政治關(guān)聯(lián)與風(fēng)險(xiǎn)資本籌集

黨興華， 施國(guó)平， 仵永恒

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054; 2.中國(guó)人民銀行 延安市中心支行，陜西 延安 716000)

政治關(guān)聯(lián)與風(fēng)險(xiǎn)資本籌集

黨興華1， 施國(guó)平1， 仵永恒2

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054; 2.中國(guó)人民銀行 延安市中心支行，陜西 延安 716000)

本文采用匹配樣本研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響及影響機(jī)理。選取私募通數(shù)據(jù)庫(kù)中2000年到2013年上半年本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(簡(jiǎn)稱VC)的籌資數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(1)建立政治關(guān)聯(lián)的VC比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC籌資次數(shù)更多，籌資規(guī)模更大；(2)建立政治關(guān)聯(lián)的VC比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC在政府“圈子”中籌資次數(shù)更多，籌資規(guī)模更大，這一結(jié)果支持“社會(huì)資本”假說；(3)聲譽(yù)在政治關(guān)聯(lián)對(duì)VC籌資次數(shù)和籌資規(guī)模的影響中沒有起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這一結(jié)果不支持“信號(hào)發(fā)送”假說。

政治關(guān)聯(lián)；風(fēng)險(xiǎn)資本籌集；“社會(huì)資本”假說；“信號(hào)發(fā)送”假說

1 引言

為推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化，我國(guó)政府常采用各種方式支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展。其中最主要的支持方式就是政府與其他有限合伙人(簡(jiǎn)稱LP)共同出資設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這一設(shè)立形式使基金的管理機(jī)構(gòu)形成了天然的政治關(guān)聯(lián)。顯然，這種政治關(guān)聯(lián)為VC帶來了資金支持，那么會(huì)不會(huì)進(jìn)一步影響VC的后續(xù)融資呢？

已有研究表明，政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)和上市企業(yè)的融資活動(dòng)有重要影響。比如：在間接融資方面，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以獲得較低的貸款利率[1]，較長(zhǎng)的貸款期限[2]；在直接融資方面，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的股票在IPO時(shí)具有較高的發(fā)行價(jià)，較低的抑價(jià)，較低的固定成本[3]。對(duì)于上述研究結(jié)論，主要存在兩種理論解釋：“社會(huì)資本”假說和“信號(hào)發(fā)送”假說。“社會(huì)資本”假說認(rèn)為在融資過程中，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以利用良好的政企關(guān)系獲得資源優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)利益[4,5]。“信號(hào)發(fā)送”假說認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)上存在信息不對(duì)稱時(shí)，政治關(guān)聯(lián)具有發(fā)送企業(yè)品質(zhì)信號(hào)并進(jìn)一步影響相關(guān)行為主體決策的功能[5～7]。

本文認(rèn)為，無論基于“社會(huì)資本”假說還是“信號(hào)發(fā)送”假說，政治關(guān)聯(lián)都有可能影響風(fēng)險(xiǎn)資本籌集。根據(jù)“社會(huì)資本”假說的觀點(diǎn)，在中國(guó)這個(gè)關(guān)系型社會(huì)中，政治關(guān)聯(lián)的VC更有可能通過良好的政企關(guān)系獲取融資便利。具體表現(xiàn)為以下兩方面：第一，政府可以利用“關(guān)系”和地位優(yōu)勢(shì)，直接或者引導(dǎo)民間資金投資于政治關(guān)聯(lián)的VC，擴(kuò)展風(fēng)險(xiǎn)資本來源，增加風(fēng)險(xiǎn)資本供給；第二，政府可以通過“關(guān)系”獲得大量?jī)?yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的信息，并將其推薦給政治關(guān)聯(lián)的VC，從而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本需求。從供給和需求兩個(gè)方面看，政治關(guān)聯(lián)都有利于風(fēng)險(xiǎn)資本籌集。

