公司社會(huì)責(zé)任、資源依賴(lài)與并購(gòu)方財(cái)富效應(yīng)

陳鋼

〔摘要〕公司履行社會(huì)責(zé)任能否為股東帶來(lái)價(jià)值是理論界和實(shí)踐爭(zhēng)論的話題之一。本文基于利益相關(guān)者視角，從履行社會(huì)責(zé)任能夠獲取公司并購(gòu)時(shí)所需資源的角度出發(fā)，利用2007—2012年中國(guó)上市公司并購(gòu)事件作為樣本，研究公司社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)并購(gòu)方財(cái)富效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與社會(huì)責(zé)任履行較差的并購(gòu)方公司相比，社會(huì)責(zé)任履行較好的并購(gòu)方公司的財(cái)富效應(yīng)更高。進(jìn)一步研究作為公司獲取資源能力指標(biāo)的董事會(huì)規(guī)模是否在社會(huì)責(zé)任與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)之間的關(guān)系中起調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，與董事會(huì)規(guī)模較大的并購(gòu)方公司相比，在董事會(huì)規(guī)模較小的并購(gòu)方公司中，社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)正向影響越強(qiáng)。

〔關(guān)鍵詞〕社會(huì)責(zé)任；資源依賴(lài)；并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)；董事會(huì)規(guī)模

中圖分類(lèi)號(hào)：F2766文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10084096（2015）01002607

一、引言

公司是否應(yīng)該履行社會(huì)責(zé)任，或者說(shuō)，公司是否應(yīng)該加大實(shí)施社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略的投入？該問(wèn)題一直是理論界和實(shí)踐爭(zhēng)論的焦點(diǎn)話題之一。研究認(rèn)為，公司履行社會(huì)責(zé)任主要基于三方面的考慮：制度、道德以及經(jīng)濟(jì)[1]，但是，相比于前兩者帶來(lái)的被動(dòng)性推動(dòng)力，基于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的社會(huì)責(zé)任履行具有更強(qiáng)的主動(dòng)性且持續(xù)時(shí)間更為長(zhǎng)久[2]。那么，履行社會(huì)責(zé)任能夠給公司哪些利益相關(guān)者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益？在理論上，對(duì)該問(wèn)題的解答存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。其中，股東利益最大化視角認(rèn)為，公司履行社會(huì)責(zé)任是一種轉(zhuǎn)移股東財(cái)富的行為，只會(huì)給除股東之外的其他利益相關(guān)者帶來(lái)利益，而不會(huì)給股東帶來(lái)利益，甚至造成股東財(cái)富的損失[3]。然而，利益相關(guān)者利益最大化視角認(rèn)為，公司履行社會(huì)責(zé)任的確可以給除股東之外的其他利益相關(guān)者帶來(lái)利益，但這能夠使得這些利益相關(guān)者給予公司更多的資源支持，進(jìn)而最終增加股東的財(cái)富[4]。而且，據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，目前披露公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的中國(guó)上市公司數(shù)量雖然只占全部上市公司數(shù)量的1/3左右，但呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)。如此，履行社會(huì)責(zé)任究竟能夠給包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者帶來(lái)利益，還是僅僅有益于除股東之外的其他利益相關(guān)者而有損股東的利益？理清該問(wèn)題具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義，能夠?yàn)楣緦?shí)施社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略的必要性提供更為合理的解釋。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究主要關(guān)注公司社會(huì)責(zé)任與公司財(cái)務(wù)績(jī)效[5]、公司價(jià)值[6]之間的關(guān)系，但因其固有的內(nèi)生性問(wèn)題[7]，以及不一致的研究結(jié)論[2]，而未能夠給予以上問(wèn)題清晰的回答。鑒于此，本文使用2007—2012年發(fā)生并購(gòu)事件的中國(guó)上市公司作為研究樣本回答該爭(zhēng)論話題。那么，為什么采用上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略行為作為考察對(duì)象？原因主要包括兩個(gè)方面：其一，從利益相關(guān)者以及資源依賴(lài)?yán)碚摻嵌戎v，在旨在增加股東利益的并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中，擁有公司所需資源的各利益相關(guān)者的支持力度對(duì)其結(jié)果有著重要影響。其二，并購(gòu)事件本身是一種不確定性比較大的風(fēng)險(xiǎn)性行為[8]，運(yùn)用其公告期異常收益率可以在一定程度上緩解公司社會(huì)責(zé)任與公司業(yè)績(jī)之間的內(nèi)生性問(wèn)題。更進(jìn)一步地，根據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚?，董事?huì)能夠從公司外部獲取資源，且其規(guī)模與從外部獲取資源的能力有著緊密聯(lián)系，也就是說(shuō)，董事會(huì)規(guī)模越大，公司從外部獲取資源的能力越強(qiáng)[9]。那么，與董事會(huì)規(guī)模較小的并購(gòu)方公司相比，董事會(huì)規(guī)模較大的并購(gòu)方公司獲取資源能力相對(duì)較強(qiáng)，這是否會(huì)減弱公司對(duì)履行社會(huì)責(zé)任獲取其他利益相關(guān)者支持這一途徑的依賴(lài)程度？換句話說(shuō)，履行社會(huì)責(zé)任是否能夠彌補(bǔ)董事會(huì)獲取外部資源能力的不足？

