公允價值、非理性心理與企業投資效率

方瑞琪

〔摘要〕本文基于行為公司財務理論視角，研究公允價值計量模式的運用對企業投資效率的影響。研究表明：2007—2013年，我國滬深A股上市公司中出現公允價值變動的企業呈逐漸增多的趨勢，公允價值計量模式的運用存在嚴重的順周期效應；公允價值計量模式的運用對企業的投資效率有顯著影響，當公允價值變動損益為負時，公允價值變動程度與投資效率顯著負相關，當公允價值變動損益為正時，公允價值變動程度與投資效率顯著正相關。本文延伸了公允價值計量模式運用的影響范疇，有助于完善我國的會計政策，能夠有效引導并規范企業的投資行為，提高企業的投資效率。

〔關鍵詞〕公允價值；投資效率；行為公司財務理論；非理性心理

中圖分類號：F2734文獻標識碼：A文章編號：10084096（2015）01008908

一、引言

2006年2月15日，我國財政部發布了以公允價值運用為最大亮點的會計準則體系[1]。該準則體系的頒布實施，特別是公允價值的適度和謹慎引入在一定程度上改變了財務會計信息的傳統計量基礎[2]。公允價值會計（Fair Value Accounting）是指以公允價值作為資產和負債的主要計量基礎的會計模式[3]。

然而，就在我國公允價值計量運用不到一年的時間里，最早運用公允價值計量模式的美國爆發了嚴重的金融危機，并引發了對公允價值會計的激烈辯論。金融機構、銀行家等實務界人士認為公允價值計量模式運用具有順周期（Procyclicality）效應，從而進一步推動了金融危機的發展。雖然這一激烈辯論以美國證監會（SEC）和美國財務會計準則委員會（FASB）的適度讓步而落下帷幕，但關于公允價值會計的論戰仍未停止。在后金融危機時代，研究并思考公允價值計量模式的運用對企業行為的影響及其造成的后果，是當前會計和財務理論界亟待解決的重要問題之一。

一直以來，投資都是我國經濟增長的主要動力。國家統計局的數據表明，2011—2013年投資對我國經濟增長的貢獻率一直處于第一位，分別達到543%、504%和544%。為促進經濟增長，我國各級地方政府一直積極鼓勵投資，而為保證投資對經濟增長的推動作用，一個很重要的任務就是提高投資效率。企業是國民經濟運行的主體，宏觀層面的投資效率水平與微觀層面的企業投資效率水平密切相關。因此，企業的投資效率水平對經濟增長具有重要的作用。作為企業未來現金流量增長的基礎和成長的動力源泉，企業投資是否具有效率直接決定了能否最大化企業價值。然而，由于過度融資、公司治理機制不健全和資本市場的先天性制度缺陷等問題，低效率投資行為普遍存在于我國的企業之中，導致微觀層面投資效率低下，從而制約了宏觀投資效率的提升。而且，低效率的投資也逐漸成為制約企業長期健康發展和企業價值提升的重要因素。

自從引入公允價值計量準則以來，我國學者對公允價值計量模式的相關問題進行了大量研究，但我國學者的研究基本處于對發達國家相關研究的模仿階段，主要集中在公允價值計量模式運用的價值相關性領域[2]。而在后金融危機的大背景下，如果一家采用公允價值計量模式的企業凈利潤發生變動，是否會影響企業的投資決策，進而影響企業的投資效率？此問題亟待研究。盡管公允價值會計的適度謹慎引入導致其對企業行為的影響較小，但在增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期這“三期疊加”的特殊時期研究企業的投資效率問題，考察公允價值會計對企業投資效率的作用機理和影響程度，有助于完善我國的會計政策，能夠從理論層面引導并規范企業的投資行為，提高企業的投資效率。

