財務與文化研究進展

王裕　許年行

[內容摘要]財務與文化的交叉和融合是近年來財務學研究的一大新動向和研究熱點。本文系統地回顧財務與文化的研究現狀和發展動態，特別是從國家文化、宗教、地域和社會資本四大維度總結和梳理文化對公司內部的財務政策、公司外部的股票市場、宏觀層面的金融發展的影響，最后指出該領域存在的三大問題及未來研究方向。

[關鍵詞]公司財務；股票市場；金融發展；文化

“財務與文化”是當前財務學的一個新興研究領域。盡管國外相關研究已經取得一定進展，但國內的研究仍處于起步階段，對該領域仍缺乏系統性地認識。因此，對財務與文化相關文獻進行系統梳理和評述，對于今后該領域的進一步研究，顯得尤為及時而又重要。為此，本文在對文化的定義和度量進行整理的基礎上，從國家文化、宗教、地域和社會資本四大維度系統地回顧和總結文化對公司財務、股票市場和金融發展的影響，并指出該領域存在的三大問題及未來研究方向。

一、文化的定義與度量

有關文化的研究由來已久，具有廣泛性但又充滿爭議（Reuter，2011）。文化作為當代學者所關注的新興領域，其定義與度量還存在較大爭議。目前，文獻上度量文化的方法主要有如下四大指標：

1 國家文化。眾所周知，不同地域有著不同的文化，而世界各地的文化差異是在人類歷史發展中不斷形成的。在不同的文化背景下，各地區經濟生存與發展也大不相同。本文所分析的國家文化的定義，主要指由著名學者Hofstede所提出的國家文化的六個維度劃分。Hofstede先后兩次對分布在40個國家和地區的11.6萬的海名IBM員工通過采訪和問卷調查的方式進行文化價值觀調查。在此期間，Hofstede還以同樣的問卷對非IBM的管理學員進行了一次同樣的調查研究。后來Hofstede又增加了10個國家和3個地區為研究對象。結合十幾年的調查研究，Hofstede（1983）從四大維度來解釋國家文化差異對雇員工作價值觀的影響：權力距離、個人主義與集體主義、男性化與女性化、不確定性規避。考慮到孔子的儒家思想對東方國家特別是中國的影響之后，Hofstede在前四個文化維度的基礎上增加了第五個維度——長期取向/短期取向。2010年Hofstede又在其第三版Cultures and Organizations：Soft-ware of the Mind一書中加入第六個文化維度放縱與約束。

另外，基于Hofstede的跨文化研究成果，Gray（1988）在借鑒Harrison&McKinnon（1986）分析框架的基礎上，遵循“社會文化—會計亞文化一會計模式”的分析思路，提出了“會計亞文化”的四個維度：專業導向與法律監管、統一性與靈活性、保守主義與樂觀主義、保密與透明。

2 宗教。不同國家信奉的宗教不同，如美國主要信仰天主教和新教，而亞洲國家信仰佛教居多。在文獻上，一般用一個地區信仰某個宗教人數與當地總人口的比例或一個地區教堂或寺廟的個數來衡量宗教信仰程度。

3 地域。這里強調“就近原則”的概念，指投資者在投資和融資決策中有就近的偏好，從而影響了投資者、分析師行為與企業決策。

4 社會資本。最早把社會資本概念化的是Granovetter（1973），但學術界目前對社會資本概念尚未形成統一結論。從社會資本的基本內涵出發，它相對于經濟資本和人力資本的概念，是指社會主體，包括個人、群體、社會甚至國家間緊密聯系的狀態及其特征，其表現形式有社會網絡、社會規范、信任、權威、行動的共識以及社會道德等方面，是人們在社會結構中所處的位置給他們帶來的資源。其中，“社會規范是指人們社會行為的規矩，社會活動的準則。它是人類為了社會共同生活的需要，在社會互動過程中衍生出來，相習成風，約定俗成，或者由人們共同制定并明確施行的。”