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

公司社會(huì)責(zé)任往理論化方向發(fā)展始于Carroll[10]，隨后構(gòu)建了包括經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任和慈善責(zé)任等在內(nèi)的公司社會(huì)責(zé)任金字塔模型。之后，有關(guān)公司社會(huì)責(zé)任的研究逐漸與利益相關(guān)者相關(guān)理論融合在一起[11]，而且諸多學(xué)者將該理論視為研究公司社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略的基礎(chǔ)理論。此處的利益相關(guān)者不僅限于公司的股東，而且包括公司債權(quán)人、政府、供應(yīng)商和員工等其他利益相關(guān)者。然而，本文旨在研究履行社會(huì)責(zé)任能否為公司股東帶來(lái)利益，因而未將公司對(duì)股東和其代理人，即管理者的責(zé)任履行情況考慮在內(nèi)。緣于此，本文借鑒溫素彬和方苑[5]從多元資本角度考察公司社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的研究，將公司利益相關(guān)者分為四類(lèi)：人力資本、貨幣資本、社會(huì)資本和生態(tài)資本，進(jìn)而對(duì)測(cè)算公司履行社會(huì)責(zé)任情況的指標(biāo)進(jìn)行研究。進(jìn)一步，公司是否應(yīng)該承擔(dān)社會(huì)責(zé)任？長(zhǎng)期以來(lái)，理論界一直存在著解答該問(wèn)題的兩種對(duì)立的觀點(diǎn)：

傳統(tǒng)的股東利益最大化視角。以Friedman[3]為代表的股東利益為核心的傳統(tǒng)公司理論認(rèn)為，公司的真正所有者是股東，管理者的主要責(zé)任是以股東的利益最大化為最終目的經(jīng)營(yíng)公司，而不應(yīng)該承擔(dān)額外的社會(huì)責(zé)任。因?yàn)槿绻芾碚邔⒐镜馁Y源用于社會(huì)產(chǎn)品，會(huì)破壞市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)，而且履行社會(huì)責(zé)任實(shí)際上是一種資源再分配，股東可能會(huì)遭受損失。更為重要的是，當(dāng)管理者追尋利潤(rùn)以外的目標(biāo)時(shí)，實(shí)際上是將自己置于非公認(rèn)的政策制定者的地位，然而并非所有管理者都具有制定有效公共政策的能力。張維迎[12]認(rèn)為，公司如果不以股東利益最大化為核心，轉(zhuǎn)而履行對(duì)各利益相關(guān)者負(fù)責(zé)的社會(huì)責(zé)任，這實(shí)際上為經(jīng)營(yíng)管理者謀取私利和逃避責(zé)任提供機(jī)會(huì)與托詞。再者，向多個(gè)利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，實(shí)際上可能是對(duì)各利益相關(guān)者都不負(fù)責(zé)。由此可見(jiàn)，該理論視角認(rèn)為，公司不應(yīng)該履行社會(huì)責(zé)任，即使履行社會(huì)責(zé)任，也只限于對(duì)股東負(fù)責(zé)，追求股東利益最大化。

