民營上市公司成長性對股利分配影響的實證研究

山東凱文科技職業(yè)學院 毛志艷 中國醫(yī)科大學航空總醫(yī)院 段恩強

一、引言

公司的成長性特征是企業(yè)能否做到可持續(xù)發(fā)展的重要標志之一。民營上市公司面臨激烈的市場競爭，進行資本擴張發(fā)展壯大，股利政策分配是重要的融資途徑之一。在當前面臨成長性難題環(huán)境下，在股利政策與成長性之間更需要恰當?shù)臋嗪狻Ｒ?guī)范合理的股利政策與成長性特征是相輔相成的，規(guī)范合理的股利政策能夠平衡融資成本與成長性資金需求，既能降低融資成本又能滿足資金需求；成長性發(fā)展反過來又能促進企業(yè)制定合理有效的股利政策。民營企業(yè)已經(jīng)成為支撐社會經(jīng)濟快速持續(xù)發(fā)展的重要力量。在國際金融危機形勢下，民營企業(yè)陷入了民間融資成本高、風險大、自有資金有限、民營企業(yè)上市融資難、銀行信貸的“民企歧視”等困境。民營企業(yè)的控制權特征主要表現(xiàn)為家族式或個人式的控股，已有文獻表明在股利分配方面表現(xiàn)為大股東對中小股東的“利益侵占”的二類代理問題，且既有研究表明的大股東具有“積極治理”作用，即根據(jù)成長性特征決定內(nèi)部留存收益資金是否用于有價值的投資項目，本文認為大股東的這種積極“治理”是否是對中小股東的另類侵占呢？這正是本文要展開研究的問題。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 隨著民營企業(yè)規(guī)模不斷擴大及數(shù)量增多，國外對民營企業(yè)股利政策的研究也不斷豐富，為本文研究提供借鑒。在繼LaPorta（1999）等提出終極控制人與臨界控制權學說之后，Jensen（1956）、Easterhrook（1984）、Myers（2000）均表示傳統(tǒng)的代理矛盾已逐步演變成控股大股東與中小股東之間的代理沖突，此種沖突在家族企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策時表現(xiàn)的更突出。Lueiana et al.（2006）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付率與成長性水平負相關關系，且超過50%的公司存在不同程度的家族控制股東利用股利政策，以較低的股利派現(xiàn)率，掠奪中小股東利益的情況，還得出家族控股股東持股比例越高，現(xiàn)金股利支付率越低的結論，而且家族控制體系呈金字塔結構，大股東的控制能力非常強，中小股東即使組成聯(lián)盟也難以與大股東形成制衡態(tài)勢。

（二）國內(nèi)文獻 已有文獻關于民營上市公司的股利政策研究多集中在股權集中度對股利分配的影響，其中鄧建平、曾勇（2005）認為我國家族控制的上市公司中存在的主要代理問題是控制性家族與小股東之間的代理問題，而且控制權與現(xiàn)金流權分離程度越高，越不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。孫士霞（2008）研究得出家族控股股東的股權集中度越高，企業(yè)就越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，當企業(yè)的剩余現(xiàn)金流沒有用于增長未來經(jīng)營績效的投資項目時會使內(nèi)部控股股東與外部中小股東的代理問題更嚴重。黃德忠等（2013）研究認為成長性與股利支付意愿和股利支付水平都呈負相關關系，但統(tǒng)計上不顯著。

三、理論分析與研究假設

結合企業(yè)成長性理論與股利生命周期理論，上市公司必須根據(jù)生命周期特征采用不同類型的股利政策。在初創(chuàng)階段和發(fā)展階段的公司，資本積累不足且對資本的需求量較大，為了維持后續(xù)的發(fā)展后勁，增強未來競爭力，股利支付傾向較低；在成熟階段，市場占有份額逐漸飽和，投資擴張的欲望下降，此時對凈利潤進行分配滿足各類股東對投資回報的需求，有利于穩(wěn)定公司治理結構和控制權，股利支付傾向較高。民營上市公司數(shù)量不斷增加，規(guī)模不斷擴大，與中國市場化水平同步發(fā)展，屬于高度市場化的企業(yè)群體，理論上講其現(xiàn)金股利分配應當更符合市場發(fā)展趨勢，而不像國有上市公司分紅受到很多市場外因素的干擾。民營上市公司很多都處在發(fā)展成長階段，一般在該階段融資成本較高，資金需求量大，但該階段有較多的投資機會，往往傾向于不發(fā)放股利。因此，在股利分配傾向方面，提出假設1：