二、文化對公司財務的影響

（一）國家文化與公司財務

1 盈余管理。文化是影響財務披露水平的重要變量之一（Hope，2003）。例如，Tsakumis（2007）發現，美國的會計人員相較于希臘的會計人員更傾向于披露或有事項，間接驗證了文化對財務披露的內在影響力。

Nabar&Boonlert-U-Thai（2007）發現投資者保護與盈余管理負相關，不確定性規避與盈余管理正相關，母語是英語的企業盈余管理低；不確定性規避、男性化與盈余裁量權相關，而與收入平滑無關。

Hart et al.（2008）提出假設并證明了，管理者是否進行盈余管理與他們所在國家的價值體系以及制度背景相關。其發現國家文化中不確定性規避和個人主義能夠解釋不同國家的盈余管理行為，并且這種關系隨投資者保護程度不同而有所不同。該研究拓展了關于國家文化和制度結構是解釋盈余管理行為重要因素的相關文獻，并且說明這些因素對盈余管理的影響是有條件的。

2 現金持有。Ramirez&Tadesse（2009）考察了不確定性規避、跨國公司和公司現金持有行為三者之間的關系，研究發現處在不確定性規避程度較高的國家其公司趨向持有更多的現金。Menyah（2005）認為國際化公司持有更少的現金，因為存在資金池，現金的預防動機減小。該文與Foley et al.（2007）研究一致，認為國際化程度越高，公司持有現金更多；國際化程度緩和了不確定性規避對流動性資產的作用。Chang&Noorbakhsh（2009）分析了國家文化對跨國公司現金持有的影響，發現下列國家的公司持有更多現金和流動資產：傾向于避免更多的不確定性，文化更男子氣，更具有長期取向。

3 投資行為。（1）R&D投資。Varsakelis（2001）采用50個多國家的數據分析國家文化、經濟開放性和專利保護對企業R&D投資的影響。研究發現，國家的專利保護程度越高，R&D投資就越多。同時，社會的流動性以及中產階級的流動性在權力距離指數較低的社會較強，而這種流動性實現的關鍵就是技術，因為人們需要投資于技術和知識來提高其社會地位，因此，國家的權力距離指數越低，R&D投資就越多。（2）機構投資者投資。Anderson et al.（2011）通過全球60多個國家超過37000個投資機構的基金持有數據，研究發現文化確實會影響投資組合的分布：不確定性規避指數高的國家更愿意在本土進行投資，當他們進行國際投資時，多元化的程度較低；機構投資者所處國家男性氣質與長期取向文化指數較高時，會顯示出較低的本土偏差，其進行國外投資時多元化的程度更高；投資者更傾向于在文化差距較小的目標市場進行投資。該文的一大貢獻是，對于投資組合分配的多種變化從文化的角度給予了新的解釋，這比制度、法律等已有因素來得更為直接。

4 資本結構。（1）融資決策。文化相關理論認為，文化背景對公司的每一項決策有著不可避免的影響，包括對資本結構決策的影響（House et al.，2004）。Chui et al.（2002）證實了，在保守主義和征服欲得分較高的國家，企業往往具有較低的負債率。Li et al.（2011）以2002年中國與32個不同國家和地區合資的非上市公司為樣本驗證了文化對杠桿決策的影響。他們發現，征服欲對合資企業杠桿和短期債務融資決策有顯著負向影響，對長期債務融資有直接的顯著正向影響，而根植性對杠桿決策沒有直接的影響，完全通過間接影響來體現。（2）債務期限結構。Zheng et al.（2012）研究了國家文化對公司債務到期日選擇的影響。作者認為，基于根植性水平的文化可以通過非正式約束形成契約式環境來影響人們在市場交易中的行為動機和選擇。該文發現在高不確定性規避水平、高集體主義、高權力距離和高男子氣概的國家，其公司傾向于運用更多的短期債務。可見，文化確實會影響債務的期限結構。

5 股利政策。Shao（2009）以1995-2007年21國家27462家公司為樣本，發現了保守主義與股利分配正相關，征服欲與股利分配負相關。與傳統財務理論的預測不同，該研究拓寬了我們對公司股利政策差異的理解。