根據(jù)“信號(hào)發(fā)送”假說的觀點(diǎn)，政治關(guān)聯(lián)可以向風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)送VC的品質(zhì)信號(hào)，有效緩解投資者和VC、VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，從而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集。具體表現(xiàn)為以下兩方面：第一，政治關(guān)聯(lián)的VC可以向缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)的投資者發(fā)送品質(zhì)信號(hào)，提供投資決策依據(jù)，增加風(fēng)險(xiǎn)資本供給；第二，政治關(guān)聯(lián)的VC還可以向不了解VC能力和努力水平的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)送品質(zhì)信號(hào)，提供融資決策依據(jù)，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本需求。在供求雙方的共同作用下，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集。

本文研究了政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響及影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)建立政治關(guān)聯(lián)的VC比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC籌資次數(shù)更多，籌資規(guī)模更大，進(jìn)一步檢驗(yàn)的結(jié)果支持了“社會(huì)資本”假說，但不支持“信號(hào)發(fā)送”假說。相對(duì)于已有研究，本文的貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)：第一，Lee和Wahal[8]發(fā)現(xiàn)VC的聲譽(yù)，Kaplan和Schoar[9]發(fā)現(xiàn)VC前一個(gè)基金的投資收益等個(gè)體因素會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本籌集，本文研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)這一個(gè)體特征同樣會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本籌集；第二，于蔚等[5]針對(duì)民營(yíng)上市企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)能通過“社會(huì)資本”和“信號(hào)發(fā)送”兩種機(jī)制緩解融資約束，而本文針對(duì)VC的研究支持了“社會(huì)資本”假說，但不支持“信號(hào)發(fā)送”假說，說明對(duì)于不同類型的企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資的影響機(jī)理存在差異。

2 研究方法

2.1 界定政治關(guān)聯(lián)

界定政治關(guān)聯(lián)是本文的首要任務(wù)。原因在于學(xué)術(shù)界對(duì)政治關(guān)聯(lián)的內(nèi)涵界定仍存在爭(zhēng)議。目前主要有兩種界定方法：第一，以高管的政治聯(lián)系作為企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)[4,5]；第二，以政府股權(quán)作為企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)[10]。本文以第二種界定方法為基礎(chǔ)，認(rèn)為VC的政治關(guān)聯(lián)是通過管理政府資金建立的。VC建立政治關(guān)聯(lián)的具體方式如下：政府引導(dǎo)基金或政府部門作為L(zhǎng)P參與設(shè)立某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，那么該基金的管理機(jī)構(gòu)便建立了政治關(guān)聯(lián)。建立政治關(guān)聯(lián)的VC為1，沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC為0。

采取上述界定方法主要有以下兩點(diǎn)原因：第一，這種界定方法符合政治關(guān)聯(lián)的內(nèi)在本質(zhì)。政治關(guān)聯(lián)的本質(zhì)是企業(yè)與政府之間的良好關(guān)系，這種良好關(guān)系既可以通過高管個(gè)人與政府的聯(lián)系建立，也可以通過政府與其他LP共同設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，委托VC進(jìn)行管理而建立。第二，數(shù)據(jù)的可得性。由于VC高管的背景信息披露不完整，VC政治關(guān)聯(lián)及其影響無法從高管個(gè)人角度展開研究。

2.2 構(gòu)建匹配樣本

2.2.1 數(shù)據(jù)來源和樣本匹配

本文中VC政治關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的數(shù)據(jù)均來自私募通數(shù)據(jù)庫(kù)(原清科數(shù)據(jù)庫(kù))。在檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響時(shí)，首先篩選出2000年1月1日到2012年6月30日間成立的本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金，共計(jì)1397支。然后通過查看風(fēng)險(xiǎn)投資基金的LP組成和基金簡(jiǎn)介，篩選出有政府引導(dǎo)基金或政府部門參與投資的基金，共計(jì)327支。這些基金的管理機(jī)構(gòu)就是政治關(guān)聯(lián)的VC。因?yàn)椴糠諺C同時(shí)管理了多支風(fēng)險(xiǎn)投資基金，所以這327支基金的管理機(jī)構(gòu)存在重復(fù)。本文剔除了重復(fù)的管理機(jī)構(gòu)，共得到209家政治關(guān)聯(lián)的VC。

