創業板市盈率指標有效性的實證研究*

南京師范大學商學院 劉亭昆

一、引言

市盈率常作為選擇股票的主要指標之一。在理論上，一家公司的營業利潤增長率，凈利潤和一些體現企業未來成長情況的參數增長率越高，投資者對其未來的發展就越有信心，該公司的股票價格也會隨之上升。但與此同時，也往往會產生廣大投資者盲目追高的“羊群效應”，股票價值也就被過高估計，表現為市盈率過高，過高的估值在回歸到正常價值時，股價自然會下跌，投資者也就因此遭受損失。所以，投資者在利用市盈率作為選擇股票的指標時，應選取市盈率較低的股票，這樣公司的價值往往因為投資者的非理性預期而被低估，隨著投資者理性預期的回歸，也是在股票價值上升回歸到正常水平的過程中，會出現每股收益和市盈率的上升，股價因此呈現雙倍數上升（因為股價是市盈率和每股收益的乘積），投資者也將從中受益，這也就是著名的“戴維斯雙殺效應”。既然在理論上市盈率具有如此大的作用，那么在我國創業板的實際投資中，是否真是如此呢？本文就從創業板的實際出發，通過創業板公司的財務數據，利用增長機會凈現值模型，衡量市盈率指標在創業板投資的有效性，試圖為廣大投資者提供一定的現實參考價值。

二、理論分析與研究假設

（一）市盈率的理論分析與經濟內涵 創業板的公司基本上是成長性公司，成長性公司的最大特點就是在獲得稅后利潤之后會進行留存再投資，實現利潤的預期增長，進而獲得公司價值的增值，最終表現為股票價值的增值。對于投資者而言，股票的價值主要來源于倆部分，一是公司未來將發放的現金股利，二是公司的增長機會。按照增長機會凈現值模型（NPVGO模型），我們將成長性公司的價值分解為倆部分，即非成長價值和成長價值，并假設現股票價格等于現股票價值，那么P=E/r+NPVGO，在此模型下，市盈率的計算公式為：

在公式中，P是公司的股票價格；r是投資者要求的投資回報率，即權益資本成本；E表示預期公司未來發放的現金股利；E/r可理解為公司未來現金股利的現值，即公司的非成長價值，也就是在現有資產的基礎上公司的價值；NPVGO代表公司的成長價值，也是公司把留存收益用于再投資進而在獲得利潤的能力。

從上述的市盈率模型，我們可以看出市盈率由公司的權益資本成本、成長價值和預期收益三個因素所確定。若權益資本成本不變，那么市盈率與公司的成長價值NPVGO和非成長價值E/r的比值正相關，NPVGO越高，則NPVGO與E/r的比值越高，市盈率也就隨之升高；相應地，公司的非成長價值越高，市盈率也就越低。當期收益則會影響公司的成長價值和預期收益，這是因為公司的成長價值主要體現在公司未來獲取盈利的能力，而對公司獲利能力的估計主要基于當期收益的狀況，預期收益的估計也是以當期收益為基礎的。當期收益能夠依據收益取得的持續性來分為持續性收益和暫時性收益，持續性收益體現了公司未來獲利的能力，通過影響公司成長性來影響市盈率；暫時性收益是不可持續獲得的收益，其主要是通過改變當期收益，即非成長價值來影響市盈率。由此可見，對于市盈率的理解應主要建立在暫時性收益和持續性收益分析判斷的基礎上，全面考慮成長性，權益資本成本和當期收益對市盈率的作用。