（二）宗教與公司財務

Hilary&Hui（2009）發現，在宗教信仰虔誠度高的國家中，公司表現出更低的風險承受水平，更低的投資率和長期增長率，更高的投資盈虧平衡點。但是，當公司宣告新投資的時候，會產生一個更正面的市場反應。文章還發現，當CEO更換雇主時更愿意加入與之前所在公司有類似宗教環境的公司。

El Ghoul et al.（2012）進一步發現，位于宗教信仰濃厚地區的公司可以獲得更低的權益融資成本，且對于缺乏監督的公司，該影響更大，說明宗教起到了一定的公司治理作用。同時，宗教對股權定價的重要性集中體現在透明度低的公司，而這更容易受到當地社會和經濟因素的影響。總體上，文章的結論支持宗教可以促進經濟發展的觀點。

此外，McGuire et al.（2011）研究了宗教對公司財務報表的影響，發現總部位于宗教規范性較強地區的公司，更少發生財務報表違規行為。

（三）地域與公司財務

Hennart&Larimo（1998）基于日本和芬蘭兩個國家的數據，發現如果母國具有高的權力距離、高的風險規避特征，那么公司對其外國子公司將采取更高的持股比例；兩國之間的文化特征差異越大，那么外國投資者更傾向于尋找一個本土的合作者共同分享公司股份，以期利用本土合作者處理當地的勞資關系、政府關系等。

Chakrabarti et al.（2008）從跨國并購這一新的視角考察文化對公司財務的影響，研究發現，與普遍的認知相反，收購雙方的文化差異越大時，跨國收購經營越好，即收購的業績與文化距離之間呈正相關關系。該文的貢獻體現在：為文化對商業活動的影響提供證據，并且對文化的定義與衡量給出了新的方法。

Sarkissian&Schill（2004）研究了公司選擇海外上市市場的偏好問題。結果表明，地理、經濟、文化和行業相近度成為海外上市市場選擇的決定性因素，同時也發現公司更傾向于投資規模大的、高度發達的資本市場。

（四）社會資本與公司財務

Coleman（1988）認為，在企業間形成的社會網絡，作為一種社會資本，有利于調節和避免各企業間不協作和投機行為。這種社會資本減少了企業面臨的環境不確定性，使原本不相聯的企業形成緊密的社會網絡，成為利益共同體，交易關系更加穩定。Lin（2002）認為社會資本是可以通過社會網絡有目的地汲取或動用的資源。如果企業的社會資本越豐富，其獲取資源的能力就越強。因此，社會網絡的不斷加強可以提升企業獲取資源的速度和質量。Bai et al.（2006）研究發現，緊密的社會關系可以為企業帶來三個方面的收益：獲得較低成本的貸款；長期客戶需要提供較少的擔保；在發生資金緊張時，更有可能重新和長期客戶談判貸款條件。

三、文化對股票市場的影響

（一）地域與股票市場

1 投資者的“就近原則”。Grinblatt&Keloharju（2001）通過研究芬蘭市場發現，投資者更傾向于持有、購買或出售距離他們較近公司的股票、用投資者的母語交流的公司、管理者擁有同樣文化背景的公司。Ivkovic&Weisbenner（2005）通過對1991-1996年78000名個人投資者的交易投資數據分析后發現，投資者偏好就近投資。相對于持有非本地股票，平均每個持有本地股票的家庭獲得了3.2%的超額年收益率，這表明當地投資者可以利用當地信息獲利。

Pirinsky&Wang（2006）發現總部設立在同一地區的公司，它們的股票收益具有很強的聯動效應，而這種聯動性與市場波動或行業波動無關。同時，對于如下特征公司，該效應更為顯著：有更多個人投資者的小公司；高廣告支出的公司；所在地居民金融復雜程度低的地區。當公司遷移總部所在地時，會減弱和原公司所在地其他公司股票收益的聯動效應，增加和新遷入地其他公司股票收益的聯動效應。