利益相關(guān)者利益最大化視角。以Freeman[13]為代表的利益相關(guān)者利益最大化理論認(rèn)為，公司應(yīng)該承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。公司履行社會(huì)責(zé)任可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)閺馁Y源依賴(lài)的角度講，關(guān)注除股東之外的其他利益相關(guān)者的利益能夠使得他們有更強(qiáng)的意愿向公司投入其擁有的資源支持公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，從而最終增加股東財(cái)富。比如，就作為公司貨幣資本利益相關(guān)者的債權(quán)人而言，公司若擁有相對(duì)較強(qiáng)的履行社會(huì)責(zé)任的意識(shí)，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人會(huì)提供給公司更為寬松的融資環(huán)境[14]，如此，公司所面臨的經(jīng)營(yíng)資金壓力更小，從而擁有更好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，可以獲得更多利潤(rùn)。另外，契約理論以及在該理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的相關(guān)理論一致認(rèn)為，公司是股東和其他利益相關(guān)者之間締結(jié)的一系列契約的載體，這些利益相關(guān)者要么擁有公司需要的資源，要么通過(guò)顯性契約（工資合同等）或隱性契約（售后服務(wù)等）與公司構(gòu)成交換關(guān)系[15-16]。其中，顯性契約相對(duì)清晰明了，且有相關(guān)法律法規(guī)的支撐，若公司違背了該類(lèi)契約可能會(huì)遭受相關(guān)利益相關(guān)者的法律訴訟。比如，作為公司人力資本利益相關(guān)者的公司員工同公司簽訂了一系列受法律保護(hù)的顯性契約，如勞動(dòng)合同和工資合同等，一旦公司違背了這些契約，必然會(huì)遭受公司員工的各種抗議，或者怠工，或者抵制公司的戰(zhàn)略[17]。那么，公司有義務(wù)或者說(shuō)不得不遵循顯性契約，進(jìn)而，與公司之間構(gòu)建該類(lèi)契約的利益相關(guān)者更愿意投入其擁有的關(guān)鍵資本支持公司的經(jīng)營(yíng)，最終給股東帶來(lái)更多的財(cái)富。與顯性契約不同，隱性契約比較模糊，缺乏法律法規(guī)的支撐。公司不會(huì)因?yàn)椴宦男须[性契約而受到來(lái)源于該類(lèi)利益相關(guān)者的法律訴訟，如社會(huì)資本利益相關(guān)者的社會(huì)捐贈(zèng)行為，同公司之間構(gòu)建的是一種隱性契約，即便公司不履行這類(lèi)契約，也不會(huì)受到相關(guān)法律訴訟，但可能會(huì)受到一定程度的社會(huì)譴責(zé)[18]，進(jìn)而給公司帶來(lái)?yè)p害。然而，公司履行隱性契約的意愿越強(qiáng)，公司越傾向于擁有更好的聲譽(yù)，從而使得公司的利益相關(guān)者有更強(qiáng)的意愿給予公司更多的資源，付出更多的努力，甚至接受不是很好的顯性契約。而且，研究表明，與公司間擁有隱性契約的利益相關(guān)者對(duì)公司忠于隱性契約的期望值越高，隱性契約的價(jià)值就越大[16]。因此，與公司間構(gòu)建顯性或隱性契約的利益相關(guān)者會(huì)依據(jù)公司履行契約的狀況做出向公司投入其擁有的資源的多少的決策，最終影響公司股東的利益。