為了得到政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集更“干凈”的影響，本文構(gòu)建了匹配樣本進(jìn)行研究。由于VC的籌資活動(dòng)受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大[11,12]，且很難通過其他變量進(jìn)行控制，考慮到短時(shí)間內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不會(huì)發(fā)生劇烈波動(dòng)，因此本文采用時(shí)間作為匹配條件來選取沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC作為控制組。具體匹配過程如下：(1)在VC建立政治關(guān)聯(lián)的同一季度內(nèi)控制組的VC募集了風(fēng)險(xiǎn)投資基金；(2)控制組VC募集的風(fēng)險(xiǎn)投資基金中，沒有政府引導(dǎo)基金和政府部門作為L(zhǎng)P。根據(jù)匹配條件進(jìn)行一對(duì)一配對(duì)，并剔除無法匹配的樣本后，共得到140對(duì)VC。

本文對(duì)匹配結(jié)果進(jìn)行了配對(duì)樣本T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：(1)建立政治關(guān)聯(lián)前一年內(nèi)，兩組樣本籌資次數(shù)和籌資規(guī)模的均值都不存在顯著差異(均值差分別為0.093和-94.555；t統(tǒng)計(jì)量分別為0.565和-0.541)；(2)建立政治關(guān)聯(lián)前，兩組樣本累計(jì)籌資次數(shù)和累計(jì)籌資規(guī)模的均值也都不存在顯著差異(均值差分別為0.500和262.46；t統(tǒng)計(jì)量分別為1.451和1.090)。

2.2.2 樣本分組

為了使研究結(jié)論更加可靠，本文將樣本數(shù)據(jù)分為3組，分別以1年、2年、3年為滯后期觀察風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集情況。篩選出2000年1月1日到2012年6月30日間設(shè)立過風(fēng)險(xiǎn)投資基金的140對(duì)VC作為樣本一，以1年為滯后期觀察VC的籌資情況；篩選出2000年1月1日到2011年6月30日間設(shè)立過風(fēng)險(xiǎn)投資基金的104對(duì)VC作為樣本二，以2年為滯后期觀察VC的籌資情況；篩選出2000年1月1日到2010年6月30日間設(shè)立過風(fēng)險(xiǎn)投資基金的70對(duì)VC作為樣本三，以3年為滯后期觀察VC的籌資情況。

2.3 其他變量

2.3.1 風(fēng)險(xiǎn)資本籌集

風(fēng)險(xiǎn)資本籌集是指VC從投資者那里募集資金，形成用以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)資本的過程。本文選取籌資次數(shù)和籌資規(guī)模來度量風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集情況。具體來說，在私募通數(shù)據(jù)庫(kù)中統(tǒng)計(jì)了VC設(shè)立的本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金數(shù)目作為籌資次數(shù)，把基金規(guī)模加總作為籌資規(guī)模。

2.3.2 控制變量

本文構(gòu)建的匹配樣本并非完美，因此還搜集了其他一系列數(shù)據(jù)作為控制變量。Lee和Wahal[8]研究表明聲譽(yù)是影響VC籌資的一個(gè)重要因素，本文在私募通數(shù)據(jù)庫(kù)中統(tǒng)計(jì)了VC的累計(jì)投資輪次，用以刻畫VC的聲譽(yù)。在銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中搜集了季度GDP實(shí)際增長(zhǎng)率和1年期定期存款利率來控制GDP增長(zhǎng)率和利率的影響。《合伙企業(yè)法》的頒布代表有限合伙制在法律意義上得到了認(rèn)可，本文定義在籌資時(shí)《合伙企業(yè)法》已經(jīng)通過為1，未通過為0。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站上只有年度R&D支出數(shù)據(jù)，本文用年度數(shù)據(jù)的四分之一度量了季度R&D支出。此外，還在深圳證券交易所和上海證券交易所的網(wǎng)站上搜集了上一季度IPO上市的企業(yè)數(shù)量，用以度量退出條件。

3 經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)分為兩部分：首先使用多元線性回歸分析了政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響；然后為闡明政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響機(jī)理，分別檢驗(yàn)了“社會(huì)資本”假說和“信號(hào)發(fā)送”假說。