本文的主要創新點在于：一是研究視角的創新。與運用代理理論、信息不對稱理論等研究投資效率的文獻不同，本文基于行為公司財務理論這樣一個前沿的視角，從投資者與管理者兩個主體的非理性心理出發，研究公允價值計量模式運用與企業投資效率之間的關系。二是一定程度上推動了公司投資效率理論的發展。本文的研究發現，通過影響投資者和管理者的非理性心理，公允價值計量模式運用將造成投資效率下降，這一研究結論表明公允價值計量模式的運用是導致企業投資效率下降的一個重要原因，而這一原因還未受到足夠的重視。三是拓展了公允價值會計研究的視角。本文的研究焦點是考察公允價值計量模式運用對企業投資效率的影響，關注的是會計準則應用及變革所產生的“外部性”，拓展并豐富了公允價值會計的研究領域，有助于推動財務學、公司治理理論與會計學之間的學科交融。

二、公允價值計量對企業投資行為的影響機理與研究假設

公允價值計量模式運用所導致的順周期效應不僅會加劇投資者的非理性心理，也會加劇企業管理者的非理性心理。因此，本文從管理者與投資者兩個方面分析公允價值計量模式如何影響企業管理層和投資者的非理性心理，進而探討公允價值計量模式運用影響企業投資行為與投資效率的機理。

（一）公允價值計量對管理層和投資者非理性心理的影響

心理學的相關實驗表明，人類傾向于低估甚至否認外部力量、機遇和運氣的作用，高估自身成功的可能性及其決策能力，認為較高的個人能力是成功的關鍵因素，心理學中將這種認知上的偏差定義為過度自信。心理學的研究同時指出，這是人類根深蒂固的一種心理現象。與過度自信相對立的概念是過度悲觀，心理學將這兩種現象統稱為非理性心理。

運用公允價值計量模式后，企業的凈利潤可以劃分為兩部分：一部分是公允價值變動損益，這是公允價值變動導致的未實現損益；另一部分是已實現的凈利潤，這部分利潤不包括公允價值的變動損益。

公允價值計量模式的運用會加劇管理層的非理性心理。以公允價值計量的資產，在資本市場處于繁榮時期時，其價值增加，由此導致企業在資產負債表確認估值利得或在利潤表確認客觀利潤[4]，從而美化企業的賬面利潤，這會導致企業管理層出現過度自信的非理性心理。不過，公允價值變動收益不是真實存在的，只是賬面上的。當資本市場處于衰退時期，以公允價值計量的資產價值下跌將導致企業在資產負債表中確認估值損失或在利潤表中確認賬面損失，導致企業的賬面利潤大幅下降，這會導致企業管理層出現過度悲觀的非理性心理[5]。

同樣，公允價值計量模式的運用會加劇投資者的非理性心理。我國證券投資者大多是非專業的，他們在進行證券投資時，一般只看重企業的凈利潤，只關注該指標是否增加以及增加的程度，而較少關注甚至不能理解公允價值變動損益對企業損益表的影響。他們通常不管凈利潤的增加部分中有多少是因為公允價值變動所造成的，而直接將賬面利潤當作企業的實際利潤。如前所述，繁榮資本市場背景下，運用公允價值計量模式的企業，其賬面利潤將大幅上升，這類公司的股票往往容易受到投資者的青睞。投資者的追捧會導致公司股票價格的上漲，從而進一步加劇投資者對企業未來業績的過度樂觀心態。所以，資本市場繁榮時，公允價值順周期效應起到了“火上加油”的作用。相反，當資本市場衰退時，公允價值計量模式的運用會導致企業賬面利潤減少，不僅會影響企業的績效，還會導致投資者信心下降，加劇投資者的恐慌心理。所以，當資本市場衰退時，公允價值順周期效應會起到“雪上加霜”的作用。

綜上所述，公允價值計量模式的運用會加劇管理者和投資者的非理性心理。

（二）公允價值計量對企業投資行為的影響

在企業的人才選拔過程中，自信心強的人表現一般較好，因此更容易成為企業的管理層。而且，由于具有較高的社會地位，企業管理層也容易出現過度自信的非理性心理。大量的研究表明管理者的非理性心理對企業的投資決策和投資效率有重要影響。