那么，公司到底是如股東利益最大化所認(rèn)為的不應(yīng)該履行社會(huì)責(zé)任，還是如利益相關(guān)者利益最大化所認(rèn)為的應(yīng)該履行社會(huì)責(zé)任？中國(guó)現(xiàn)有研究大多聚焦于公司社會(huì)責(zé)任對(duì)諸如公司財(cái)務(wù)績(jī)效[5]和股東價(jià)值[6]等代表股東利益的公司一系列行為的整體結(jié)果的影響給出回答，而沒(méi)有關(guān)注到公司社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)并購(gòu)這一具體的公司重大戰(zhàn)略行為的影響。而且，公司社會(huì)責(zé)任同公司日常績(jī)效或股東價(jià)值之間存在內(nèi)生性關(guān)系[7]，而并購(gòu)作為一種風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性較高的行為所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)可以很好地緩解該類(lèi)問(wèn)題。除此之外，并購(gòu)作為公司旨在增加股東財(cái)富的戰(zhàn)略，其結(jié)果受公司各個(gè)利益相關(guān)者擁有的資源支持力度的影響。綜合以上分析，本文認(rèn)為，公司通過(guò)更好地履行社會(huì)責(zé)任，能夠獲得擁有公司經(jīng)營(yíng)所需資源的各利益相關(guān)者更多的支持，從而增加公司的并購(gòu)財(cái)富。鑒于此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：并購(gòu)方公司的社會(huì)責(zé)任履行情況與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)成正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚摚韭男猩鐣?huì)責(zé)任能夠使得擁有公司經(jīng)營(yíng)所需資源的各利益相關(guān)者加大對(duì)公司戰(zhàn)略的支持力度，而且，在公司并購(gòu)的實(shí)施過(guò)程中，這些資源投入的多少對(duì)并購(gòu)結(jié)果有著重要影響。進(jìn)一步，作為股東的代表，董事會(huì)擁有從公司外部獲取關(guān)鍵資源的能力，且規(guī)模越大，從外部獲取關(guān)鍵資源的能力就越強(qiáng)，反之，則越弱[9]。那么，當(dāng)董事會(huì)獲取關(guān)鍵資源的能力較為不足時(shí)，履行社會(huì)責(zé)任能夠幫助公司獲得資源的效用就會(huì)更加凸顯，也就是說(shuō)，社會(huì)責(zé)任履行情況越好，依賴(lài)董事會(huì)獲取關(guān)鍵資源的程度就會(huì)降低?？偠灾?，更好地履行社會(huì)責(zé)任在董事會(huì)規(guī)模較小的并購(gòu)方公司中發(fā)揮的效用更為明顯，為了進(jìn)一步驗(yàn)證履行社會(huì)責(zé)任確實(shí)能夠彌補(bǔ)董事會(huì)因規(guī)模小而導(dǎo)致獲取外部資源能力的不足，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：董事會(huì)規(guī)模越小，公司社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)并購(gòu)方財(cái)富效應(yīng)的影響越大。

三、研究設(shè)計(jì)

1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)中首次公告日在2007—2012年間的并購(gòu)重組事件為初始樣本（共計(jì)27 217個(gè)交易事件）。將2007年作為樣本起始年的原因是：避免中國(guó)從2006年開(kāi)始實(shí)行《公司法》和《證券法》所引起的環(huán)境變化對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響[19]。由于本文測(cè)量的財(cái)富效應(yīng)要求并購(gòu)方應(yīng)為上市公司，加之遵照前人相關(guān)研究慣例，因而本文進(jìn)行如下篩選過(guò)程：（1）并購(gòu)方所屬?lài)?guó)家明確為“中國(guó)”字樣。（2）交易項(xiàng)目進(jìn)度明確為“完成”字樣。（3）剔除交易金額不明確且小于1 000萬(wàn)元的樣本。（4）并購(gòu)方為深、滬A股的上市公司。（5）剔除行業(yè)代碼為I或M的樣本公司。（6）剔除并購(gòu)事件發(fā)生當(dāng)年屬于ST類(lèi)的樣本公司。（7）剔除退市的樣本公司。（8）若同一公司在同一年份發(fā)生多次并購(gòu)，則取交易額最大的一次作為研究樣本。（9）將同一公司在不同年份的多次并購(gòu)視為多次樣本事件。（10）剔除首次公告日前150天內(nèi)非連續(xù)股票交易的樣本。經(jīng)過(guò)此輪處理，本文得到1 525個(gè)并購(gòu)交易事件樣本。

社會(huì)責(zé)任履行情況數(shù)據(jù)獲取過(guò)程如下：首先從巨潮資訊網(wǎng)獲取2006—2011年間的上述并購(gòu)方公司共1 525份年報(bào)，然后通過(guò)對(duì)年報(bào)逐一進(jìn)行手工查閱整理，獲取女性高管數(shù)量、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加、利息支出、社會(huì)捐贈(zèng)、罰款和環(huán)保支出等相關(guān)數(shù)據(jù)資料。支付給員工及為員工支付的現(xiàn)金、利潤(rùn)總額、負(fù)債平均余額、所得稅總額、平均負(fù)債余額、平均應(yīng)付賬款、資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模等財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)，以及董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和兩職兼任情況等公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)德（WIND）和國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。排除數(shù)據(jù)不完整的樣本，以及剔除極端值后，最后獲得了1 201個(gè)研究樣本。

