公共債務與經濟增長

宋一淼　趙洋

[內容摘要]本文實證考察了如何使我國的公共債務對經濟的促進作用最大化問題，并研究了政府債務對私人與公共資本投資的影響。由此建議我國的債務管理目標，應該是使得公共債務規模在長期中收斂并穩定在最優債務水平上，且在此規模下的公共債務與其他重要宏觀變量處于一個長期穩定的關系，從而實現公共債務對經濟增長在長期中最佳的促進作用。

[關鍵詞]公共債務；經濟增長；動態均衡；債務管理

一、引言與文獻綜述

近年來隨著全球經濟增速放緩，各國政府為了拉動經濟而實行的擴張型財政政策使得公共債務規模迅速擴大，這也引發了人們對于各國政府公共債務管理方式的擔心與討論，很多人擔心當前的公共債務水平及變化趨勢，存在嚴重的可持續隱患，并且可能存在不利于長期經濟增長和維持經濟穩定的巨大風險。截止至2012年初，日本的公共債務率（公共債務占國民生產總值的比率）達到了233%，處于世界發達國家之間的最高水平。美國政府在調整了債務規模限制標準之后，其公共債務率也達到了102%。而在歐洲，各國的公共債務規模也普遍偏高，其中最典型的例子，即為公共債務比率達到165%的希臘。相比之下，我國政府公布的公共債務規模則明顯低于世界平均水平。2012年我國政府官方公布的公共債務率為15%，這樣的數據顯然與世界其他國家的現有水平來比顯得有些突兀。是否西方國家有必要對當前的公共債務規模進行控制和縮減？這是否意味著我國公共債務規模仍存在彈性擴張空間？一國政府的公共債務管理究竟應該以何為基準？

長期以來我國一直以1992年歐洲制定的《馬斯特里赫特條約》規定的3%的赤字率，60%的債務率作為警戒線與財政風險控制的標準。然而這一源自歐盟的經驗性指標，顯然難以成為具有廣泛適用性的國際標準，直接搬用其作為我國的債務控制指標也一致存在很大的爭議。

如何確定最優的公共債務規模，當局者財政計劃與債務管理目標的確定應該以何為基準？本文的研究將對這個問題做出解答。我們認為合理的債務規模，應該是在既定條件下最有利于經濟增長的債務規模，且在該債務規模下，經濟增長與公共債務以及其他重要變量之間存在一個動態均衡，使得公共債務規模與經濟增長能處于一個長期穩定的關系。本文即將以我國公共債務為研究對象，為我國的公共債務管理目標制定的基準進行探討。

對于公共債務對經濟增長的影響，理論研究表明從不同的理論模型出發得到的結論往往并不一致，二者之間的關系是不確定的。

不斷累加的公共債務可以通過反經濟周期政策在短期中促進經濟增長，而同時在長期可能由于債務水平過高而對經濟增長帶來潛在的負面影響。過高水平的公共債務一方面可能通過影響長期實際利率繼而擠占投資，同時也可能通過其他傳導途徑阻礙經濟增長。盡管公共債務有利于公共資本的融資，但是，另一方面，高額的公共債務會帶來財政平衡的惡化，政府為了償還債務而增稅或是征收鑄幣稅同樣對經濟增長不利。過高的債務水平限制了政府實行反周期財政政策的能力，使得經濟更為脆弱而影響經濟增長。除此之外過高的公共債務水平也可能引發銀行或貨幣危機，從而阻礙經濟增長。短期中的促進作用主要體現在債務融資伴隨的反經濟周期財政政策的實施上。一些內生經濟增長模型也顯示在經濟增長向穩態轉化的過程中，債務率對經濟增長可能存在正向的影響，其程度取決公共債務融資后的資金投向，經濟體的價格剛性程度，以及債務被用于生產性投資的規模。

國內學者的研究同樣為公共債務與經濟增長之間的非線性關系提供了一定的理論。賈康與趙全厚在理論上分析國債存在一個最優規模，在此規模上，國債積極影響和消極影響相互抵消之后的積極影響凈值達到最大化。且其認為經濟的發達程度、當時的經濟周期區位、經濟增長率和效益指標、居民收入分配和消費水平、全社會投資規模和投資結構、財政收支狀況和金融深化程度等因素，都會影響最優國債規模。

雖然迄今為止沒有一個完備的模型可以闡述公共債務與經濟增長之間存在的確切關系，但如果將各項理論研究的共同點進行提取，似乎都在一定程度上支持了公共債務對經濟增長的影響是在低水平上和高水平上具有顯著差異，也就是說二者之間的關系是非線性的，并且有可能存在一個最優的公共債務規模。