Hong et al.（2008）認為，當一個地區公司多的時候，股票供給增加，為了爭奪有限的投資者，股價就會降低。具體來說，某地區單位人均收入對應的公司賬面價值越高，表明公司競爭投資者越激烈，所以股價會越低。該文利用美國普查區域的數據，證實了這一推斷，通過“only-game-in-town”效應導致了較高的股票價格。

2 分析師的“地理臨近”優勢。在盈利預測上，Bacmann&Bolliger（2001）以拉美七國的股票市場為研究對象，考察來自本國和外國的金融分析師的相對表現，得出了外國分析師表現更好的結論。然而，Orpurt（2004）以歐洲七國為研究對象卻發現，由于信息不對稱，本國分析師比非本國的有顯著但非壓倒性的優勢——更準確、更及時。同樣地，一些學者的研究也發現了居住在一個國家的分析師比非常駐的分析師對該國的公司能做出更為精確的盈利預測（Bae et al.，2008）。Malloy（2005）也發現本地分析師的盈利預測更能影響股價，這些影響對位于小城市和偏遠地區的公司最明顯。

在股票評級上，Chang（2010）運用臺灣公司的本地分析師與外地分析師的股票評級比較發現，本地分析師比外地分析師更有本土優勢，而且本地分析師中外派分析師在研究本地公司時比純本土的分析師表現更好。

（二）國家文化、社會資本、宗教與股票市場

1 國家文化。Kwok&Tadesse（2006）認為，美國和英國這些純英語國家的金融系統被股票市場所控制，而在歐洲大陸和日本銀行卻在本國的金融系統中扮演著重要的角色，這種差異可以由國家文化差異解釋。其研究發現高不確定性規避的國家越有可能擁有一個以銀行為基礎的金融系統。

2 社會資本。從社會網絡方面，Lambert（1998）首次實證檢驗了客戶滿意度和客戶維持、未來銷售和股價等經濟變量之間的關系。該文認為，更滿意的客戶將在未來再次購買。客戶滿意度可以看作對未來收入或者未來利潤的指標。Hong etal.（2004）認為股票市場的參與受到社會交際的影響。作者使用醫療和養老研究的數據檢驗了這個假設，發現當控制了相關因素后，社交家庭比不社交的家庭更愿意投資股票市場。

從社會規范方面，Hong&Kacperczyk（2009）研究了社會規范對經營酒、煙草、博彩等這些所謂“罪惡”性質的上市公司的影響。該文假設存在一種社會規范，反對資金運用于這些促進惡習的行業，并且一些投資者尤其是受到管制的機構投資者，在賣出這些股票的時候要支付一定財務成本。該文發現，與自然套利者持有的共同或對沖基金相比，這些罪惡股票很少被受到社會約束的機構投資者持有，且更少受到分析師的關注。正是由于罪惡股票往往被受約束的投資者忽略且面臨的因社會規范引起的訴訟風險更大，它的期望回報更高。來自美國以外的有關公司財務決策和罪惡股票業績的證據表明：社會規范影響股票價格和收益。[39]

3 宗教。Kumar et al.（2011）研究發現，與新教相比，賭博偏好在信仰天主教多的地區更強烈。在高的天主教一新教比的地區，投資者持有彩票類型股票的偏好更強烈，公司采取大范圍的員工股票期權計劃更加普遍，IPOs當天的回報率更高，負的彩票類型股票溢價程度更大。總之，這些結果表明，由宗教引發的賭博偏好的不同會影響投資者投資組合的選擇、公司決策和股票回報。

四、文化對金融發展的影響

（一）國家文化與金融發展

Kanagaretnam et al.（2011）研究39個國家的文化與銀行盈利質量之間的關系。研究表明，在金融危機之前（1993-2006年），高個人主義、高男子氣概、低不確定性規避社會的銀行盈利管理的目標只是不低于去年的盈利，這些銀行傾向于報告更平滑的盈利。而在金融危機期間（2007-2008年），在鼓勵發展高風險業務的文化下，銀行更容易陷入高損失或高貸款損失準備金的困境。