3.1 檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響

表1展示了政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集影響的分析結(jié)果。模型1的被解釋變量為VC的籌資次數(shù)，因此采用了泊松計(jì)數(shù)模型。從回歸結(jié)果可以看出，在三個(gè)樣本中，政治關(guān)聯(lián)均在0.01的顯著性水平上對(duì)VC籌資次數(shù)有正向影響(系數(shù)分別等于0.762，0.877，0.592)，說明建立政治關(guān)聯(lián)的VC比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC籌資次數(shù)更多。聲譽(yù)對(duì)VC籌資次數(shù)也有顯著正向影響，表明高聲譽(yù)的VC籌資次數(shù)更多，Lee和Wahal[8]認(rèn)為這是因?yàn)槁曌u(yù)具有發(fā)送VC品質(zhì)信號(hào)的功能，增加了風(fēng)險(xiǎn)資本的供給和需求。模型2采用多元線性回歸分析了政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集規(guī)模的影響。從表1的后半部分可以看到，無論以1年、2年還是3年為滯后期，政治關(guān)聯(lián)對(duì)VC籌資規(guī)模均有顯著正向影響(系數(shù)分別等于83.476，169.913，179.125)，表明建立政治關(guān)聯(lián)的VC比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC籌資規(guī)模更大。此外，聲譽(yù)對(duì)VC籌資規(guī)模也有顯著正向影響。

綜合表1的檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論以1年、2年還是3年為滯后期進(jìn)行觀察，建立政治關(guān)聯(lián)的VC均比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC籌資次數(shù)更多，籌資規(guī)模更大，說明政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集有促進(jìn)作用。胡旭陽(yáng)[13]，田利輝和張偉[14]研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以緩解民營(yíng)企業(yè)和上市企業(yè)的融資約束，上述檢驗(yàn)結(jié)果在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域支持了他們的結(jié)論。

表1 檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著。

那么，為什么政治關(guān)聯(lián)可以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集呢？已有研究一般采用“社會(huì)資本”和“信號(hào)發(fā)送”兩種理論假說進(jìn)行解釋。究竟是“社會(huì)資本”假說還是“信號(hào)發(fā)送”假說，亦或是兩種假說共同解釋了政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響呢？下文對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)。

3.2 檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響機(jī)理

3.2.1 檢驗(yàn)“社會(huì)資本”假說

根據(jù)“社會(huì)資本”假說的觀點(diǎn)，政治關(guān)聯(lián)的VC與政府建立了良好聯(lián)系，因而可以在融資過程中獲得資源優(yōu)勢(shì)。這種資源優(yōu)勢(shì)最有可能從政府部門、銀行、政府引導(dǎo)基金組成的政府“圈子”中獲得。因此，檢驗(yàn)“社會(huì)資本”假說的一個(gè)有效方法就是比較政治關(guān)聯(lián)的VC和沒有政治關(guān)聯(lián)的VC在政府“圈子”中的籌資情況。如果“社會(huì)資本”假說成立，那么政治關(guān)聯(lián)的VC在政府“圈子”中的籌資活動(dòng)應(yīng)該比沒有政治關(guān)聯(lián)的VC更加活躍。

本文同樣從籌資次數(shù)和籌資規(guī)模兩方面觀察VC在政府“圈子”中的籌資活動(dòng)。表2展示了“社會(huì)資本”假說的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，模型3的被解釋變量——從政府“圈子”中籌集風(fēng)險(xiǎn)資本的次數(shù)，是指政府部門、政府引導(dǎo)基金和銀行作為L(zhǎng)P向VC提供風(fēng)險(xiǎn)資本的次數(shù)。模型4的被解釋變量——從政府“圈子”中籌集風(fēng)險(xiǎn)資本的規(guī)模，是指政府部門、政府引導(dǎo)基金和銀行作為L(zhǎng)P向VC提供風(fēng)險(xiǎn)資本的規(guī)模。由于私募通數(shù)據(jù)庫(kù)中部分風(fēng)險(xiǎn)投資基金的LP信息存在缺失，導(dǎo)致檢驗(yàn)“社會(huì)資本”假說使用的樣本量明顯減少。

