全球失衡與財政貨幣沖擊

張淑芹　王玉鳳

[內容摘要]本文從戰爭視角切入，對全球失衡進行了深入分析。鑒于美元的中心地位，文中引入一國貨幣為國際儲備貨幣，構建了基于壟斷競爭和黏性價格的兩國一般均衡模型，考察了儲備貨幣發行國的財政沖擊和貨幣沖擊對全球失衡以及他國經濟與福利的影響。美國巨額戰爭開支引致的財政惡化是影響其經常賬戶赤字的重要因素。得益于美元的國際儲備貨幣地位，美國的巨額赤字才得以彌補，美元換財富的模式才得以持續；而非儲備貨幣國家的產出、消費、經常項目和貿易條件等在長期都受到負面沖擊，居民福利下降。為應對“美元霸權”，中國應積極推進人民幣國際化。

[關鍵詞]全球失衡；財政沖擊；貨幣沖擊；戰爭

一、引言

過去的20年中，世界經濟發展呈現出兩個值得關注的重要特征。一是全球經常賬戶嚴重失衡。一方面美國的經常賬戶存在嚴重赤字；另一方面很多發展中國家（如中國）卻積累了大量的貿易盈余。二是低利率。20世紀90年代起，主要發達國家的實際利率或期限溢價總體呈穩步下降趨勢，基本維持在2%以內。2006年以后美國及歐元區期限溢價更降至1%以下，幾乎接近于0。

對于上述現象，經濟學家們一直試圖做出合理的解釋。一個主流解釋是Bernanke提出的“全球儲蓄過剩論”：即東亞和中國在1998年危機后實施的出口導向戰略以及積累的大量外匯儲備導致全球儲蓄過剩。過剩的儲蓄流入美國，壓低了利率，刺激了需求，致使美國經常賬戶出現赤字。對此解釋，我們認為是存在疑義的。首先，美國經常賬戶赤字與全球儲蓄的關系不大。20世紀90年代起美國赤字持續惡化，而全球儲蓄率卻有下降趨勢，直到2003年才開始上升。2006年以后美國經常賬戶赤字趨于改善，而新興市場國家的儲蓄率卻不斷走高。其次，全球儲蓄率與實際利率或期限溢價也沒有顯著聯系。無論全球儲蓄率如何變化，實際長期利率與期限溢價都顯示出下降趨勢。

Caballero等對全球失衡與低利率進行了關聯研究，認為二者均源自新興市場國家缺乏安全性和流動性良好的金融資產，這對理解全球失衡和低利率現象提供了有價值的參考。然而，他們的模型也存在不足。首先，模型的關鍵假設“只有美國、歐洲和日本才能提供高安全性和流動性的金融資產，而新興市場國家則缺乏這種能力”缺乏令人信服的經驗證據。2008年全球金融危機的爆發恰恰說明了這些國家提供的金融資產未必是高質量的。提供資產能力的異質性可能還與各國貨幣的地位有關。其次，模型中未引入貨幣，從而未考察儲備貨幣發行國的貨幣供給沖擊對全球經濟的重大影響。最后，該研究主要從外圍國家切入，沒有充分關注中心國家的經濟政策對全球經濟的沖擊，以及中心國家所獲取的額外收益。其他相關的代表性研究中，林毅夫認為，全球失衡與低利率所反映的其實是影響美國儲蓄率的自身政策和結構性因素，而非中國和東亞各經濟體的政策。

McKinnon將全球失衡歸因于世界美元本位。國內學者大多也從國際貨幣體系非均衡的角度討論失衡及相關問題，認為該體系的非均衡性是全球經濟失衡的重要原因。但這些研究鮮有將全球失衡與利率納入統一分析框架，并且普遍缺乏跨期選擇的微觀基礎。例如：黃曉龍實質上側重分析了國際貨幣體系的非均衡性與美元匯率高估的關系；王道平、范小云的“國際收支貨幣分析法”過分強調了貨幣因素在國際收支中的作用以及國際收支的自動調節機制；中國經濟增長與宏觀穩定課題組對Caballero等的模型進行了拓展。研究表明，儲備貨幣發行國貨幣供給增加，會降低實際利率，擴大該國經常賬戶赤字，加深全球失衡程度。遺憾的是，該結論與現實數據不完全吻合。圖1的美國數據顯示：1991-2006年期間，美國經常賬戶赤字持續惡化，2006年為歷史最低點，2007年以后開始逐步改善。而刻畫流動性過剩的兩個指標——馬歇爾K值和超額貨幣增長均顯示：20世紀90年代至2006年期間，美元供給相對平穩，并未大幅增加；僅在2000年年初互聯網泡沫破滅后，為應對經濟衰退，美聯儲采取了擴張性貨幣政策，2002年以后呈小幅下降趨勢；直到2006年以后美元M2才開始超出穩定區間，大幅上升。另外，即使假設自20世紀90年代以來美元供給增加，也無法解釋2006年前后美國經常賬戶赤字朝兩個不同方向變動的現象。