H1:我國民營上市公司成長性與股利分配傾向負相關

股利代理成本理論認為現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)量對解決兩類代理沖突有直接影響，而現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)量取決于融資成本、代理成本、成長性資金需求三方面因素綜合影響。本文認為通過檢驗企業(yè)成長性對現(xiàn)金股利支付率的影響可以判斷現(xiàn)金股利政策是否維持了融資成本、代理成本、成長性資金需求三者之間的平衡，是否降低了代理成本，保護了外部投資者的利益。如果是反向影響，就表明恰當發(fā)揮了股利政策的作用，公司資源就能得到有效的配置。反之，如果現(xiàn)金股利支付率與成長性關系不明顯時，現(xiàn)金股利政策就可能導致企業(yè)資源配置不當。首先，民營上市公司在有比較好的的投資項目時，按照剩余股利政策，先按照目標資本結構將未來投資項目的資金需求進行留存，剩余的再進行股利分配，將最大程度上緩解控股股東與中小股東的代理沖突。其次，民營上市公司融資難度大、資本成本高，根據(jù)融資有序理論，在留存收益籌資、負債籌資及股權籌資三種方式中，留存收益籌資是融資成本最低的籌資方式。在已面臨融資困難的前提下，民營上市公司為了公司發(fā)展，只能盡可能的保留盈余，降低融資成本，一般更會少發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，在現(xiàn)金股利支付水平方面，提出假設2：

H2:我國民營上市公司成長性與現(xiàn)金股利支付水平負相關

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取2009-2012年的滬市A股民營上市公司作為樣本，并對樣本進行篩選：剔除2009-2012年被ST的公司；剔除商業(yè)、房地產(chǎn)、金融類上市公司；剔除既發(fā)行A股又發(fā)行B股或H股的樣本；剔除少量數(shù)據(jù)有缺失的上市公司。為增強研究可靠性刪除個別極端值，在研究股利支付傾向時得到樣本557個，在研究現(xiàn)金股利支付水平時得到樣本344個。

（二）變量定義 本文因變量、自變量及控制變量的選取見表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建 假設1主要研究成長性對股利分配傾向的影響，將“是否發(fā)放股利”作為因變量，“是與否”的屬性只能取值0或1，遵守離散型規(guī)律。因此只能采用邏輯回歸模型來研究分配傾向問題，在發(fā)放股利時取1，不發(fā)放時取0。于是建立模型1如下：

在研究是否發(fā)放股利后，假設2研究的是剔除極端值后從中抽取發(fā)放現(xiàn)金股利的民營上市公司，對這些數(shù)據(jù)驗證現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)量與企業(yè)成長性水平之間的關系。本文用p值來檢驗變量之間的顯著性水平，用R-square衡量方程的擬合度，擬合度越高，變量之間的線性關系越強，建立的回歸方程數(shù)據(jù)擬合性也就越高，并釆用方差膨脹因子（vif）和容忍度辨別變量之間的多重共線性問題。根據(jù)前文變量定義，建立模型2如下：

五、實證分析

（一）成長性變量計算

（1）指標選取。本文選取8個具有代表性的財務指標，分別是銷售凈利率、資本積累率、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)周轉率、基本每股收益增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率、總資產(chǎn)收益率，對8個財務指標進行主成分分析，以其結論計算成長性變量。