（二）宗教與金融發展

Renneboog&Spaenjers（2012）研究發現，有宗教信仰的家庭更容易建立信任感，有更強的遺贈動機、更長的投資期。天主教徒更提倡節儉，更規避風險，在股票市場的投資頻率更低；而新教徒更看重經濟責任，強調外控性。有宗教信仰的家庭更愿意儲蓄。

Stulz&Williamson（2003）認為宗教是衡量文化的一個重要變量，國家的主流宗教在預測債權人權益保護方面優于國際貿易、人均收入、語言或法律起源。信奉新教的國家對債權人的保護大于信奉天主教的國家。同時，一個國家國際貿易的開放程度會削弱宗教對債權人權益的影響。Kanatas&Stefanadis（2005）認為一個國家越強調宗教信仰，其金融發展水平越好，經濟增長率也越高；信奉新教的國家更容易建立強產權的法律體系，人均收入水平和經濟增長率相對更高，金融體系也更發達；宗教信仰越強的國家越不會選擇銀行主導的金融體系。

（三）地域與金融發展

Bae et al.（2006）發現對外國投資者開放程度的增加有利于提高公司相關信息、分析師報道，降低盈余管理。特別地，在本地金融市場開放程度增加以后，外國分析師會增加他們對本地金融市場信息環境的參與度、活動和貢獻。對外國投資者的開放不僅降低了資本成本，也改變了本地信息披露環境，從而吸引了外國資源和技術到本地資本市場，并最終促進本地金融市場的發展。

（四）社會資本與金融發展

Calderon et al.（2002）研究了信任與金融結構、金融發展之間的關系，其研究發現，地區的信任水平越高，金融發展程度越高，利差和管理費用越小，股票市場和信貸市場越發達，金融效率越高。并且在法律法規不完善的地區，信任還可以替代正式制度發揮其作用。同樣地，社會越道德，即腐敗越少，產權越強大，經濟增長率越高（Kanatas&Stefanadis，2005）。

在社會網絡方面，Uzzi&Gillesple（1999；2002）運用“嵌入性”理論，分析企業與其外部資金提供者之間的網絡交換關系對企業資本結構的影響，他們認為企業與金融機構的關系及其網絡能夠顯著影響企業資金的可獲得性和降低融資成本。

在社會規范方面，Garretsen et al.（2004）發現，社會規范會對股票市場資本化產生重要影響，而對銀行的信貸供給影響不明顯，證明了社會規范總體上能夠促進金融發展，間接影響經濟增長。

五、未來的研究方向

“財務與文化”是當前學術界一個新興的研究領域，盡管國外相關研究已經取得一定進展，但仍存在如下問題值得進一步研究和思考：

1 有關文化的度量是當前該領域面臨的最大挑戰和難題。盡管眾多學者已嘗試從不同角度、不同層面來度量文化，最有名的是Hofstede的文化維度指標，但這些度量指標大多集中于國家或地區層面，缺乏更為微觀和細致的度量方法，這極大限制了該領域的進一步發展。因此，未來的研究可以嘗試尋求微觀層面特別是企業層面的度量指標，比如公司中董事會成員、高管或員工信仰宗教的人數或比例等。

2 有關文化影響財務的路徑問題。當前該領域研究的一種通常做法是，考察文化指標是否影響財務指標，缺乏分析文化影響財務的具體路徑，而這對于理解文化與財務之間的關系尤為重要。因此，未來的一個研究方向可以重點考察文化是通過何種路徑影響財務的，是直接影響還是間接影響。

3 樣本選擇問題。目前研究文化與財務的文章多數采用跨國數據，而跨國研究往往存在數據加總和遺漏變量問題。如果能采用一個國家的數據來展開實證分析，則一定程度上能避免跨國研究所帶來的問題。Li et al.（2011）為我們今后的研究提供了一種全新的分析思路，他們采用中國與32個不同國家和地區的合資企業為樣本進行研究。如此，所有企業都在中國這樣一個統一的制度背景下，考察企業內部不同國家文化對企業財務決策的影響，從而解決了用本土數據研究國際問題的難題。

責任編輯：鄧康林