Heaton[6]研究發現，管理者樂觀主義對企業的投資行為有著重要影響，在管理者過度自信的企業中，其投資—現金流的敏感度更高。Malmendier和Tate[7]的研究表明，與理性的管理者相比，過度自信管理者的企業，其投資—現金流敏感度更高。姜付秀等[8]則發現，管理層的過度自信會顯著影響企業的投資水平，從而提高企業出現財務困境的可能性。花貴如等[9]發現，管理層過度自信與企業投資效率之間存在顯著的正相關關系。胡國柳和周遂[10]的研究發現管理層過度自信對企業投資效率有顯著影響，而在區分企業產權性質后，在國有企業中，管理層的過度自信對企業投資效率的影響程度更高。通過這些文獻，不難發現，管理層的非理性心理會顯著影響企業投資行為決策，導致企業的投資行為出現不足或過度等異化現象，異化現象意味著投資效率的降低。

行為公司財務理論指出，企業的投資決策并不完全取決于管理層的預期，反映在股票價格中的投資者預期在一定程度上也會影響企業的投資決策。

公允價值計量模式將通過影響投資者的非理性心理導致企業投資行為出現異化，從而導致企業投資效率下降。劉紅忠和張舫[11]的研究發現，企業的投資水平與投資者情緒呈負相關關系。劉端和陳收[12]考察了投資者情緒對企業投資的影響，認為投資者情緒會影響企業價值的市場估價，而市場估價通過管理者的短視行為將影響企業的投資水平，投資者情緒越高漲，市場估價越高，企業投資越旺盛。花貴如等[13]指出投資者的非理性心理一方面通過管理者的迎合心理導致企業的投資行為異化，另一方面則通過融資成本與融資約束加劇企業的過度投資行為或投資不足行為。

綜上所述，根據行為公司財務理論，管理者和投資者的非理性心理會影響企業的投資行為和投資效率。而公允價值計量模式運用則會進一步加劇投資者和管理者的非理性心理，這最終將導致投資效率下降。公允價值計量模式運用對企業投資效率的影響機理如圖1所示。

圖1公允價值計量模式運用對企業投資效率的影響機理

（三）研究假設

公允價值變動損益會影響企業的凈利潤，如果資本市場是牛市，此時企業以公允價值計量的投資性房地產、交易性金融資產和可供出售金融資產等資產的公允價值增加，從而增加企業的公允價值變動損益，最終將提高企業的凈利潤水平。而根據行為公司財務理論，企業凈利潤的增加將導致企業管理者和投資者出現過度自信的非理性心理。反之，如果資本市場是熊市，企業的公允價值變動損益則會下降，這將導致凈利潤水平下降，最終將會進一步加劇投資者和管理者過度悲觀的心理。這種作用機理最終將扭曲企業的財務行為決策，管理者和投資者過度自信的非理性心理會導致企業投資過度，而過度悲觀的非理性心理則會導致企業投資不足。在投資者和管理者非理性心理加劇的情況下，公允價值計量模式運用將扭曲投資決策，從而降低企業投資效率。據此，本文提出假設1。假設1可以從公允價值損益變動方向細化為兩個子假設。

假設1：公允價值計量模式運用將導致企業投資效率降低。

假設11：公允價值變動損益增加凈利潤的程度越大，企業越容易出現過度投資。

假設12：公允價值變動損益減少凈利潤的程度越大，企業越容易出現投資不足。

三、研究設計

（一）模型設定

沒有直接的指標來度量企業的投資效率，所以，本文在研究公允價值計量模式運用對企業投資效率的影響研究之前，需要首先測算企業的投資效率。為此，本文首先闡述投資效率的測算模型，然后構建公允價值計量模式運用對企業投資效率的影響模型。