2模型設(shè)定與變量定義

本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

CAR=α+β1Scale+β2Ind+β3Dual+β4Share+β5Asset+β6Lev+β7Type+β8Roe+β9MB+u

并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的衡量。本文使用累計(jì)超額收益率（CAR）作為并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的指標(biāo)，測(cè)量并購(gòu)首次公告日當(dāng)天及前后一天的公司股票價(jià)格的累計(jì)超額收益率。，即3天的累計(jì)超額收益率具體計(jì)算方法為：首先運(yùn)用市場(chǎng)模型法（Brown & Warner， 1985）計(jì)算出并購(gòu)首次公告日前后一個(gè)交易日的預(yù)期收益，該模型的估計(jì)區(qū)間參照學(xué)者們的普遍做法選取并購(gòu)首次宣告日前150個(gè)交易日至宣告前30個(gè)交易日，然后以t（-1≤t≤1）日的實(shí)際收益減去預(yù)期收益來(lái)計(jì)算并購(gòu)宣告日前后一天的異常收益（AR），最后將并購(gòu)宣告日當(dāng)天及前后一天的超額收益加總得到3天累計(jì)超額收益（CAR3），也就是本文所需的并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)，即股東價(jià)值變化的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

公司社會(huì)責(zé)任履行情況的衡量。本文遵照以利益相關(guān)者為視角衡量公司社會(huì)責(zé)任的主流方法，并按照溫素彬和方苑[5]的資本形態(tài)分類(lèi)法，將利益相關(guān)者分為人力資本（員工）、貨幣資本（債權(quán)人）、社會(huì)資本（政府、供應(yīng)商、顧客、公益、法律和歧視）和生態(tài)資本（環(huán)境）等4種類(lèi)型進(jìn)行測(cè)量。其中社會(huì)捐贈(zèng)率、罰款率和環(huán)保費(fèi)用率相對(duì)較低，本文使用中位數(shù)的方法將其轉(zhuǎn)化為0和1的二值指標(biāo)，即小于中位數(shù)的賦值為0，而大于中位數(shù)的賦值為1。最后，本文采用兩種方法計(jì)算公司社會(huì)責(zé)任情況：均值法與加權(quán)平均法。其中均值法是將四個(gè)指標(biāo)加總之后除以4；加權(quán)平均法是根據(jù)不同利益相關(guān)者所擁有的求償權(quán)不同[20]，分別賦予人力資本、貨幣資本、社會(huì)資本和生態(tài)資本兩組權(quán)重，之后再進(jìn)行加總得到公司社會(huì)責(zé)任履行情況。加權(quán)平均法得到的社會(huì)責(zé)任履行情況與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的回歸結(jié)果在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中給出。

資源依賴(lài)的衡量。本文使用董事會(huì)規(guī)模（Scale）作為資源依賴(lài)的衡量指標(biāo)。一般情況下，公司董事會(huì)規(guī)模越大，那么公司從外部獲取關(guān)鍵資源的能力越強(qiáng)[9]。如此，公司面臨的獲取外部資源的困難越小，對(duì)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任這一獲取外部關(guān)鍵資源的依賴(lài)程度越低。在后文進(jìn)一步研究中，本文使用董事會(huì)規(guī)模變量與公司社會(huì)責(zé)任變量的交互乘積項(xiàng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。