（1）市盈率與公司成長性。公司的未來持續獲利能力是公司成長性的基礎，也是其內在價值的核心。劉曜（2011）的研究表明，盈利能力是企業發展的核心因素。張祥建（2004）的研究表明，公司盈利能力和成長性有很強的相關性。張魯秀（2012）也認為公司盈利能力與成長性密切相關。投資者在對股票進行投資分析時，會分析判斷一家公司的是否具有成長性和內在價值的高低，其依據就是公司能否持續獲得超額利潤，以及公司未來投資收益能否超過資本成本。如果一家公司能夠持續獲得超額利潤，并且投資收益超過資本成本，那么投資者對這家公司就會有很強的信心，其市盈率也就能維持在一個較高的水平。公司的成長性不僅僅通過影響股票的內在價值來左右投資者對其的判斷，還會通過其股利政策的實施來影響投資者的決斷。一個公司在不同的發展水平會有不同的股利政策。在公司成長初期，公司會將收益基本留存并進行再投資以獲取較快速度的成長，而不是支付較高的股利。在公司發展到一定階段，其利潤水平能夠支付起較高的股利并維持在這個水平時，投資者對公司的信心得到很大保障，并堅信在未來能夠獲得非常可觀的收益，那么該公司的市盈率也會因此深受影響。

（2）市盈率與權益資本成本。權益資本成本是投資者進行股票投資能夠接受的最低回報率，它反映了投資者對這家公司發展的期望。投資者在投資前對一家公司股票進行估值時，如果這家公司的發展前景很好，投資者會預期有很高的回報率。然而現實收益率未必能夠達到預期收益率，二者差距越大，投資者的信心越受打擊。創業板的公司一般都是高成長的企業，高成長的企業雖然具有較高的成長性，但同時也具有很高的風險，股價波動很大，投資者預期的回報率無法實現時，投資者對股票的信心就會減弱，股票市盈率也就隨之降低。資本成本受到影響的因素很多，在具體研究權益資本成本和市盈率關系時，應將權益資本成本具體化為某些財務指標。國內對權益資本成本的影響因素做了大量研究，葉康濤和陸正飛（2004）的RIM模型、王澤霞和鄭建克（2008）的Fama-French三因素模型、毛新述（2012）的權益資本成本的測度等研究表明，權益資本成本主要受到企業規模、β值、賬面市值比和資產負債率的影響。這些指標從不同角度描述公司的風險：公司資產規模越大，在相同收益的情況下，收益增長速度較慢，市盈率也就較低；Beta值越大，說明公司股價的波動相對于市場波動越大，其帶來的風險也就越大；賬面市值比越大，也就是賬面價值與股票市值之比越大，說明股票的市值沒有賬面的支撐，風險也就越大；資產負債率越高，公司債務違約的可能性也就越高，債務風險也就越大。

（3）市盈率與當期收益。投資者在對股票進行分析評估其內在價值時，主要考查公司持續獲得超額利潤的能力，然而這又是以當期收益的狀況為基礎的。公司的利潤質量是經營利潤占總利潤的比重，其值越大表明當期收益中持續性收益的比例越大，暫時性收益的比例越小，利潤增長的穩定性也就越強，投資者對其持續獲得超額利潤能力的信心也就越強。凈資產收益率是指利潤額與平均股東權益的比值，體現了自有資本獲得凈收益的能力，其值越大，表明進行投資獲得的收益越大，投資者對公司發展的預期越高。所以利潤質量和凈資產收益率越高，表明公司持續獲得超額利潤的能力越強，可以穩定地、持續地成長，投資者對投資收益也會有良好的預期，其市盈率也會因此上升。不僅當期收益中的持續性收益會影響市盈率，其中的暫時性收益也會影響市盈率的高低。一般來說，當期收益是下一期收益估計的基礎，如果暫時性收益所占當期收益比例較大，那么下一期收益的估計往往會偏離實際情況。具體來說：一是暫時性收益使得當期收益提高，導致當前市盈率P/E相比于理論市盈率較低；二是暫時性收益加強了投資者對公司持續獲利能力的信心，導致當前市盈率相比于理論市盈率較高。在以上倆種情況中，市盈率都會隨著暫時性收益的消失而逐漸向理論市盈率回歸。