總之，現有文獻在調和全球失衡和低利率這兩個事實上，都是缺乏說服力的。本文的一個重要貢獻就是在現有文獻考察的因素之外，額外引入了一個重要因素：戰爭。在過去的20年中，美國對外發動了10次軍事行動，其中有4次大規模戰爭：1991年海灣戰爭、1999年科索沃戰爭、2001年阿富汗戰爭和2003年伊拉克戰爭。戰爭開支十分高昂，尤其是2001年“9·11”事件之后，美國在阿富汗、伊拉克戰爭中的總開支至少有3.7萬億美元，可能高達4.4萬億美元。斯蒂格利茨測算了僅伊拉克一場戰爭的真實成本至少是3萬億美元，約為美國全年GDP的1/5。巨額的戰爭開支加上政府的減稅政策，導致美國的財政狀況由2000年約占GDP2%的盈余下滑至2009年占GDP 10.1%的嚴重赤字。高額的預算赤字意味著公共部門的負儲蓄，相應地會造成美國巨額的經常賬戶赤字，后文的模型也表明了這一結論。

戰爭的一個直接后果是美國的財政支出不斷增加。為此，從戰爭的視角切入，本文首先研究了美國擴張性財政沖擊對全球經常賬戶和世界實際利率等變量的影響，這也是本文的一個創新點。其次，當各國中央銀行的儲備以及私人部門儲蓄不足以支付美國的擴張時，美聯儲為了消除可貸資金市場的“擠出效應”，保持市場上的資金充足，往往采取貨幣化政策，這被稱為“格林斯潘對策”。本文接下來考察了美國擴張性貨幣政策對全球經常賬戶、世界利率以及他國經濟與福利的沖擊。

本文采用Obstfeld and Rogoff建立的新開放宏觀經濟學（簡稱NOEM）研究范式，彌補了國內文獻相關模型普遍缺乏跨期選擇的微觀基礎的不足，但已有模型未考慮兩國貨幣地位非對稱的情況。考慮到美元的中心地位，本文引入一國貨幣為國際儲備貨幣，拓展NOEM模型，系統考察了財政和貨幣沖擊對經常項目和世界利率等變量的影響，并結合戰爭這一與美國密切相關的特征，嘗試探討了全球失衡以及低利率現象的根源。

二、兩國一般均衡模型

（一）偏好、技術和市場結構

假設世界由若干構成閉集的單個壟斷廠商組成，記為x∈[0，1]，每個廠商生產一種差異化商品，也記為x。所有生產者分別居住在兩個國家，即本國和外國。本國生產者位于區間[0，n]，外國生產者位于區間（n，1]。假設外幣是國際儲備貨幣，兩國除貨幣地位不同外，其他方面均相同。于是，本國代表性個體的跨期效用函數可設定為：

如果經濟中的壟斷因素占主導，外幣擴張對本國福利的影響為正。但若經濟更富有競爭性，且持有外幣對本國相對重要，外幣擴張會降低本國福利。由于外幣的中心地位，本國居民需要積攢外幣，雖然本國居民持有的外幣余額上升，但長期消費下降，這會造成本國福利的進一步減少。貨幣擴張雖不是一個零和博弈，但它對世界經濟的影響是非對稱的。

外國政府支出沖擊的福利分析與此類似。外國政府支出增加，外國福利下降，本國福利也遭受損失（當經濟富有競爭性，以及持有外幣的效用對于外國居民而言較小時），因為它也要為外國需求的擴張付賬。美國頻繁對外作戰引發的財政擴張，不僅降低了其國內居民福利，也在一定條件下降低了他國居民福利。

