高技術產業R&D投入與企業績效相關性實證研究——來自中小板上市公司的經驗證據

天津財經大學 王曉婷

一、引言

在全球化的競爭潮流中，依靠科技創新創造新的發展模式和經濟增長點是企業長遠發展、在同行業中脫穎而出的唯一出路。對于高技術產業來說，R&D投入對于企業的可持續發展的作用顯而易見，即便在經濟危機爆發時，國外一些大公司仍就沒有降低R&D投入，甚至逆市而上增加R&D投入。R&D活動是高技術產業科技成果資本化的源泉，只有不斷加強R&D投入才能在國內甚至國際市場的競爭中處于領先地位，因此對于R&D投入問題的研究具有重要的現實意義。企業進行R&D投入往往具有“資本追逐利潤”的本質，管理者不會做出無謂的犧牲，自然希望R&D投入有較高的回報率，然而R&D投入對于產出的正面影響究竟能否大于R&D活動本身的項目風險、能否推動企業業績的持續增長，已引起了國內外財務經濟領域的廣泛關注。基于此，本文試圖通過中小板高技術企業探究R&D投入與企業績效之間的相關性關系。

二、理論分析與研究假設

（一）R&D投入與盈利能力、發展能力 Kuhn-Hung和Jiann-Chyuan（2004）以1994-2000年84家臺灣大型電力企業為研究對象，模型回歸結果顯示R&D投入的產出彈性為0.19，R&D投入的平均回報率為22%，表明R&D投入有助于增強企業的經營業績。Sharad C.Asthana和Yingqu Zhang（2006）在研究過程中發現R&D投入強度與企業非經常收益的持續性顯著相關，在競爭相對薄弱的情況下，R&D投入對于收益持續性的正面影響要大于R&D投入項目本身帶來的風險。研究表明，說明無形資產對于企業經營業績的影響持續時間較長，因此企業應在財務報表中對于R&D信息進行充分披露以提高會計信息的有用性。梁萊歆、張煥鳳（2005）發現R&D經費投入與主營業務利潤率存在顯著的正相關關系，而技術人員投入與盈利能力和發展能力指標之間的相關性并不顯著。基于以上理論回顧，本文提出假設1和假設2：

H1：中小板上市公司R&D投入強度與企業盈利能力顯著正相關

H2：中小板上市公司R&D投入強度與企業發展能力顯著正相關

（二）R&D投入與企業市場價值 R&D活動的成功主要表現為企業新產品、專利技術的增加，同時技術人員所獲得的知識和經驗也是技術資產不可或缺的一部分，隨著技術資本的不斷累積，企業在同行業的競爭中逐步顯示出相對優勢，有助于企業未來市場價值的提升。Keith W.Chauain（1993），發現廣告業的R&D投入與企業的市場價值正向相關，通過對R&D投入數據的分析，可以幫助投資者形成對未來現金流量變化大小的預期，即R&D投入可被視為無形資產的投資形式對未來現金流量的可預測性有著積極的影響。Derek Bosworth（2001）認為R&D投入和知識產權活動與企業市場價值顯著正相關。PH Heish（2003）發現R&D投入與凈利潤率、營業利潤率、銷售增長率、市場價值正相關，研發投資賺取的利潤回報率比資本成本率要高的多，此外，R&D對于公司的市場價值投資的效應是固定資產投資約兩倍的效果。故提出假設3:

H3:中小板上市公司R&D投入強度與企業市場價值顯著正相關

（三）R&D投入的滯后效應 R&D投入是一個持續性、積累性的過程。由于研發項目本身存在高度不確定性，企業需要對新產品、新技術進行持續跟蹤以確定下一步投資策略，因此，企業的研發績效無法在當年全部體現。程宏偉、張永海（2006）在對96家上市企業進行實證分析后發現R&D投入強度與企業績效正向相關，但與滯后期間企業績效的相關程度依次遞減。周亞紅、許玲麗（2007）利用浙江省桐鄉市21家民營企業作為研究樣本，通過回歸分析發現企業當季以及滯后季度的R&D投入都與企業當季度利潤率正相關，且在第三個季度對利潤率的影響達到最大，即R&D投入對企業績效的影響呈現“倒U型”。陸玉梅、王春梅（2011）以信息技術業和制造業為例，實證分析結果表明R&D投入與企業當年經營業績呈現負相關關系，R&D投入產出存在明顯的滯后效應。同一年，周艷、曾靜（2011）在探究R&D投入的經濟效果時，發現R&D經費投入和技術人員投入都對于企業未來的業績有正向推動作用，但技術人員投入的推動作用較小且滯后期更長。基于以上理論回顧，提出本文的研究假設4：