大多的實證研究都支持了公共債務在較低的水平上對經濟增長存在一定的促進作用，而在較高水平上則會帶來顯著的阻礙作用這一結論。這就意味著可能存在一個最優的公共債務規模，使得在規模水平上公共債務對經濟增長的促進作用達到最優。如果能夠對該債務規模進行識別，并通過合理的政策制定使得公共債務在長期穩定在該最優債務規模上，將有利于實現長期的經濟增長最優化。這也應該成為政府實行債務管理的目標和基準。

基于以上分析，本文的框架如下：第二部分從政府的跨期預算約束出發，推導出長期中公共債務與主要宏觀經濟變量之間的動態均衡關系；第三部分和第四部分分別從理論與實證兩個角度考察我國公共債務的經濟影響，并分析如何才能使得公共債務對經濟增長的促進作用最大化。在此基礎上提出本文所支持的公共債務管理目標：在長期中使得公共債務處于最有利與經濟增長的債務水平上，從而實現長期中公共債務對經濟增長最佳的促進作用。最后結合理論與實際對我國的公共債務管理提出政策建議。

根據前面的文獻綜述研究內容，大量的國外研究均證明存在低水平的公共債務率能夠增加推動經濟增長；在公共債務率超過一定水平的狀態下將不利于經濟的增長。為研究我國的公共債務與經濟增長二者間關系的需要，這里將公共債務占GDP的比率（debt）作為一個重要因素引入經濟增長條件收斂模型。在借鑒既有的研究表明的公共債務與經濟增長之間可能是一個非線性的關系基礎上，我們將債務率的平方項引入模型中，由此形成（4）形式的回歸函數模型：

（二）變量及數據

本文用當年的全社會固定資產投資額占GDP的比率表示物資資本投資率。由于體制性原因，我國政府投資和私人投資在各方面都存在顯著差異，所以，為分析公共債務對政府投資和私人投資的所產生的影響的差異，將政府投資和私人投資進行了區分，為此需要對政府物質資本投資進行界定。一般情況下研究者多借鑒國外的分解法，也就是用預算內財政支出中的資本形成部分作為公共投資的代表，其余則作為私人資本。在這種核算方法下的政府投資為狹義的范圍，而將國有企業的投資被計算在私人投資領域，其依據在于二者對于經濟增長的貢獻不同。本文也將利用此方法，以預算內固定資產投資近似地代表政府物質資本投資，用全社會物質資本投資總額扣除政府投資的部分即為私人投資。出于所運用的資料和方法差異，物資資本折舊率的大小一般會有較大的差距。比較有代表性的是Perkins（1988）運用MPS體系下的積累數據認為物質資本折舊率是5%，王小魯和樊綱、王和姚（Wang，Yao），湯向俊在研究中均采用該折舊率。本文同樣以0.05的折舊率進行核算。

關于人力資本的積累，這里用投入法衡量，并假定投資于教育培訓的投入形成人力資本，用歷年教育經費在GDP中的比例來衡量人力資本投資率。實際上，我國在1990年以后才開始統計教育經費這一指標，在1990年前只有列為國家財政預算內教育經費，以往學者對此年限的數據基本是通過歷年總教育支出與財政教育支出的關系進行擬合。我們利用焦斌龍的估算法，觀察1991年以后的數據注意到歷年國家財政預算內教育經費占教育總經費的比重變化緩慢，因此設定1981-1990年該比重與1991年的數據保持一致（0.63），由此估算出此段時間的教育總經費。本文假設物質資本和人力資本以相同的速度進行折舊。因為估算人力資本折舊率較為困難，錢雪亞估算的人力資本折舊率為5.14%，與本文5%的物質資本折舊率相差不大，因此為了模型分析的可行性，假定人力資本折舊率同為5%。另外，被解釋變量yt為t時期的勞均產出，具體為以1980年價格核算的實際國內生產總值與當年年末就業人口的比率計算，nt為歷年就業勞動力增加率。

（三）實證分析

因為時間序列的非平穩性容易導致虛假回歸，因此其所得回歸結果就沒有意義。所以需要在回歸分析前對模型中所涉及的經濟變量進行平穩性檢驗。用ADF進行單位根檢驗，結果是所有序列在0.05的顯著性水平上均為一階平穩的I（1），允許進行回歸分析。為驗證各解釋變量與經濟增長之間的長期關系，這里采用EG兩步法來進行協整檢驗。對回歸模型進行OLS估計，估計結果為：

*、**、***分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。回歸殘差均為原序列平穩，方程整體擬合效果較好（修正R²為0.99949），殘差ADF檢驗（0，0，6）的P值為0.0024，被解釋變量與解釋變量之間存在著長期的協整關系。