與以往研究類似，根據Richardson[14]提出的方法來測度投資效率。首先根據模型（1）測算企業的正常投資水平，然后用模型（1）的殘差項（企業的實際新增投資與估算的正常投資水平之差）作為投資效率指標。如果殘差項大于0，則表明企業存在投資過度的現象；反之，則意味著投資不足。殘差項越接近于0，表明企業的投資效率越高。模型（1）如下：

It=λ0+λ1Growt-1+λ2Levt-1+λ3（CF/K）t-1+λ4Sizet-1+λ5Aget-1+λ6It-1+∑Industy+∑Year+εt（1）

I為公司當年新增投資，借鑒Richardson的研究，I為公司購置固定資產、無形資產及其他長期資產的凈支出加上公司購買或處置子公司（分公司）的凈支出，并除以總資產以消除企業規模的影響[14]。

對模型（1）回歸所得到的殘差ε表示企業的投資效率，記為OI。OI實際上表示企業的實際投資水平與最優投資水平之間的差額，也叫異常投資額。OI大于0代表企業過度投資，OI的值越大，表明企業過度投資越嚴重；OI小于0代表企業投資不足，OI的值越小，表明企業投資不足的現象越嚴重；OI越接近于0，表示企業的投資越接近于理想水平。

在估算企業投資效率指標后，采用如下模型考察公允價值變動損益對企業投資效率的影響：

OIt=α0+α1FV_ratet+α2FV_drit+Contronlst-1+∑Year+εt（2）

其中，因變量OI表示投資效率；FV_rate表示公允價值變動損益增加或減少凈利潤的程度，FV_dri表示公允價值變動損益的方向；Controls表示控制變量，主要包括Lev、CF/K、S/K、Q；Year為年份虛擬變量。利用模型（2）驗證假設1。

模型包含的變量說明如表1所示。

表1變量定義及說明

變量類型變量符號變量定義及計算方法因變量I投資水平，公司購置固定資產、無形資產及其他長期資產的凈支出加上公司購買或處置子公司（分公司）的凈支出，并除以總資產以消除公司規模的影響OI投資效率，即模型（1）的回歸殘差，實際投資量減去模型（1）擬合的預期投資量自變量FV_rate公允價值變動程度，公允價值變動損益 / 凈利潤FV_dri公允價值變動方向，如果公允價值變動損益≥ 0，為1，否則為0控制變量Grow公司成長機會，用公司的營業收入增長率來表示Lev財務杠桿率，總負債與期末總資產之比Size公司規模，公司總資產的自然對數Age公司上市的時間長度CF/K自由現金流量，經營中產生的凈現金流量（CF）/總資產 （K）S/K近期投資機會，主營業務收入（S） / 總資產（K）Q遠期投資機會，（年末負債價值+流通股市值+非流通股數量×每股凈資產）/ 年末總資產Year年份虛擬變量Industry行業虛擬變量

（二）樣本選取及數據來源

2007年我國正式引進公允價值計量模式，所以，本文選取2007—2013年公布公允價值變動損益的A股上市公司為研究樣本，為保證數據的可比性和可靠性，同時為了避免經濟意義上已經破產的公司對結果的影響，對樣本執行以下剔除程序：一是剔除金融類公司，這是因為金融類公司的資產負債表與別的行業上市公司有較大區別。二是剔除數據有缺失的公司。三是剔除存在虧損的公司。四是剔除ST公司和PT公司。經過以上剔除程序后，各年的樣本數分別為351、407、435、427、486、520家和548家，共3 174個樣本。本文的數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫。為避免極端值的影響，本文對主要的連續型變量上下1%的極端值進行了winsorize處理。

四、公允價值計量模式運用對企業投資效率影響的實證研究

本文為公允價值計量模式運用對企業投資效率影響的實證研究部分，首先測算企業的投資效率水平，然后進行描述性統計分析與相關性分析，最后通過面板數據模型考察公允價值計量模式運用對企業投資效率的影響。