（二）如何運用市盈率做投資分析 市盈率的經濟內涵表明了市盈率衡量了一家公司的成長性與內在價值，體現了其持續獲利的能力。在應用這項指標進行選股時，應該首先判斷這家公司是否具有持續獲利的能力，是否具有發展潛力。又因為公司的發展與所處行業有很大關系，所以應該比較公司市盈率與行業市盈率，從中選擇出價值被低估的低市盈率且具有發展潛力的公司。價值決定了價格，當價值被低估的股票逐漸向其價值回歸時，投資者就可以獲得一個可觀的回報率。具體來說：（1）參考行業市盈率。一家公司發展與其所處行業的發展緊密相關，一般來說，高速發展的行業能夠帶動其中公司的高速發展，投資者也會收獲可觀的收益。行業市盈率能夠體現一個行業的發展與收益水平，所以行業市盈率也應成為投資者的參考指標。（2）注重當期收益中暫時性收益與持續性收益的區分。在分析一家公司是否具有投資價值時，主要考察其是否能夠長期穩定地獲取利潤。當一家公司持續性收益所占當期收益比重越大，就越能表明該公司有很強的獲利能力和發展潛力，投資者的信心也就隨之增強。（3）警惕高市盈率的成因。公司的高成長性并不是形成高市盈率的唯一原因，“主力”的操縱也會形成高市盈率，所以高市盈率并非股票投資價值的絕對反映，還要分析高市盈率的形成原因。

目前，我國股票市場監管不嚴、信息披露機制不健全，加上創業板創板時間短，市盈率普遍較高，在如此背景下，投資者進行投資決策分析時，市盈率能否作為一個重要參考，筆者將從我國創業板實際出發，論證其有效性。

（三）研究假設 經分析，本文提出以下假設：

假設1：成長性回歸系數為正。公司成長性越好，未來的發展會越來越好，投資者預計公司股價將更高，市盈率也會較高

假設2：股利支付率回歸系數為正。公司的股利支付率越高，公司的經營狀況與財務狀況越好，股價越高，市盈率越高

假設3：衡量權益資本成本的四個指標的回歸系數為負

權益資本成本的影響因素都反映了投資該公司所面臨的風險，其值越高，說明投資其股票的風險也就越大，投資者避而遠之，股價下跌，市盈率也就越低。但考慮到中國創業板的特殊情況：創業板剛成立不久，中國股民缺乏理性的投資理念，熱衷于投機性的短線操作，急于套利，在進行投資決策分析時并不太關心投資所面臨的風險，因而市盈率會與其中的某些指標不存在顯著的相關關系。陳信元（2001）和黃峰（2007）的研究都表明，Beta對股票的回報率沒有解釋力。

假設4：凈資產收益率的回歸系數可能為正，也可能為負

原因分析如下：市盈率為股價和每股收益的比值，在其他條件不變的情況下，凈資產收益率的提高不僅會提高每股收益，還會提高投資者對這家公司股票的預期，而這種預期的提升往往表現為股價的上升。既然股價和每股收益都會上升，那么市盈率的升降就取決于股價P和每股收益E二者上升幅度的比較，如果股價提升的幅度大于每股收益的上升幅度，那么市盈率P/E就會上升，那么其回歸系數為正；如果股價提升的幅度小于每股收益的上升幅度，那么市盈率P/E就會下降，那么其回歸系數為負。

假設5:利潤質量的回歸系數為正。它的值越高，投資者對公司獲利能力的信心也就越高，市盈率越高

假設6：行業市盈率的回歸系數為正。一個高速發展的行業會給其中的公司帶來快速成長的機會，行業市盈率越高，會相應帶動公司市盈率的提高

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取2010-2012年的創業板上市公司為研究樣本，并剔除市盈率為負的公司。所有數據來源為國泰安數據庫，分析軟件為STATA 11.0。