綜合表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，無論以1年、2年還是3年為滯后期，政治關(guān)聯(lián)均在0.01的顯著性水平上對(duì)從政府“圈子”中籌集風(fēng)險(xiǎn)資本的次數(shù)和規(guī)模有正向影響，說明建立政治關(guān)聯(lián)的VC比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC在政府“圈子”中籌資次數(shù)更多，籌資規(guī)模更大。相對(duì)于表1，表2中政治關(guān)聯(lián)對(duì)籌資規(guī)模影響的顯著性水平明顯上升，表明政治關(guān)聯(lián)的VC多籌集的風(fēng)險(xiǎn)資本主要來自于政府“圈子”。上述檢驗(yàn)結(jié)果支持了“社會(huì)資本”假說，說明政治關(guān)聯(lián)的VC是因?yàn)榕c政府建立了良好關(guān)系，才獲得了融資便利。此外，相對(duì)于表1，表2中聲譽(yù)對(duì)籌資次數(shù)影響的顯著性水平明顯下降，而聲譽(yù)對(duì)籌資規(guī)模沒有顯著影響，這說明聲譽(yù)并不是政府“圈子”向VC提供風(fēng)險(xiǎn)資本的主要考慮因素。

表2 檢驗(yàn)“社會(huì)資本”假說

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著。

3.2.2 檢驗(yàn)“信號(hào)發(fā)送”假說

根據(jù)“信號(hào)發(fā)送”假說的觀點(diǎn)，政治關(guān)聯(lián)具有發(fā)送VC品質(zhì)信號(hào)的功能，因而可以緩解風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱。當(dāng)選擇聲譽(yù)較高的VC作為交易對(duì)象時(shí)，投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的信息不對(duì)稱程度都會(huì)下降，因而會(huì)降低對(duì)政治關(guān)聯(lián)作為質(zhì)量信號(hào)的依賴，政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本供求的影響也會(huì)隨之下降。因此，如果“信號(hào)發(fā)送”假說成立，聲譽(yù)和政治關(guān)聯(lián)之間應(yīng)該存在替代效應(yīng)，即聲譽(yù)在政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

按照上述分析，本文在模型1和模型2中加入了政治關(guān)聯(lián)和聲譽(yù)乘積的交叉項(xiàng)，分別得到模型5和模型6，用以檢驗(yàn)上述調(diào)節(jié)作用。表3展示的結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)和聲譽(yù)對(duì)籌資次數(shù)仍存在顯著正向影響，但政治關(guān)聯(lián)和聲譽(yù)乘積的交叉項(xiàng)對(duì)籌資次數(shù)沒有顯著負(fù)向影響。同樣地，政治關(guān)聯(lián)和聲譽(yù)對(duì)籌資規(guī)模仍存在顯著正向影響，但交叉項(xiàng)對(duì)籌資規(guī)模沒有顯著負(fù)向影響。

綜合表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，聲譽(yù)在政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響中沒有起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即聲譽(yù)和政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響不存在替代效應(yīng)，這一結(jié)果不支持“信號(hào)發(fā)送”假說，說明政治關(guān)聯(lián)不具有發(fā)送VC品質(zhì)信號(hào)的功能。

表3 檢驗(yàn)“信號(hào)發(fā)送”假說

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性，本部分進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)計(jì)量方法的重新選擇。由于模型1、模型3和模型5的被解釋變量均為計(jì)數(shù)變量，本文在分析時(shí)采用了泊松計(jì)數(shù)模型。但是籌資次數(shù)不一定能滿足模型中被解釋變量均值等于方差的要求，為防止數(shù)據(jù)過于分散(Over-dispersion)導(dǎo)致回歸結(jié)果產(chǎn)生偏誤，本部分換用負(fù)二項(xiàng)回歸方法進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說明計(jì)量模型的選擇對(duì)本文的結(jié)論沒有影響。

(2)聲譽(yù)的重新度量。本文通過檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)和聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集影響的替代效應(yīng)來檢驗(yàn)“信號(hào)發(fā)送”假說。因此，聲譽(yù)的度量方法很有可能影響本文的結(jié)論。現(xiàn)有研究常把累計(jì)投資輪次、累計(jì)IPO和M&A、年齡作為聲譽(yù)的度量指標(biāo)[15,16]。本部分換用累計(jì)IPO和M&A、年齡對(duì)聲譽(yù)進(jìn)行重新度量。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論采用何種度量方法，政治關(guān)聯(lián)和聲譽(yù)對(duì)VC籌資的影響均不存在替代效應(yīng)，說明“信號(hào)發(fā)送”假說確實(shí)不能解釋政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響。