（一）企業投資效率測算

運用模型（1）對企業的投資效率進行測算，估計結果如表2所示。

由表2可知，調整后的R2達到0404，F值達到126318，表明模型的擬合程度較高，整體顯著。各解釋變量均顯著，且符號與預期一致。企業投資的滯后值、作為企業成長機會代理變量的營業收入增長率、自由現金流量和企業規模對企業投資有正向的影響。其中，投資的滯后值和自由現金流量對企業投資水平的影響較大，系數分別為0501和0073。這表明企業的投資水平在很大程度受上一期投資和企業內部現金流的影響。企業資產負債率、上市年限與企業的投資水平負相關，表明負債越多的企業投資水平越低，負債會抑制企業投資；上市時間越長，企業的投資水平越低，這可能是因為上市時間長的企業已經度過了高速發展的階段，其投資水平較低。

（二）描述性統計分析與相關分析

表3報告了主要變量的描述性統計分析。本文將3 174個樣本分為公允價值變動損益增加凈利潤和減少凈利潤兩個子樣本，以便更清晰地考察公允價值計量模式運用是否能夠影響企業的投資效率以及影響的程度。根據理論分析，當公允價值變動損益增加企業凈利潤時，管理者和投資者將出現過度樂觀的非理性心理，而當公允價值變動損益減少企業凈利潤時，管理者和投資者則出現過度悲觀的非理性心理，因此，又可以將這兩組子樣本稱為過度樂觀組和過度悲觀組。劃分后的樣本中，過度樂觀組樣本1 684個，過度悲觀組樣本1 490個。

（三）公允價值計量對企業投資效率的影響

首先使用交叉檢驗的方法初步判斷公允價值計量對企業投資效率的影響，然后根據模型（2）估計公允價值變動程度對企業投資效率的影響。

1公允價值變動方向與投資效率的交叉檢驗

運用列聯相關的方法交叉檢驗公允價值變動方向是否與投資效率之間存在某種關系。當公允價值變動損益為正（過度樂觀）時，公允價值變動方向變量的值為1，反之則為0（過度悲觀）；當投資效率為正（過度投資）時，投資效率方向賦值為1，反之則為0（投資不足）。

公允價值變動損益為正的公司出現了902次過度投資，782次投資不足；公允價值變動損益為負的公司共出現1 096次投資不足，394次過度投資。這說明公允價值變動損益增加利潤的企業更容易出現投資過度，公允價值變動損益減少利潤的企業更容易出現投資不足。這一結果在5%水平下顯著，這初步驗證了假設1，即公允價值計量模式運用將導致企業投資效率降低。

2公允價值變動程度與投資效率的回歸分析結果

根據公允價值變動的方向，將樣本分為過度樂觀組和過度悲觀組兩個子樣本，估計模型（2）以驗證假設11和假設12。公允價值變動對企業投資效率影響的模型（2）的總體樣本和兩個子樣本的估計結果如表6所示。

樣本總體的估計結果如表6的第二列所示，公允價值變動程度是企業投資效率的影響因素，其系數通過了5%的顯著性檢驗。公允價值變動方向沒有通過顯著性檢驗。除近期投資機會以外，其他控制變量均在1%或5%水平下顯著。

表6的第三列和第四列分別報告了過度樂觀組和過度悲觀組的估計結果。在過度樂觀組中，公允價值變動程度與投資效率顯著正相關，表明公允價值變動損益增加利潤的程度越大，越容易引起投資者和管理者過度自信的非理性心理，也就越容易導致投資過度；相反，在過度悲觀組中，公允價值變動程度與企業投資效率顯著負相關，表明公允價值變動損益減少利潤的程度越大，就越容易導致投資者和管理者的過度悲觀心理，從而引發更加嚴重的投資不足現象。這一結果驗證了假設11和假設12，即公允價值變動損益增加凈利潤的程度越大，企業越容易出現過度投資；而公允價值變動損益減少凈利潤的程度越大，企業越容易出現投資不足。