H4：中小板上市公司R&D投入強度與滯后期間的企業績效顯著正相關，且相關系數逐漸增大

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選擇 深市中小板成立的初衷之一就是促進中小企業特別是具有成長性的研發型中小企業的發展，在中小板市場中，制造業、信息技術、醫藥生物等行業的上市公司數量占據了半壁江山。《2013年科技投入經費統計公報》中指出，制造業平均研發投入強度為0.85%、醫藥制造業為1.64%、信息技術業為1.73%，在與我國各行業的研發投入強度對比中均位于前列。同時，在對多家中小板上市公司的年報研究分析中發現，大部分企業都在董事會報告中披露了研究開發費用以及研發費用占企業當年營業收入的比例，而且中小板市場中大多數行業的上市公司屬于高技術產業，因此，選擇深市中小板上市公司更適合作為本文的樣本來源。本文選取2010-2012年獲得高技術企業認定資格的中小板上市公司作為研究對象，由于R&D投入不是法定披露項目，通過查閱這些企業的年度報告，手動搜集連續三年披露研發費用的上市公司，剔除ST及*ST公司，并剔除有數據缺損的公司，最終選取91家中小板上市公司作為研究樣本。本文數據來源所涉及的年度財務報告均于深圳證券交易所獲得。

（二）變量定義 （1）R&D投入指標選取。研發過程中的投入大多計入了研發費用中，資金投入作為專有技術創新的核心要素，是影響產品市場競爭力的重要內力。衡量研發費用的指標主要有R&D投入絕對數額和R&D投入強度，R&D投入絕對數額將企業整體研發活動規模作為衡量標準，但由于企業規模、資金能力等存在個體差異，故R&D絕對數額在不同企業之間不具有可比性。故本文選取R&D投入占當年營業收入的比例作為投入強度指標。（2）績效指標選取。盈利能力是企業內外有關各方都關注的中心問題，是衡量經營者經營業績和企業績效的重要標準，根據“理性經紀人”假設，企業進行R&D投入的根本目的就是提高企業的盈利水平。企業R&D投入主要用于與產品有關的生產與研發，R&D投入的經濟效益主要體現在主營業務收入上，故本文選取主營業務利潤率作為盈利能力衡量標準。主營業務收入增長率是評價企業發展能力和成長狀況的重要指標，可以反應企業營業收入的增長速度，增長速度越快，表明企業未來發展前景越好，因此選取其作為衡量企業發展能力的績效指標。R&D投入對于公司市場價值的研究，大多數的理論基礎都是Tobin's Q值法，即企業的市場價值與其固定資產和無形資產的價值相關，故本文采用托賓Q值衡量R&D投入對企業市場價值的影響。（3）控制變量選取。企業規模不同導致其各自在技術創新領域中具有不同的優勢，規模小的企業在創新方面靈活性較強，而大企業擁有資源優勢，在對新產品的研發成功后可以利用規模效應批量生產，從而更快的提高企業的主營業務收入。本文公司規模采用公司總資產賬面價值的自然對數來表示。在所得稅和財務杠桿效應的影響下，企業價值會隨負債程度的提高而增加，相比于權益融資來講，債務融資可以獲得節稅收益，因此可以通過較高的資產負債率來降低企業的營運資本從而使企業績效獲得提高，因此本文采用資產負債率來表示資本結構。由于高度的信息不對稱以及研發項目本身的不確定性，R&D投入受到外部融資約束，企業往往依賴于資本成本較低的內源融資，內部現金流是企業R&D投入的重要決定因素。因此本文引入每股現金流量作為控制變量，以控制內部現金流量對于R&D投資強度的制約。