由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果沒有在正文中報(bào)告。

5 結(jié)論與建議

本文從私募通數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2000年1月1日到2013年6月30日間我國(guó)本土VC的籌資數(shù)據(jù)構(gòu)建匹配樣本，檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響及影響機(jī)理。本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)建立政治關(guān)聯(lián)的VC比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC籌資次數(shù)更多，籌資規(guī)模更大，說明政治關(guān)聯(lián)可以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集；(2)建立政治關(guān)聯(lián)的VC比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC在政府“圈子”中籌資次數(shù)更多，籌資規(guī)模更大，這一檢驗(yàn)結(jié)果支持了“社會(huì)資本”假說，意味著因政治關(guān)聯(lián)形成的良好政企關(guān)系為VC帶來了融資便利；(3)聲譽(yù)在政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響中沒有起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這一檢驗(yàn)結(jié)果不支持“信號(hào)發(fā)送”假說，意味著政治關(guān)聯(lián)不具有發(fā)送VC品質(zhì)信號(hào)的功能。

上述研究結(jié)論可以為VC制定籌資決策和政府制定投資決策提供一定指導(dǎo)。首先，由于政治關(guān)聯(lián)可以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集，VC應(yīng)當(dāng)主動(dòng)參與管理政府引導(dǎo)基金，或邀請(qǐng)政府作為L(zhǎng)P共同設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，以便在后續(xù)籌資過程中獲得更多資金。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，政府的主要職能是引導(dǎo)民間資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，因此不可能一直充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來源。為了獲得充足的風(fēng)險(xiǎn)資本，考慮到政治關(guān)聯(lián)和聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響不存在替代效應(yīng)，政治關(guān)聯(lián)的VC依然需要努力提高自身聲譽(yù)。其次，已有研究發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)對(duì)VC投資績(jī)效有顯著正向影響[15]，但本文研究發(fā)現(xiàn)政府“圈子”提供風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)并不重視VC的聲譽(yù)；而政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資績(jī)效的影響尚存在爭(zhēng)議[17]，但政府“圈子”提供風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)卻很重視VC是否建立了政治關(guān)聯(lián)，這說明資源配置發(fā)生了扭曲。如果政府確實(shí)想要達(dá)到促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的目標(biāo)，那么在制定投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇投資聲譽(yù)較高的VC，而不是政治關(guān)聯(lián)的VC。

本文研究尚存在一些不足之處：首先，本文選取同一個(gè)季度內(nèi)進(jìn)行籌資的不同VC構(gòu)建匹配樣本，這種方法只排除了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響，缺乏對(duì)VC個(gè)體特征的控制。為了使匹配樣本更加完美，作者曾嘗試增加關(guān)于VC個(gè)體特征的匹配條件，但最終均導(dǎo)致了樣本量過少。其次，本文在分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的影響及影響機(jī)理時(shí)，均局限在“社會(huì)資本”和“信號(hào)發(fā)送”兩種理論視角，是否還有其他理論可以解釋政治關(guān)聯(lián)對(duì)VC籌資的影響有待進(jìn)一步研究。

本文的研究結(jié)論支持了“社會(huì)資本”假說，表明政治關(guān)聯(lián)能影響風(fēng)險(xiǎn)資本籌集是因?yàn)檎侮P(guān)聯(lián)的VC在籌資階段可以利用良好的政企關(guān)系獲得資源優(yōu)勢(shì)。隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的循環(huán)，這種資源優(yōu)勢(shì)還有可能表現(xiàn)在VC的投資和退出階段。在投資階段，政治關(guān)聯(lián)的VC由于資源優(yōu)勢(shì)也許會(huì)獲得更優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，或者為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供更好的增值服務(wù)等。在退出階段，政治關(guān)聯(lián)的VC由于資源優(yōu)勢(shì)也許可以更快從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出，或者更有可能通過IPO退出。

[1] Houston J F, Jiang L, Lin C, et al.. Political connections and the cost of bank loans[J]. Journal of Accounting Research, 2014, 52(1): 193-243.