另外，企業的投資效率還受到資產負債率、現金流狀況和投資機會等因素的影響。在過度樂觀組中，資產負債率、現金流、近期投資機會和遠期投資機會等變量均與企業投資效率正相關，其中現金流與遠期投資機會變量的系數顯著。這表明，在投資者和管理者過度樂觀的情形下，這些因素都會加劇企業的投資過度現象。而在過度悲觀組中，資產負債率與投資效率負相關，現金流和投資機會均與投資效率正相關。這是因為在過度悲觀情緒下，企業的資產負債率越高，企業更容易出現投資不足現象，資產負債率與投資效率負相關。而投資機會越多、現金流狀況越好，企業就會出現過度投資行為，投資機會和現金流與企業的投資效率正相關。從模型的估計效果來看，三個樣本的模型估計結果中大部分變量都是顯著的，模型的F值較高，整體顯著，模型的R2比較合理，因此，可以認為估計結果是比較可靠的。

過度樂觀與過度悲觀組中，表示公允價值變動方向的變量Fv_dri恒為1和0，因此，這一變量不進入子樣本的回歸模型中。

（四）穩健性檢驗

考慮到目前投資效率并不存在一個標準的、唯一的度量指標，為進行穩健性檢驗，本文采用Hovakimian和Hovakimian[15]提出的投資效率指標代替Richardson[14]的投資效率指標進行穩健性檢驗。Hovakimian和Hovakimian提出了兩種度量企業投資效率的指標：第一種是將本企業的年度投資支出減去當年行業的平均投資支出，如果相減之后的值為正，則表明該企業過度投資，反之，則為投資不足；第二種是對企業的投資支出、市場價值與賬面價值之比作橫截面回歸，將回歸的殘差項作為企業的投資效率指標。本文采用這兩個指標作為投資效率的替代變量進行穩健性檢驗，結果如表7所示。

從表7可以發現，穩健性檢驗結果與前文估計結果基本一致，表明本文的研究結論可靠性較高，因此可以推斷公允價值計量模式的運用會降低企業的投資效率，導致上市公司更容易出現投資過度或投資不足等無效率投資現象。

五、結論

基于行為公司財務理論的視角，本文探討了公允價值計量模式運用對企業投資效率的影響機理，通過建立公允價值計量模式運用對投資效率的影響模型，檢驗了公允價值計量模式運用對企業投資效率的影響程度。根據上述分析，本文主要得到以下結論：

第一，2007—2013年，我國滬深A股上市公司中共有3 174家發生公允價值變動，并且出現公允價值變動的企業呈逐漸增多的趨勢。在這些發生公允價值變動的上市公司中，其公允價值變動損益的金額達到489563萬元，僅占凈利潤的078%。并且公允價值計量模式的運用存在嚴重的順周期效應。

第二，公允價值計量模式的運用對企業的投資效率有顯著影響。根據列聯相關分析與均值比較檢驗，公允價值變動損益為正的企業更容易出現過度投資，而公允價值變動損益為負的企業則更容易出現投資不足。根據公允價值計量模式運用對企業投資效率影響模型的估計結果，當公允價值變動損益為負時，公允價值變動程度與投資效率顯著負相關，這表明公允價值變動損益減少凈利潤的程度越高，越容易引發投資者和管理者過度悲觀的非理性心理，從而更加容易引起投資不足；相反，當公允價值變動損益為正時，公允價值變動程度與投資效率顯著正相關，這表明公允價值變動損益增加凈利潤的程度越高，越容易引發投資者和管理者過度樂觀的非理性心理，從而導致更加嚴重的投資過度現象。

由于存在嚴重的順周期效應和較強的主觀判斷，公允價值的計量模式運用會加劇資本市場投資者和企業管理層過度悲觀和過度樂觀的非理性心理，從而加劇企業的投資不足或投資過度現象，降低企業的投資效率。因此，為減少投資不足和投資過度等投資扭曲行為，一方面需要進一步完善公允價值會計準則，另一方面還需要采取切實可行的措施降低投資者和管理層的非理性心理，提高其理性程度。