（三）模型構建

（1）R&D投入對盈利能力、發展能力、企業市場價值影響模型

其中：Y代表企業績效指標，本文選擇的依次是主營業務利潤率、主營業務收入增長率、托賓Q值。

（2）R&D投入的滯后效應模型

主要檢驗R&D投入與滯后一期、滯后兩期的企業績效的相關性關系。以上模型對于變量的定義詳見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計 由描述性統計可以看出（見表2），樣本企業的R&D投入強度均值呈穩定增長趨勢，已由4.7%上升至5.2%。國際上相關研究認為R&D投入強度超過5%可以體現出企業的核心競爭力，這表明我國高技術產業的研發投入水平正逐漸與國際接軌，但總體來看分布不均，最小值與最大值相差較大，高投入與低投入并存。主營業務利潤率均值由2010年的28.94%下降為2012年的26.31%，托賓Q值的均值由4.5890下降為2.3919，二者變動趨勢一致，這表明行業整體業績并不理想，而主營業務收入增長率呈現出先降后升的趨勢，且各年的最大值和最小值相差較大，主營業務收入增長率的這種特征也體現出R&D投資的高風險性和不確定性。

（二）回歸分析 表3列出了R&D投入與主營業務利潤率的回歸結果。可以看出，研發投入與企業當年主營業務利潤率回歸系數為1.414，在99%的置信區間內顯著，即1%研發強度的提升能夠帶來1.414%主營業務利潤率的增長。這說明中小板上市公司是一批具有成長性、科技含量高的中小企業，整體上來講，這些企業具有較好的盈利能力，主營業務的經營業績突出且穩中有升，即R&D投入與企業盈利能力顯著正相關，假設一成立。由表4可以看出，R&D投入強度對于企業當年主營業務收入增長率的解釋力為0.452，表明企業研發投入與當年發展能力呈現正相關，但由于未通過顯著性水平檢驗，R&D投入強度對企業發展能力沒有顯著的推動作用，故假設二不成立。通過表5可知：在控制了其他變量后，研發投入強度與當年托賓Q值的回歸系數為19.155，P值為0，在99%的置信區間內顯著。投資者在當年就對R&D投入的積極作用做出了及時反饋，對企業價值作出了正確的評估。由于新會計準則的實施，企業在開發階段的研發支出符合資本化條件的可以進行資本化，這在一定程度上增加了企業的無形資產、凈利潤，R&D投入的增加不僅增厚了企業業績，也改變了研發密集型企業市場價值被低估的情況。顯然，企業的研發投入對公司市場價值的增加具有積極的作用，假設三成立。結合表3-表5中R&D投入對于滯后期間企業績效的回歸結果，可以發現，研發投入對主營業務利潤率當年、滯后一年、滯后兩年的解釋程度分別為1.414、1.154、1.278，都通過了顯著性水平的檢驗，R&D投入對于以后期間企業盈利能力的影響不容忽視。然而，回歸系數并未逐漸增大，而是有下降的趨勢，這充分說明我國中小板上市公司的R&D投入并沒有表現出時間的滯后性。同理，研發投入與托賓Q值的回歸結果與主營業務利潤率相似，滯后期間的回歸系數仍然小于企業當期，同樣不存在滯后效應，假設四不成立。研發投入強度與當期、滯后一期、滯后兩期的主營業務收入增長率都不顯著相關，R&D投入對于企業發展能力沒有發揮顯著作用。