控制變量。公司治理機(jī)制方面，選用獨(dú)立董事比例（Ind）、兩職兼任情況（Dual）和股權(quán)集中度（Share）作為衡量指標(biāo)。公司特征方面，包括公司規(guī)模（Asset）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司性質(zhì)（Type）、盈利能力（Roe）和成長(zhǎng)性（MB）。另外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)（Industry）和年份效應(yīng)（Year）的可能影響。詳細(xì)情況如表1所示。其中，陳仕華等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，被并購(gòu)方獨(dú)立董事比例、兩職兼任情況等要素對(duì)并購(gòu)方公司績(jī)效有影響；李善民等（2004）研究認(rèn)為并購(gòu)方公司的第一大股東持股比例對(duì)并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)有正向影響，即第一大股東持股比例越高，并購(gòu)績(jī)效越好。公司特征方面，選用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Asset）代表公司規(guī)模，張紹基和楊勝淵（2001）以臺(tái)灣并購(gòu)公司作為研究樣本發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方公司規(guī)模影響其并購(gòu)績(jī)效；總資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為公司的財(cái)務(wù)杠桿，王宏利（2005）以目標(biāo)并購(gòu)公司為研究對(duì)象，認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有影響；選用國(guó)有公司或者非國(guó)有代表公司性質(zhì)，公司終極控制人為政府則為1，否則為0，李善民等（2004）研究發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)性質(zhì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有影響，且國(guó)家股比例越小，并購(gòu)績(jī)效越好；運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率代表公司的盈利能力，曹廷求等（2013）研究認(rèn)為公司的盈利能力是影響并購(gòu)績(jī)效的因素之一；M/B代表公司的成長(zhǎng)性，曹廷求等（2013）研究認(rèn)為并購(gòu)方公司發(fā)生并購(gòu)交易前一年的成長(zhǎng)性對(duì)其并購(gòu)績(jī)效有影響，但未得到顯著性較強(qiáng)的結(jié)果。另外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)（）和年份效應(yīng)（）的可能影響。其中，行業(yè)變量按照《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（2001版）的標(biāo)準(zhǔn)，在剔除金融（I）和制造業(yè)（M）外，引入18個(gè)虛擬變量；年份的虛擬變量是以2007年為基準(zhǔn)年，共引入5個(gè)虛擬變量。

表1變量定義及說(shuō)明變量類(lèi)型變量名稱(chēng)變量代碼變量說(shuō)明與計(jì)算因變量并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)CAR并購(gòu)宣告日前后一天的累計(jì)超額收益自變量公司社會(huì)責(zé)任CSR貨幣資本、人力資本、社會(huì)資本和生態(tài)資本加總之和的均值調(diào)節(jié)變量董事會(huì)規(guī)模Scale并購(gòu)方公司董事會(huì)成員數(shù)量控制變量獨(dú)立董事比例Ind并購(gòu)方公司獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)成員總數(shù)的比例兩職兼任情況Dual并購(gòu)方公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任情況，兼任為1，否則為0股權(quán)集中度Share并購(gòu)方公司第一大股東持股比例公司規(guī)模Asset并購(gòu)方公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)財(cái)務(wù)杠桿Lev并購(gòu)方公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值公司性質(zhì)Type并購(gòu)方公司的終極控制人情況，政府為1，否則為0盈利性Roe并購(gòu)方公司的凈資產(chǎn)收益率成長(zhǎng)性MB并購(gòu)方公司的賬面市值比虛擬變量年份Year并購(gòu)交易發(fā)生在2007—2012年，運(yùn)行5個(gè)年份虛擬變量行業(yè)Industry根據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（2001版）的標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)行18個(gè)虛擬變量注：除并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)變量依據(jù)并購(gòu)交易發(fā)生時(shí)的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)量外，其他變量依據(jù)并購(gòu)交易發(fā)生前一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1社會(huì)責(zé)任履行情況與并購(gòu)后股東價(jià)值

本文將CAR作為因變量，公司社會(huì)責(zé)任履行情況（CSR）作為自變量，并引入前文的調(diào)節(jié)變量和控制變量進(jìn)行OLS回歸分析。在進(jìn)行回歸分析之前，本文對(duì)各主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果表明，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)都沒(méi)有達(dá)到05，因此，可以排除存在多重共線性的可能。表2給出了公司社會(huì)責(zé)任履行情況（CSR）與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)（CAR）的回歸結(jié)果。其中模型1給出僅包括控制變量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。從中可以看出，獨(dú)立董事比例（Ind）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明并購(gòu)方公司的獨(dú)立董事比例越高，并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)越??；股權(quán)集中度（Share）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明并購(gòu)方公司第一大股東持股比例越高，并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)越大，這與李善民等[21]的發(fā)現(xiàn)相一致；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明并購(gòu)方公司財(cái)務(wù)杠桿越高，并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)越大，這與王宏利[22]的部分發(fā)現(xiàn)相一致。模型4是在模型1基礎(chǔ)上引入了社會(huì)責(zé)任履行情況（CSR）的回歸結(jié)果。出于結(jié)論穩(wěn)健性的考慮，本文還給出了另外兩種情況的回歸結(jié)果：一種是未控制行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)的回歸結(jié)果（模型2）；另一種是未控制包含調(diào)節(jié)變量及控制變量在內(nèi)的公司治理機(jī)制變量影響的回歸結(jié)果（模型3）。模型2、模型3和模型4的回歸結(jié)果表明，不管是在哪種情況下，社會(huì)責(zé)任履行情況變量（CSR）的回歸系數(shù)都為正，且在5%的水平下顯著，說(shuō)明與社會(huì)責(zé)任履行情況較差的并購(gòu)方公司相比，社會(huì)責(zé)任履行情況較好的并購(gòu)方公司并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)更大，也就是說(shuō)，并購(gòu)方公司的社會(huì)責(zé)任履行情況與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)成正相關(guān)關(guān)系，支持前文假設(shè)1。