六、結論

本文提供了分析全球經濟失衡的一個嶄新視角——戰爭。過去20年中，美國對外發動了10次軍事行動，其中有4次大規模戰爭。戰爭的一個直接后果是美國的財政支出不斷增加。為此，本文首先考察了美國巨額戰爭開支引致的財政惡化對全球經常賬戶等變量的影響。為消除可貸資金市場的“擠出效應”，美聯儲向市場表明了采取“格林斯潘對策”的意向。于是本文接下來討論了美國擴張性貨幣政策對全球經常賬戶、世界實際利率以及他國經濟與福利的影響。主要結論可概況為：

1 美國巨額戰爭開支引致的持續財政擴張是導致其經常賬戶惡化的重要因素。但美國并不十分擔心其經常賬戶赤字，因為只要美元是國際儲備貨幣，彌補赤字的資金就必然會回流到美國。當美元回流不足以支付美國的擴張時，美聯儲往往采取貨幣化政策。由此，本文進而考察了貨幣供給沖擊的影響。

2 與中國經濟增長和宏觀穩定課題組的結論不同，我們發現，儲備貨幣發行國貨幣供給增加，會暫時改善該國經常賬戶，同時本國經常賬戶余額下降。這在一定程度上可以解釋在2006年以后，美元供給的增加，伴隨的卻是美國經常賬戶赤字持續改善的情況（見圖1）。

3 外國擴張性貨幣政策會降低世界實際利率。相對外國政府支出暫時性增加導致實際利率上升，永久性增加則導致實際利率下降（如果經濟富有競爭性）。美國寬松貨幣政策及巨額戰費引致的不斷惡化的財政赤字，是造成世界低利率現象的重要因素。長期低利率使得本國財富縮水，美國卻可以廉價地以舉債方式融資。

4 外國政府支出增加不僅降低該國福利，也使本國福利在一定條件下遭受損失。如果經濟中的壟斷因素占主導，外國貨幣擴張對本國福利影響是正的。然而，如果經濟更富有競爭性，并且外幣的中心地位得以維持，外幣擴張會降低本國福利（雖然短期內本國消費上升，但在長期，本國貿易條件惡化，消費減少，居民工作時間增加，福利受損）。

簡言之，通過“戰爭+美元”，美國從美元換財富的模式中獲取了巨額利益（圖3）。

同時，我們注意到，1999年歐元正式啟動后的三個月，美國便發動了科索沃戰爭，戰爭尚未結束，歐元跌幅達30%。2003年伊拉克戰爭爆發于石油供需并不短缺的情況。戰爭伊始，油價一路飆升，美元需求提高了近三倍。鑒于此，再結合前文分析，我們大膽假設，美國對外作戰的真正動機是維護美元霸權。圍繞“美元霸權”這一利益制高點，美國采取的擴張性政策才使得全球失衡規模如此之大，持續時間如此之久，同時世界實際利率也經歷了持續下降的過程。但是，長期來講，此種模式的全球失衡并不具有持續性。因為貨幣當局不可能一直通過貨幣或財政擴張來提高世界產量。2008年全球金融危機的爆發也暴露了當前國際貨幣體系的主要缺陷。當前體系下，美國可以幾乎不受限制地向全世界廉價融資以支持其擴張性的經濟（或政治、軍事）政策。要避免重復過去的錯誤和災難，就需要對“美元霸權”施以約束，改革現行國際貨幣體系。對我國而言，正可借此契機，積極推進人民幣國際化。

另外值得注意的是，正當我國深化經濟體制改革、穩步推進人民幣國際化、經濟踏入新征程之際，隨著2011年年底伊拉克戰爭的結束，2012年年初美國即宣布戰略中心轉向亞太地區，挑動多國頻頻在中國周邊制造事端，打壓中國。對于此，既需要周邊戰略技巧，更需要高度的全球戰略智慧。從經濟角度講，需要匯聚全面深化改革的強大正能量，推動經濟持續穩健增長。同時大力發展科技，增強軍事實力，既能確保我國經濟的穩步增長，也能促進全球經濟的健康發展。

責任編輯：邵華明