[2] Charumilind C, Kali R, Wiwattanakantang Y. Connected lending: Thailand before the financial crisis[J]. The Journal of Business, 2006, 79(1): 181-218.

[3] Francis B B, Hasan I, Sun X. Political connections and the process of going public: evidence from China[J]. Journal of International Money and Finance, 2009, 28(4): 696-719.

[4] 張敦力，李四海.社會(huì)信任，政治關(guān)系與民營(yíng)企業(yè)銀行貸款[J].會(huì)計(jì)研究，2012，(8):17-24.

[5] 于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關(guān)聯(lián)和融資約束:信息效應(yīng)與資源效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2012,(9):125-139.

[6] Johnson S, Mitton T. Cronyism and capital controls: evidence from Malaysia[J]. Journal of Financial Economics, 2003, 67(2): 351-382.

[7] Faccio M. Politically connected firms[J]. The American Economic Review, 2006, 96(1): 369-386.

[8] Lee P M, Wahal S. Grandstanding, certification and the underpricing of venture capital backed IPOs[J]. Journal of Financial Economics, 2004, 73(2): 375- 407.

[9] Kaplan S N, Schoar A. Private equity performance: returns, persistence, and capital flows[J]. The Journal of Finance, 2006, 60(4): 1791-1823.

[10] Adhikari A, Derashid C, Zhang H. Public policy, political connections, and effective tax rates: longitudinal evidence from Malaysia[J]. Journal of Accounting and Public Policy, 2006, 25(5): 574-595.

[11] 董建衛(wèi)，楊敏利，郭立宏.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，“飛向品質(zhì)”與風(fēng)險(xiǎn)資本籌集[J].管理評(píng)論，2014，26(1):23-29.

[12] Jeng L A, Wells P C. The determinants of venture capital funding: evidence across countries[J]. Journal of Corporate Finance, 2000, 6(3): 241-289.

[13] 胡旭陽(yáng).民營(yíng)企業(yè)家的政治身份與民營(yíng)企業(yè)的融資便利——以浙江省民營(yíng)百?gòu)?qiáng)企業(yè)為例[J].管理世界，2006，(5):107-113.

[14] 田利輝,張偉.政治關(guān)聯(lián)影響我國(guó)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的三大效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013,(11):71- 86.

[15] Nahata R. Venture capital reputation and investment performance[J]. Journal of Financial Economics, 2008, 90(2): 127-151.

[16] Cumming D, Dai N. Local bias in venture capital investments[J]. Journal of Empirical Finance, 2010, 17(3): 362-380.

[17] 封思賢,蔣伏心,肖澤磊.企業(yè)政治關(guān)聯(lián)行為研究述評(píng)與展望[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理,2013,34(12):63-70.

Political Connection and Venture Capital Fundraising

DANG Xing-hua1, SHI Guo-ping1, WU Yong-heng2

(1.SchoolofEconomicsandManagement,Xi’anUniversityofTechnology,Xi’an710054,China; 2.Yan’anCentralSub-branch,People’sBankofChina,Yan’an716000,China)

Using matching samples, we investigate the impact of political connection on venture capital fundraising and the channel it operates through. We collect the financing data of China’s local venture capital firms(VCs) during the period from January 1, 2000 to June 30, 2013 from PEdata Database. Empirical results show that: (1)Politically connected VCs raise more funds and have larger funding scale than unconnected VCs; (2)Politically connected VCs raise more funds and have larger funding scale from the government “circle” than unconnected VCs. The results support the social capital hypothesis; (3)Reputation does not negatively moderate the influence of political connection on venture capital fundraising. This result does not support the signaling hypothesis.

political connection; venture capital fundraising; social capital hypothesis; signaling hypothesis

2014- 09-15

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71172201，71372171)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金資助項(xiàng)目(14YJC630023)；陜西省優(yōu)勢(shì)學(xué)科“管理科學(xué)與工程”建設(shè)資助項(xiàng)目(107-5X1301)

F830.59

A

1003-5192(2015)06- 0045- 06

10.11847/fj.34.6.45