將公共債務因素引入傳統的經濟增長模型中（由于引入政府債務后，模型中的lnyt-1估計系數不顯著，為了避免多種共線性，我們只對所關注的其他重要變量進行控制，故將該滯后項去掉），顯示方程整體擬合優度較高（回歸結果修正R²為0.9619），新引入的債務率和債務率平方項參數t檢驗結果顯著，故認為將債務因素引入經濟增長模型是有效的。且模型回歸系數顯示債務規模與經濟增長之間呈現顯著的非線性以及倒U形關系。在達到一個臨界值（占GDP的40%）前，債務規模的上升對經濟增長存在一個正向的作用，而隨著債務規模繼續擴大至超過臨界值時，則對經濟增長存在負面影響。我國公共債務與經濟增長之間所呈現的非線性關系，與國外的研究結論相類似，但本研究得到的我國債務閾值明顯低于國外的研究結論，其原因可能在于不同國家中的制度差異。

（四）傳導途徑實證分析

本文接下來將進一步考察我國政府債務對于私人物資資本投資、公共物資資本投、和人力資本投資的影響。需要指出的是盡管這些關系都是分別估算的，但是政府債務對于經濟增長的影響也可能是幾個途徑同時作用的。

首先從一個簡單的雙變量回歸模型出發，逐個考察債務率影響經濟增長的傳遞途徑。以經濟增長的動力要素做被解釋變量，分別指公共物質資本投資率、私人物質資本投資率、人力資本投資率，以政府債務率和債務率的平方項作為解釋變量，對于未識別的其他因素引入時間趨勢項t進行擬合，建立如下回歸模型。

其中DV為被解釋變量，為了降低內生性，特別是反向因果問題，債務率數據均采用滯后一期。依舊采取EG兩步法對其進行協整分析，以此來觀察政府債務與各個被解釋變量之間的長期關系，回歸結果如表1所示。結果表明，政府債務公共物質資本投資率、私人物質資本投資率、人力資本投資率都存在顯著的非線性關系，更確切的說是呈現出一個倒u型的曲線，即在較低的債務水平上，政府債務的增加將促進三者投資率的增長，但到達一定閾值后，隨著債務的繼續增大，則對各項投資帶來負面影響。

實際經濟中影響各項投資的因素是復雜多樣的，僅僅以債務率為解釋變量而忽略其他因素的影響，并不能有充分論證二者之間的關系，故在下一步中對各項投資的重要影響因素進行控制，在一個更貼近理論與現實基礎的框架的研究政府債務影響經濟增長的傳遞途徑。添加的各項控制變量均取自以往的研究：（1）各項投資均受到當前資本存量影響，以往研究中由于當前資本存量數據較難估計，故常用人均GDP這一指標來代替資本存量規模；（2）除了當前的資本存量，各項投資也取決于宏觀的經濟形勢，用GDP增長率進行衡量；（3）可用資金的限制。發行債務以及增加稅收均為政府公共部門進行投資的重要資金來源，而同時二者數量的增加也會在一定程度上擠占私人投資的資金空間，因此在解釋變量中需考慮稅收的影響，用國家財政稅收收入占GDP的比重進行衡量，（4）人力資本投資的主體包括政府和個人，而其中又以政府部門為主，因此人力資本投資將受到國民收入在政府和個人之間分配形式的影響。以非政府收入占國民收入的比重進行代替，（5）對外開放程度等制度因素的變化也會對各項投資帶來重要影響。一方面對外貿易強度的變化將直接影響國內投資的需求，另一方面外資的引進也會影響國內投資的資金來源，因此以進出口貿易總額與實際利用外資額占GDP的比率來度量對外開放程度這一制度因素。對影響各項投資的重要變量進行控制后繼續采用EG兩步法對回歸模型進行協整分析，分析結果如表2。

在控制了影響投資的重要變量后，各回歸方程整體擬合優度顯著提高，各項變量的顯著性有所提高，且與債務率的系數變化不大，方程的解釋能力更強，不同的回歸模型也表示政府債務與各項投資之間的關系是穩健的。