表2 變量描述性統計結果

表3 R&D投入與主營業務利潤率回歸結果

表4 R&D投入與主營業務收入增長率回歸結果

表5 R&D投入與托賓Q值回歸結果

五、結論和建議

（一）結論 本文以中小板91家上市公司2010-2012三年R&D投入數據為研究樣本，實證分析了R&D投入對企業盈利能力、發展能力、市場價值的影響及其滯后效應。研究表明：（1）R&D投入強度與主營業務利潤率和托賓Q值呈顯著的正相關關系，通過加大R&D投入，能夠提升公司的盈利能力并增加市場價值。（2）R&D投入對主營業務收入增長率并沒有顯著的正向影響，其對企業發展能力的貢獻并不突出，并且研發投入對發展能力的影響也不存在時間遞延的現象。（3）R&D投入強度與企業當期及滯后一期、滯后兩期的主營業務利潤率和托賓Q值顯著正相關，但相關系數逐漸減小，R&D的投入產出不存在明顯的滯后效應。主要是由于上市公司往往后續研發投入不足，且中小板上市企業大多為制造業，屬于勞動密集型產業，對于R&D投入往往目光短淺，企業更傾向于模仿國外的先進技術，而不太注重自主研發，這也是R&D投入對于企業績效的影響相關性逐漸減弱的原因之一。

（二）建議 針對中小板上市公司R&D投入與企業績效的實證研究，本文提出以下建議：加強R&D投入比重。根據描述性統計，我國中小板上市公司R&D投入比重大多集中在2%-4%，國外相關研究表明，R&D投入達到2%可以維持企業的基本生存，R&D投入只有達到5%以上才能體現出一個企業的核心競爭力。作為高技術產業，應充分認識到創新、技術資本的積累是企業不斷獲取競爭力的源泉，由于R&D活動本身收益與風險并存，企業應避免短視投資行為，應以長遠眼光來看待R&D投入，注重原始創新。（2）拓寬R&D資金來源，合理規劃資金結構。我國中小板上市公司后續研發投入不足，主要原因在于R&D活動本身具有風險高、收益不可預見性的特點，管理者擔心研發失敗會對企業造成重大損失，資金無法回籠，因此對于研發活動無論是經費還是人力上的投入都十分謹慎。然而，隨著市場經濟的不斷深化，依靠單一的資金來源已遠遠不能滿足企業對于R&D投入的需要。在全社會建立有效的R&D投入機制，使更多的投資者看到R&D投入對于推動經濟增長的重要作用，是拓寬R&D資金來源的重中之重。與此同時，上市公司應合理規劃R&D投入的資金結構，由于R&D投入對于企業績效存在持續性影響，企業應根據自身行業特點、公司現實狀況合理規劃每一階段的R&D投入，使得R&D投入獲得最大的產出效應。（3）加強與R&D相關信息的披露強度。現行會計準則只要求企業對無形資產占總資產的比重和研發費用占營業收入的百分比這些關鍵要素進行強制性披露，除此之外，對于研發披露并沒有具體的強制性規定。在查閱中小板上市公司年報的過程中可以發現，上市公司披露的研發信息僅限于當年發生的研發費用、企業正在開發或已取得的研發成果等，投資者對于企業新產品研發所需的時間、研發進度、項目風險等一無所知，然而這些信息對于投資者來說有著十分重要的意義。因此，企業進行R&D投入的披露內容應予以具體化，以便通過財務信息導向作用激勵企業進行R&D投入。

［1］周亞虹、許玲麗：《民營企業R&D投入對企業業績的影響》，《財經研究》2007年第7期。

［2］陸玉梅、王春梅：《R&D投入對上市公司經營績效的影響研究》，《科技管理研究》2011年第5期。

［3］周燕、曾靜：《企業R&D投入與企業價值相關關系實證研究》，《科學與科理》2011年第1期。

［4］程宏偉、張永海：《公司R&D投入與業績相關性的實證研究》，《科學管理研》2006年第3期。

［5］梁萊歆、張煥鳳：《高科技上市公司R&D投入績效的實證研究》，《中南大學學報》2005年第11期。

［6］薛云奎、王志臺：《R&D的重要性及其信息披露方式的改進》，《會計研究》2001年第3期。

［7］Sharad C.Asthana，Yingqi Zhang.Effect of R&D investments on persistence of abnormal earnings.Review of Accounting and Finance,2006.

［8］Keith W.Chauvin,Mark Hirschey.R&D Expenditures and the Market Value of the Firm.Financial Management,1993.

［9］Derek Bosworth,Mark Rogers.Market Value,R&D and Intellectual Property:An Empirical Analysis of Large Australian Firms,2001.

［10］PH Hsieh,CS Mishra.The return on R&D versus capital expenditures in pharmaceutical and chemical industries.Browse Journals&Magazines，2003.