（二）模型構建 根據以上分析，將成長性指標、股利支付率、權益資本成本的影響因素、行業市盈率等解釋變量對被解釋變量市盈率進行線性回歸，其模型為：

（三）變量定義 主要變量及其定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

四、實證分析

（一）提取成長性指標因子 一般來說，公司成長性是以公司的經營和財務現狀為依據來估計的。凈利潤增長率體現了公司的成長質量；營業收入增長率表現出公司主要業務的獲利能力，反映了公司成長的前景；總資產增長率反映了公司資產擴張的情況，是公司今后成長的基石。可見，以上的三個指標從不同角度反映了公司的成長性，代表了公司的成長性，因而本文采用了凈利潤增長率、營業收入增長率、總資產增長率這三個變量進行主成分分析來獲取公司的成長性指標。先檢驗三個指標之間的相關性，選用KMO檢驗法和Bartlett球形檢驗法。KMO檢驗法得出KMO的統計量為0.5066，可見對以上三個指標進行主成分分析可以嘗試；Bartlett球形檢驗法得到Sig.的值為0.000，說明三個指標之間有較強的相關性，可以進行主成分分析。表2列出了對凈利潤增長率、營業收入增長率、總資產增長率進行主成分分析的結果，將三個主成分按特征根從大到小的順序排列，按照特征值大于1的條件提取了第一主成分——凈利潤增長率，其特征根為1.365，方差貢獻率為45.50%。經過主成分分析后，得出公司成長性的表達式：Growth=0.6965NPG+0.6782MBRG+0.2344TAG。

表2 凈利潤增長率、營業收入增長率、總資產增長率的主成分分析

（二）描述性統計 樣本變量的描述性統計結果如表3所示。根據表3所列的結果，我們可以看到：（1）市盈率的均值為58.29882，中位數為46.52987，二者之間具有一定的明顯差距，這是受極端值的影響所造成的結果，可見在創業板市場中，公司市盈率分布的范圍較大，對于市盈率能否成為選股的有效指標有必要進行探究。（2）公司成長性的均值為0.503339，中位數為0.410022，標準差為0.718492，可見創業板公司的成長差異不大，并且從極大值和極小值的很小差異再次印證了這樣的結論。同時成長性的均值大于GDP增長率，說明創業板公司大多具有很高的成長性，具有很強的發展潛力。（3）股利分派率的均值為0.518591，中位數為0.315395，可見創業板公司在股利分配方面具有明顯的差異。（4）資產總額、Beta系數、賬面市值比和資產負債率這四個描述公司風險的指標均值和中位數差異都不大，說明創業板公司所面臨的風險水平是相似的。（5）利潤質量平均數為0.866101，中位數為0.916572，二者差異不大，說明創業板公司的利潤質量差異不大，并且利潤質量大多較高，可見創業板公司持續獲利的能力都較強。（6）行業市盈率的均值為49.4213，中位數為47.96156，雖然二者差異不大，但是極大值與極小值有明顯的較大差距，說明不同行業的市盈率還是有一定差異的，所處行業是會對公司的發展有所影響的。

表3 描述統計量

（三）回歸分析 本文采用了2010-2012年間公司的財務指標，這些數據為面板數據，適合應用個體效應模型，但個體效應是隨機的還是固定的，應當進行Hausman檢驗來確定。檢驗結果表明，接受原假設此效應為隨機效應的概率為0.4881，因此在5%的顯著水平下接受原假設。利用隨機效應模型對其進行回歸，R2的值為80.50%，說明擬合效果較為理想。其具體回歸結果如表4所示。市盈率和公司的增長呈顯著的正相關關系，這與原來的假設相同。可見公司的成長性越強其市盈率就會越高。二者的顯著性說明了創業板公司的成長性在公司市盈率上得到了很好的體現，創業板市場對公司成長性的信息有充分的理解。市盈率與股利分派率呈現出顯著正相關的關系，這與原假設一致。公司股利分派率越高就越能吸引投資者進行投資，公司市盈率勢必上升。可見市盈率很好地反映了股利分派率，間接反映了公司發展中的經營和財務的狀況。資產規模、Beta系數、賬面市值比和資產負債率這四個衡量權益資本成本的變量中，賬面市值比與市盈率顯著負相關，符合假設的一般情況；而資產規模、Beta系數和資產負債率這三個指標與市盈率不存在顯著的相關關系，符合假設的我國特殊情況。說明我國投資者對風險的關注度不高，偏愛短線交易。市盈率與凈資產收益率呈顯著負相關，符合假設。具體來說，現實符合股價升幅小于每股收益升幅致使市盈率下降的情況。市盈率與利潤質量呈現出負相關關系，與原假設不一致，而且二者關系不顯著。說明創業板的大多數投資者不關心公司的利潤質量，對公司獲取持續性收入的能力重視程度不足。市盈率與行業市盈率顯著正相關，與原假設相同。說明行業的發展前景和企業的發展前景有著很大關系，行業的發展往往能夠帶動企業的長足發展，行業市盈率也應作為投資者投資的一個重要參考。

