品價格上升是CPI回升的主要原因。11月鮮菜價格同比增長9.4%，比10月大幅提高4.8個百分點，CPI同比增速上升中有0.14個百分點都是來自鮮菜價格的上漲。

而非食品價格仍然保持平穩，處于較低的水平。11月非食品價格同比增長1.1%，比10月略上升0.2個百分點，其中主要是醫療和通訊類價格的略微上升。

全球需求不振使得大宗商品和原油價格仍在下降。剛剛結束的OPEC會議對未來原油產量并沒有達成一致，OPEC一些主要成員國，如伊朗和伊拉克，并不愿意減產，因為這可能減少它們的市場份額。

原油的供需矛盾還會進一步持續，油價短期內很難有明顯恢復。12月初，WTI油價一度跌破37美元/桶，創下金融危機時的新低;布倫特油價則一度跌破40美元/桶。CRB商品指數已經跌至177附近，創下13年來的最低水平。

在PPI中下跌幅度較大的也正是與大宗商品密切相關的行業，煤炭開采、石油和天然氣開采、黑色金屬礦采選業出廠價格分別下滑16.8%、36.5%和18%。國內產能過剩行業仍有待消化，大宗商品價格也將保持低位，工業嚴重通縮和PPI大幅負增長的局面短期難以改變。