政府債務與公共物質資本投資和人力資本投資之間的關系，與經濟增長之間的關系類似，都呈現出一條倒u型的曲線。這說明在初期，隨著政府債務的增加促進了公共物質資本投資和人力資本投資，而在后期當債務達到一定規模后，又對兩項投資帶來了不利影響。這與前面的理論分析結果是一致的。發行債務作為政府進行公共投資的重要資金來源，在初期債務規模的擴大可以促進公共投資毋庸置疑。同時政府部門可以通過將公共支出投入教育部門從而促進人力資本的形成。雖然人力資本的形成可能來自于政府部門和私人部門共同作用的結果，但對于我國來說教育經費仍主要來源于國家財政性預算內教育支出，即政府是人力資本投資的主體，故政府債務規模的擴大對人力資本的投資存在明顯促進作用。但當債務規模達到一定臨界值后繼續增加時，由于政府跨期預算約束的限制，為了維持財政可持續性必須縮減支出規模，投資規模得到了限制。也可以理解為隨著財政風險的增大，政府債務不得不縮減物質資本與人力資本投資規模來降低財政風險。又由于經濟增長中政府物質資本投資與人力資本投資的帶動作用，使得整個經濟形勢也隨著投資規模的變化而同向變化。

政府債務與私人投資呈現同樣呈現倒U型關系，但需注意的是從系數符號來看，該倒U型曲線的拐點出現在債務率水平小于零時。即只要存在正的政府債務，則其對私人物質資本投資將一直為負面影響。也可以在理論基礎中得到闡釋。艾森曼（Aizenman）。認為政府債務對私人投資的影響是不確定的，其取決于政府利用發債手段吸納社會生產性公共投資的水平。一方面政府投向于公共部門的基礎設施建設，有利于創造較好的私人投資環境，另一方面政府債務的發行有可能擠占了私人投資資金。實際上隨著政府規模擴大或者政府支出結構的顯著變化，政府支出與私人投資的關系將可能發生變化，因此需結合具體的社會經濟條件來考察。本文的實證分析表明，我國政府債務對私人投資有顯著的抑制作用。

三、研究結論與政策建議

實證分析結果表明，我國當前的公共債務率小于最優公共債務率，存在進一步提高的余地。但債務增長的動態分析中表明，當前的債務水平在長期是否穩定，除了受到經濟增長率的影響，還受到其他的宏觀經濟變量，如赤字率、通貨膨脹率、實際利率的影響。合理的宏觀經濟管理目標，應該不僅僅考慮當前的經濟績效，更要在長期中實現經濟增長的最優。因此政府應該對整個宏觀經濟各項指標進行調控，使得即使公共債務能夠在長期收斂到最優債務水平上。

（一）使公共債務長期中收斂并穩定在最優債務水平上

基于本文的研究結論，我們認為當前我國政府的公共債務管理方向，需要對當前債務規模進行調整，同時考慮政策穩定，應實現債務規模在長期中的穩步擴張，使其在長期中收斂并穩定在最優債務水平上。這就意味著政府每年為了彌補財政赤字而發行的債務規模，要與經濟增長的表現相對應，促進債務余額的增長速度和經濟的宏觀數值的變動速度能夠保持協調。而控制每年新發行債務規模，隱含的條件是政府必須對財政赤字進行控制。

因此，如果希望將公共債務規模在長期穩定于最有利于經濟增長的水平上，關鍵的是要對每年的財政赤字規模進行控制。政府根據經濟增長率、通貨膨脹率、實際利率等宏觀經濟表現確定財政赤字規模，并以該數據為基準發行公共債務，此時公共債務率將處于較為穩定的水平上。合理的公共債務管理目標不僅需要對公共債務規模的把握，更需要長期財政政策的支持與配合。

（二）調整公共債務結構，提高管理效率

除了規模的控制，合理的公共債務管理目標，也必然包括對債務結構的管理。雖然實證分析表明當前的公共債務規模有利于發揮公共債務對經濟發展的促進作用，但是一個不容忽略的問題是我國的最優債務率顯著低于國外研究中得到的一般結論。最有可能的解釋原因，可能在于我國公共債務的結構存在很大問題。分析表明我國當前的公共債務結構，很大一部分是以賬面外的隱性債務和或有債務存在的，這一部分公共債務的具體規模有多大，其債務發行及投向也是難以明確和控制的，極大地降低了我國公共債務的使用效率。體現在本文的分析中，即表現為我國公共債務對經濟增長的阻礙作用在較低的水平上就開始凸顯。為此我們建議，我國的公共債務管理應該重視起結構的調整和改進上。

本文的債務經濟增長動態模型是從政府跨期預算約束的理論模型下出發的。該模型雖然有助于動態把握公共債務規模的長期動態特征，但也面臨著一系列假設條件過強的問題。實際中政府彌補財政赤字的方式，除了發行債務，還有調整稅率、向中央銀行借款等方式，這就使得政府行為與理論模擬的跨期預算約束并不完全一致。但是該模型仍然給出了公共債務與經濟增長和其他重要宏觀經濟變量的相互關系與長期均衡特征。因此本文認為，更精確的分析應該建立于對政府跨期預算約束模型的修正上，以及在實證分析基礎上進行參數校準。

責任編輯：陳健生