表4 回歸結果

五、結論與建議

（一）結論 本文利用了2010-2012年我國創業板公司的數據對市盈率成為創業板投資指標的有效性進行了探究，實證結果如下：市盈率與成長性、股利支付率和行業因素呈現顯著的正相關關系；市盈率與四個衡量權益資本成本中的賬面市值比呈顯著負相關關系，但其中與企業規模和Beta系數沒有顯著關系；市盈率與利潤質量和凈資產收益率呈現負相關關系，但是與利潤質量關系不顯著。綜上所述，我們可以得到如下結論：市盈率很好地反映了創業板公司的成長性，體現了行業因素的影響，未能完全反映企業的風險水平，總體來說，可以作為投資者在創業板進行投資的參考。

（二）建議 雖然市盈率基本上可以作為投資者在創業板投資的有效參考，但要成為一種完全意義上的有效投資指標，其在反映公司風險水平的能力上還有所不足。究其原因，我們認為：創業板的公司大多是高科技高成長公司，這樣的公司股價波動很大，容易培養出短期投機套利的氛圍，再加上高科技行業的競爭十分激烈，投資者很難堅信投資的公司會在今后的激烈競爭中生存乃至壯大，這就更加加重了創業板市場的投機氛圍，導致市盈率與公司基本面的脫離。針對這種投機現象，我們建議：（1）倡導投資者樹立理性的投資理念。讓廣大投資者摒棄“追漲殺跌”的投資方式，傳播價值投資的思想。（2）加大對創業板市場的監管力度與水平。只有杜絕操縱股價的行為，才能在根本上扼殺“莊家”投機套利的途徑。（3）強化信息披露機制的公平性和及時性。目前來看，“主力”往往先于“散戶”知道消息，先于“散戶”吸貨或出貨。這對于普通投資者很不公平，也破壞了股市交易的公平性。（4）完善退市制度。構建符合我國實際并有利于投資者保護的退市制度。只有這樣，才能建立起一個成熟有效的創業板市場，市盈率才能在創業板市場中為廣大投資者發揮更大的作用。

［1］劉曜、史爽：《中小板上市公司成長性影響因素的驗證分析》，《統計與決策》2011年第1期。

［2］張祥建：《上市公司核心能力盈利性與成長性的實證研究——以“中證·亞商上市公司50強”為例》，《會計研究》2004年第7期。

［3］張魯秀：《后危機時期中國中小型上市公司成長性研究》，《中國科技論壇》2012年第8期。

［4］葉康濤、陸正飛：《中國上市公司股權融資成本影響因素分析》，《管理世界》2004年第5期。

［5］王澤霞、鄭建克：《我國上司公司權益資本成本的估測與檢驗》，《財會月刊》2008年第3期。

［6］毛新述：《上市公司權益資本成本的測度與評價——基于我國證券市場的經驗檢驗》，《會計研究》2012年第11期。

［7］陳信元：《預期股票收益的橫截面多因素分析:來自中國證券市場的經驗證據》，《金融研究》2001年第1期。

［8］黃峰：《流動性風險與股票定價:來自我國股市的經驗證據》，《管理世界》2007年第5期。