（2）主成分分析過程。首先，進行Bartlett球度及KMO檢驗。通過驗證可知，其Bartlett檢驗統(tǒng)計量的近似卡方值為4302.733，并且相對應的概率P值為0，遠小于顯著性水平0.05，因此拒絕Bartlett球度檢驗的零假設，同時KMO值為0.740，根據(jù)統(tǒng)計學家Kaiser給出的KMO度量標準可知原有變量適合進行因子分析。其次，構造因子變量。因子分析的初始結果顯示，提取列的結果顯示了各自變量被公共因子解釋的程度，其中總資產(chǎn)收益率指數(shù)及銷售凈利率的被解釋程度低于70%，相對于其他變量的解釋程度來說不太理想，其他的自變量都得到了較好的解釋，被解釋程度最高的指數(shù)是總資產(chǎn)周轉率。表2顯示了因子提取和因子旋轉的結果，根據(jù)特征根λi確定因子個數(shù)，選取特征根值大于1的值。由表2可以看出，前3個特征根值λ1=4.028、λ2=1.540、λ3=1.066都大于1，因此2009-2012年中國滬市民營上市公司的成長性分析可提取3個公共因子，而且選取的3個公共因子旋轉前后其累計方差貢獻率達到82.929%（>80%）。這說明選取的這3個公共因子能夠用來評價8個財務指標數(shù)據(jù)的主要信息，因此在以下部分就以這3個公共因子作為解釋變量來建立成長性得分實證分析模型。為了使提取的3個因子具有更好的解釋性，本文采用方差最大法進行正交旋轉，研究得出第一個因子主要解釋了基本每股收益增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率增長率等4個指標，代表公司的獲利能力和未來發(fā)展?jié)摿Α５诙€因子主要解釋了總資產(chǎn)增長率、銷售凈利率、資本積累率等指標，代表公司的規(guī)模增長能力。第三個因子主要解釋了總資產(chǎn)周轉率等指標，代表公司的資產(chǎn)營運能力。因此分別將這3個因子命名為盈利能力增長因子、規(guī)模增長能力因子、資產(chǎn)營運能力因子。最后，計算主成分得分。將3列主成分載荷分別除以對應特征值的算術平方根得到特征向量，將特征向量與標準化的數(shù)據(jù)相乘，就可以得到各個主成分得分F1、F2、F3見表3。以主成分的方差貢獻率為系數(shù)，將3個主成分得分進行線性組合，得到綜合得分。構建我國滬市民營上市公司成長性評價模型如下所示：

本文中，Growth=50.356%×F1+19.245%×F2+13.328%×F3

表2 解釋的總方差

表3 主成分載荷矩陣

（二）描述性統(tǒng)計 本文運用spss13.0軟件對民營上市公司現(xiàn)金股利支付率方面進行全變量描述性統(tǒng)計。從表4可以看出，民營上市公司2009-2012年現(xiàn)金股利支付水平在不斷上升，分別為32.18%、36.17%、42.15%、44.95%，造成現(xiàn)金股利支付率逐年增長的原因，本文認為是證監(jiān)會對上市公司股利分紅要求標準提高，規(guī)定上市公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少得少于最近三年實現(xiàn)的年均可供分配利潤的30%，由此民營上市公司要進行外部股權融資就必須滿足證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定，逐年提高現(xiàn)金股利支付率。四年間成長性水平分別為0.4072、0.3251、0.2780、0.1039，整體呈下降趨勢。股權制衡度、企業(yè)規(guī)模、杠桿程度變量四年間略微波動，相對表現(xiàn)的比較穩(wěn)定。四年間現(xiàn)金充裕度分別為0.6479、0.3346、0.3239、0.6950，波動性較大且表現(xiàn)為前三年下降趨勢，說明2008年經(jīng)濟危機的滯后效應及國家經(jīng)濟政策的短板效應對我國民營上市公司的經(jīng)營效益及現(xiàn)金流量狀況產(chǎn)生了深遠的影響。