2關(guān)于董事會(huì)規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果

為了考察公司治理機(jī)制在公司社會(huì)責(zé)任履行情況影響并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)中的調(diào)節(jié)作用，借鑒陳仕華等[23]驗(yàn)證調(diào)節(jié)效應(yīng)的做法，本文對(duì)董事會(huì)規(guī)模采用乘積項(xiàng)的方法給予檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，模型4給出公司社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的影響結(jié)果，模型5將公司社會(huì)責(zé)任履行情況與董事會(huì)規(guī)模的乘積項(xiàng)（CSR×Scale）引入模型4。董事會(huì)規(guī)模與公司社會(huì)責(zé)任履行情況的乘積項(xiàng)（CSR×Scale）的回歸系數(shù)在模型5中顯著為負(fù)，這說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司社會(huì)責(zé)任履行情況與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)之間的關(guān)系有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。也就是說(shuō)，與董事會(huì)規(guī)模大的并購(gòu)方公司相比，在董事會(huì)規(guī)模小的并購(gòu)方公司中，公司社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)并購(gòu)方公司并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的正向影響越強(qiáng)。前文假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)前文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下測(cè)試：一是采用賦予權(quán)重的方式（04、03、02、01以及035、025、02、02）測(cè)算出另外兩個(gè)公司社會(huì)責(zé)任履行情況值分別對(duì)上述模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。測(cè)試結(jié)果表明，關(guān)于前文假設(shè)模型1和模型3分別給出對(duì)前文假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，模型2和模型4分別給出對(duì)前文假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。1檢驗(yàn)的符號(hào)仍然為正。而關(guān)于公司董事會(huì)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，前文發(fā)現(xiàn)存在顯著影響的董事會(huì)規(guī)模變量仍然成立。二是使用總市值加權(quán)平均法得到的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率代替前文所用的流通市值加權(quán)平均法得到的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率計(jì)算并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)（CAR），對(duì)上述模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，模型5給出對(duì)前文假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，模型6給出對(duì)前文假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。測(cè)試結(jié)果表明，關(guān)于前文假設(shè)1檢驗(yàn)的結(jié)果仍舊在5%水平下顯著為正。而關(guān)于公司董事會(huì)規(guī)模調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，前文發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果仍然成立。三是利用分組檢驗(yàn)的方法對(duì)董事會(huì)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)（利用董事會(huì)規(guī)模中位數(shù)9將樣本分為低樣本組和高樣本組兩個(gè)子樣本），模型7給出低樣本組（董事會(huì)成員人數(shù)不高于9人）的檢驗(yàn)結(jié)果，模型8給出高樣本組（董事會(huì)成員人數(shù)高于9人）的檢驗(yàn)結(jié)果。測(cè)試結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司社會(huì)責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)在低樣本組顯著為正，而在高樣本組未達(dá)到10%的顯著性水平，說(shuō)明與董事會(huì)規(guī)模較大的并購(gòu)方公司相比，在董事會(huì)規(guī)模較小的并購(gòu)方公司，社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的正向影響越強(qiáng)，即前文發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果仍然成立。總體而言，上述三個(gè)測(cè)試均未對(duì)前文結(jié)論造成實(shí)質(zhì)性改變。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列示，留存?zhèn)渌鳌?