表4 民營上市公司變量分年度描述性統(tǒng)計表

（三）回歸分析

（1）邏輯回歸。本文建立Logit模型，采用enter方法，即所有自變量一次性全部進入方程。依據(jù)線性回歸模型（1），利用spss13.0軟件對因變量和自變量進行回歸擬合，得出回歸估計結果如下：錯判矩陣顯示模型總的預測正確率為82.9%，模型總的預測效果比較理想。Cox&Snell R Square和Nagelkerke R Square類似于線性模型中的R2，用于檢驗模型擬和度。Cox&Snell R Square為0.369，Nagelkerke R Square為0.520，闡釋了被解釋變量50%以上的變動，模型的擬合優(yōu)度比較高。2 Log likelihood是似然函數(shù)值的自然對數(shù)的-2倍，該值越小表示擬合程度越好，-2 Loglikelihood為433.512。在表5中，B表示Logistic回歸的回歸系數(shù)；S.E.表示標準誤；Wald是回歸系數(shù)檢驗的統(tǒng)計量；df是自由度；sig.表明該變量的顯著性水平。對表5回歸結果分析如下：在模型一的民營上市公司logit回歸模型中，控制變量中size、eps、lev均在1%的顯著水平下顯著，自變量growth在5%的顯著水平下顯著，這表明企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、盈利水平、杠桿程度均與股利政策關系明顯，變量的系數(shù)符號符合本文的理論假設。公司成長性水平能夠顯著地影響民營上市公司的股利分配傾向，在5%水平下顯著，系數(shù)符號與前文的假設2判斷一致。處于成長階段的上市公司對資金需求巨大，需要平衡融資成本與代理成本，在兩類成本最低的條件下進行股利分配決策。這些階段性特征決定了成長性與股利分配傾向之間的負相關關系。控制變量中，變量總資產(chǎn)的自然對數(shù)、每股收益及資產(chǎn)負債率在模型1中的回歸系數(shù)分別為1.072、6.235、-2.314，說明企業(yè)規(guī)模越大，盈利能力越強，就越傾向于分配股利，共享收益。企業(yè)資產(chǎn)負債率對上市公司股利政策存在重大影響，企業(yè)不得不采取低股利支付政策。控制變量中代表公司現(xiàn)金充裕度的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（cfps）沒有進入模型一，本文認為具有成長性的民營上市公司通常將企業(yè)現(xiàn)金流作為內(nèi)部融資的手段，因此對股利政策產(chǎn)生的影響有限而未能進入模型之中。追溯我國家族控制的上市公司的最終控制權結構，發(fā)現(xiàn)大部分控制性家族通過金字塔和多層控制等方式使得控制權與現(xiàn)金流量權發(fā)生分離，控制變量中的股權制衡變量，從變量符號及顯著性水平來看都不能通過驗證，說明民營上市公司的股權制衡度較低且對股利分配影響是極其有限的，代理矛盾依然顯著。

表5 邏輯回歸結果

（2）多元線性回歸分析。本文建立多元回歸模型，利用stata11軟件對因變量和自變量進行回歸擬合。依據(jù)線性回歸模型（2）進行回歸分析，得出結果如表6。在表6中，B表示變量的回歸系數(shù)；VIF是容忍度的倒數(shù)，VIF越大，共線性就越嚴重。本文vif<10，不存在多重共線性。對表6分析如下：在多元線性回歸模型中，growth及size在1%的水平下顯著，lev在10%水平下顯著，balance變量符號為負且統(tǒng)計上不顯著。這表明企業(yè)成長性、規(guī)模、資產(chǎn)負債率均與因變量影響顯著，驗證了本文假設2。成長性水平對上市公司的現(xiàn)金股利支付水平影響在1%水平下顯著，處于成長階段的公司對自由現(xiàn)金流控制較為嚴格，企業(yè)現(xiàn)金流的多寡是創(chuàng)造價值的核心因素，維持足夠的現(xiàn)金流是成長性的需求。因此，上市公司在具體分配額度方面表現(xiàn)為努力控制現(xiàn)金股利支付。控制變量中，balance（股權制衡度）、size（企業(yè)規(guī)模）和lev（資產(chǎn)負債率） 在模型中的回歸系數(shù)分別為-0.040、0.0816、-0.247，通過系數(shù)符號可以看出，這些變量與因變量的變化關系符合預期判斷。

表6 多元回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗 為了增強研究結論的穩(wěn)健性，本文對上述研究結果進行了穩(wěn)健性測試。現(xiàn)在對于模型（1），用凈利潤增長率替代成長性得分，對因變量與自變量進行邏輯回歸驗證。對于模型（2），用股利收益率替代現(xiàn)金股利支付率作為因變量，自變量保持不變，進行驗證。穩(wěn)健性檢驗結果見表7所示。邏輯回歸結果表明，民營上市公司股利分配傾向與成長性顯著負相關；多元回歸結果表明，我國民營上市公司現(xiàn)金股利支付水平與成長性在1%水平下顯著負相關。與上述結論相比，穩(wěn)健性測試得出的結果為變量的系數(shù)變小，但符號以及顯著性水平基本一致。因此，文章的研究結論是可靠的。

表7 成長性對股利分配影響的穩(wěn)健性檢驗結果

六、結論與建議

（一）結論 本文對采用邏輯回歸及多元線性回歸，對民營上市公司的成長性與股利政策關系進行研究。其中著重研究成長性對股利分配傾向及現(xiàn)金股利分配力度的影響程度。通過兩類回歸模型驗證，本文得出結論：民營上市公司的股利分配傾向、現(xiàn)金股利支付水平都與成長性顯著負相關。民營上市公司雖考慮成長性因素調(diào)整股利政策、減少股利支付，但也面臨著再融資就必須滿足證監(jiān)會要求發(fā)放的分紅比例，民營上市公司融資難問題進一步凸顯。

（二）建議 （1）近年來，民營上市公司發(fā)展勢頭強勁，做出了很大的市場貢獻。但民營上市公司在制定股利政策時遇到矛盾，一是為了滿足成長性融資需求，降低籌資成本，最佳的手段就是通過內(nèi)部留存收益融資，少發(fā)放或不發(fā)放現(xiàn)金股利。二是企業(yè)規(guī)模不斷擴大，當面臨內(nèi)部融資需求無法滿足及外部銀行債權融資約束，企業(yè)不得不通過外部股權融資，但為了滿足證監(jiān)會規(guī)定上市公司配股和增發(fā)新股的要求，民營上市公司又不得不發(fā)放現(xiàn)金股利，這從根本上又加重了民營企業(yè)籌融資難的困境。建議進一步拓寬民營企業(yè)的融資途徑和手段，降低民營企業(yè)融資成本，制定對民營企業(yè)股利分紅特殊的監(jiān)管政策。建議銀行等金融機構消除對民營企業(yè)歧視政策，尊重其發(fā)展能力及償債能力，為其發(fā)展成長提供外部債權融資機會。(2)民營上市公司的控股股東一般為個人或家族，控股股東“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴重。家族控股股東在公司制定決策投資或分配股利時會更多的考慮家族利益，無法顧全全部投資者的利益，而且其他股東對大股東的制衡力量比較有限，因此民營上市公司更應注意股權結構對于現(xiàn)金股利政策制定的影響，促使民營企業(yè)形成多元化的投資主體，使各利益群體相互制衡，進行有效的監(jiān)督和制約，縮小中小股東與控股股東之間的懸殊差距。

［1］鄧建平、曾勇：《上市公司家族控制與股利決策研究》，《管理世界》2005年第7期。

［2］孫士霞：《基于代理理論的股權結構與股利政策研究》，《財會通訊》2008年第5期。

［3］黃德忠等：《民營上市公司實際控制人與現(xiàn)金股利研究》，《管理評論》2012年第2期。

［4］毛志艷：《我國國有上市公司成長性對股利分配影響的實證研究》，《國際商務財會》2014年第6期。

［5］R La Porta,F Lopez-de-Silanes,A Shleifer and R Vishny.The Quality of Government,Jnl.of Law,Economics,1999．

［6］Maneinelli Lueiana,Ozkan Aydin.Ownershi Pstrueture and Dividend Poliey:Evidence from Italian Firms,European Joumal of Finanee,2006.