五、主要結(jié)論與啟示

公司履行社會(huì)責(zé)任能夠獲得除股東之外的其他利益相關(guān)者更多的支持，這使得公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更容易從外部獲取所需資源。而在旨在增加股東財(cái)富的并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中，擁有公司經(jīng)營(yíng)所需資源的各利益相關(guān)者的支持力度，即資源投入的多少，對(duì)并購(gòu)結(jié)果有著至關(guān)重要的影響。如此，經(jīng)實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方公司社會(huì)責(zé)任履行情況與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)之間是正相關(guān)關(guān)系，即并購(gòu)方公司社會(huì)責(zé)任履行情況越好，那么并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)越大。在進(jìn)一步基于資源依賴(lài)?yán)碚摽疾於聲?huì)規(guī)模在社會(huì)責(zé)任與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模確實(shí)能夠起到顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即相比于董事會(huì)規(guī)模大的并購(gòu)方公司，在董事會(huì)規(guī)模較小的并購(gòu)方公司，社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的正向影響越強(qiáng)。

上述研究發(fā)現(xiàn)有以下理論啟示：（1）關(guān)于公司是否應(yīng)該履行社會(huì)責(zé)任的問(wèn)題，在理論上存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)，股東利益最大化視角認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)履行社會(huì)責(zé)任，因?yàn)橛袚p于股東利益，而利益相關(guān)者利益最大化視角認(rèn)為應(yīng)當(dāng)履行社會(huì)責(zé)任，因?yàn)榭梢詾楣蓶|創(chuàng)造財(cái)富。本文研究結(jié)論給予了其中之一的利益相關(guān)者視角強(qiáng)有力的支持，即公司履行社會(huì)責(zé)任能夠給股東帶來(lái)利益，而非有損于股東利益。（2）本文基于資源依賴(lài)?yán)碚摚瑥馁Y源獲取能力的角度，運(yùn)用實(shí)證方法檢驗(yàn)了公司履行社會(huì)責(zé)任能夠彌補(bǔ)公司因董事會(huì)規(guī)模較小而導(dǎo)致的資源獲取能力的相對(duì)不足，這為從資源依賴(lài)角度探討提升公司并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的路徑提供了新的理論切入點(diǎn)。（3）將利益相關(guān)者相關(guān)理論與資源依賴(lài)?yán)碚撊诤显谝黄鹧芯抗静①?gòu)戰(zhàn)略，為現(xiàn)有研究體系增添了一個(gè)新的研究視角。

上述發(fā)現(xiàn)也為上市公司提供了有益的決策啟示：一方面，公司在制定并購(gòu)決策時(shí)，不能單純地關(guān)注股東的利益，而要將除股東之外的，如員工、政府和債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益考慮在內(nèi)，由于他們擁有公司經(jīng)營(yíng)所需的人力和貨幣等資源，其投入力度對(duì)并購(gòu)結(jié)果有著至關(guān)重要的影響。另一方面，對(duì)于董事會(huì)規(guī)模相對(duì)較小的上市公司而言，應(yīng)當(dāng)加大履行社會(huì)責(zé)任的投入力度，因?yàn)楦玫芈男猩鐣?huì)責(zé)任能夠增強(qiáng)除股東之外的其他利益相關(guān)者的投入意愿，從而彌補(bǔ)公司因董事會(huì)規(guī)模小而導(dǎo)致的資源獲取能力的不足。同時(shí)這為公司設(shè)計(jì)更為合理的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，完善公司治理提供有益啟示。

本文還存在如下不足：一方面，在社會(huì)責(zé)任相關(guān)指標(biāo)的度量上，限于數(shù)據(jù)獲取的困難性，可能在收集整理的過(guò)程中存有紕漏，這可能在一定程度上影響本文研究結(jié)果。另一方面，本文未考察公司治理機(jī)制在公司社會(huì)責(zé)任與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)關(guān)系中起到的作用，因?yàn)楣局卫頇C(jī)制的良好運(yùn)行可以緩解股東同其他利益相關(guān)者之間的沖突，也可能使得其他利益相關(guān)者加大對(duì)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的支持。這些不足值得未來(lái)進(jìn)一步探究。

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[23]陳仕華，姜廣省，盧昌崇 董事聯(lián)結(jié)、目標(biāo)公司選擇與并購(gòu)績(jī)效——基于并購(gòu)雙方之間信息不對(duì)稱(chēng)的研究視角[J] 管理世界，2013， （12）：117-132

[24]張紹基，楊勝淵 臺(tái)灣企業(yè)購(gòu)并實(shí)質(zhì)效益之研究[J] 管理學(xué)報(bào)，2001， （1）：1-21

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（責(zé)任編輯：孫艷）